黃紅

【摘 要】起始于20世紀(jì)80年代末期的通貨膨脹目標(biāo)制代替匯率目標(biāo)制、貨幣目標(biāo)制成為許多國家追逐長期價格穩(wěn)定的一種貨幣政策新框架，通貨膨脹目標(biāo)制在取得長期價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定上具有更多優(yōu)點和靈活性，本文在總結(jié)以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，對通貨膨脹目標(biāo)制與金融穩(wěn)定兩者的關(guān)系進(jìn)行了較為詳細(xì)的分析研究。

【關(guān)鍵詞】通貨膨脹目標(biāo)制；金融穩(wěn)定；貨幣政策

一、物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定

關(guān)于物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，前人已有不少的研究。歐洲中央銀行的 Issing（2003）認(rèn)為，“物價穩(wěn)定”可以具體而清晰地界定，如歐央行的目標(biāo)就是使CPI的年增長率小于但接近于2%，而我國央行2011年的目標(biāo)是CPI的年增長率控制在4%以內(nèi)?！敖鹑诜€(wěn)定”是一個存在爭議的概念，國際貨幣基金組織的Schinasi（2004）認(rèn)為，從市場的角度看，是指資產(chǎn)價格不至于過度波動，從而引發(fā)嚴(yán)重的實際經(jīng)濟后果，總體看則是防止金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。Issing（2003）認(rèn)為上述歸納是系統(tǒng)性看法（system approach），還存在另一種“具體金融變量波動看法”，是指一些主要的金融變量（如利率水平、資產(chǎn)價格）相對于基準(zhǔn)值出現(xiàn)了偏離，從而出現(xiàn)了大幅度的波動。目前，世界各國央行大多將物價穩(wěn)定作為貨幣政策的目標(biāo)，理論與歷史經(jīng)驗均顯示，一般物價水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟的穩(wěn)定和增長，但這并不能保證金融的穩(wěn)定。首先，價格穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的前提，但不是金融穩(wěn)定的充分條件，即物價穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定。其次，要保持金融穩(wěn)定，以防止尾部風(fēng)險對價格穩(wěn)定的影響。

在通貨膨脹目標(biāo)制下，中央銀行只需通過公開市場操作影響短期利率和預(yù)期短期利率，就能調(diào)節(jié)其他利率和價格，銀行通過信貸影響經(jīng)濟，中央銀行因為作為其最后貸款人，需要監(jiān)管銀行，但對銀行的監(jiān)管要求并非宏觀經(jīng)濟政策工具。由于金融監(jiān)管不在宏觀政策框架內(nèi)，資產(chǎn)價格泡沫也一直被“善意的忽視”。金融中介在過去的宏觀經(jīng)濟政策框架內(nèi)不被重視，對銀行等金融機構(gòu)的監(jiān)管也只是微觀層面的審慎監(jiān)管。同樣，對于具有系統(tǒng)性影響的金融機構(gòu)缺乏有效監(jiān)控，危機發(fā)生時缺乏有效的應(yīng)對。金融監(jiān)管的目標(biāo)在于維持單個金融機構(gòu)的穩(wěn)健，糾正信息不對稱等因素引發(fā)的市場失靈。此次金融危機表明，忽略資產(chǎn)價格泡沫的傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟政策和只關(guān)注單個金融機構(gòu)風(fēng)險的微觀審慎監(jiān)管強化了金融體系的順周期性，無法有效防范金融體系的系統(tǒng)系風(fēng)險。因而，有必要構(gòu)架宏觀審慎監(jiān)管框架，有效遏制資產(chǎn)價格泡沫的滋生，和對整個金融體系進(jìn)行宏觀監(jiān)管，緩解順周期性，防范流動性危機和系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、通貨膨脹目標(biāo)制與金融穩(wěn)定的相互影響

通過上述分析，我們認(rèn)識到，實施通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣當(dāng)局，通過對規(guī)則的承諾降低了相機抉擇條件下的通貨膨脹傾向，也避免貨幣政策的時間非一致性問題。在政策的發(fā)布和交流中增加了透明度，改善了與民眾的關(guān)系和信任度。它還著眼于內(nèi)部均衡，堅持“安內(nèi)才能攘外”，并致力于緩和經(jīng)濟的波動，保障經(jīng)濟的穩(wěn)定。在另一方面，中央銀行對于所在國金融穩(wěn)定的堅定維護是其義不容辭的責(zé)任。上述己經(jīng)分析過，通貨膨脹目標(biāo)制以其獨特的機制為公眾預(yù)期的穩(wěn)定起到了至關(guān)重要的作用，在這個機制下，貨幣政策的成本降到最低，而這里，金融層面同樣蘊含重大關(guān)系。

1、特定商品價格水平的波動會影響掛鉤實物的金融產(chǎn)品價格。即大宗商品、基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品、石油、資產(chǎn)價格等特定價格如果有較大的波動，會增強金融市場的變動；反之，金融市場中的期貨期權(quán)等衍生品交易的波動也往往能夠引導(dǎo)經(jīng)濟單位的活動模式，并影響實體經(jīng)濟的運行方向，預(yù)先采購和壓倉囤貨等妨礙市場有序運行的例子也有不少"Borio和Lowe（2002）的文獻(xiàn)指出通過穩(wěn)定與金融平穩(wěn)密切聯(lián)系的變量，能夠有利于促進(jìn)通貨膨脹和產(chǎn)出的平穩(wěn)。

2、從借貸雙方的角度看，穩(wěn)定的通貨膨脹水平能保證借貸利率在市場中的平穩(wěn)或適度小幅度波動，讓借貸雙方產(chǎn)生對未來的理性研判，使包括短期投資和中長期回報率的預(yù)測模型分析準(zhǔn)確程度提高。正常的通貨膨脹率水平也不會扭曲借貸行為在債權(quán)人和債務(wù)人中間的財富分配，風(fēng)險鎖定的同時，經(jīng)濟個體對于資金的利用率能夠大幅提高，資金也可以流向最需要和最有利的經(jīng)濟渠道。這樣還存在的有利處就是降低了金融運行中間的摩擦系數(shù)，減少不必的損失和流動性準(zhǔn)備金。

3、對于防范資產(chǎn)價格泡沫，通貨膨脹目標(biāo)制也有它的貢獻(xiàn)。如果資產(chǎn)價格在高通貨膨脹水平下呈現(xiàn)水漲船高，信用存量也隨之?dāng)U張，由于豐富的擔(dān)保掛鉤關(guān)系，擔(dān)保抵押物不可避免是風(fēng)險集中爆發(fā)的所在。因為一旦無法還本付息，或資產(chǎn)價格暴跌造成擔(dān)保物貶值，都會加劇債務(wù)負(fù)擔(dān)，一導(dǎo)致信用危機、商場潰敗、甚至失業(yè)和通貨緊縮。實施國必須并有能力兼顧該國資產(chǎn)價格和信用水平的穩(wěn)定，這也是貨幣政策在維系低通貨膨脹水平時可能顧及不暇的一個方面。

4、通貨膨脹預(yù)期的自我實現(xiàn)機制從其有利面被利用起來。通脹預(yù)期是很可怕的，自我實現(xiàn)機制往往會導(dǎo)致惡性循環(huán)：當(dāng)人們預(yù)期通脹較高，就會采取行動如追加自己的風(fēng)險補償系數(shù)，由此也導(dǎo)致了實際通貨膨脹率的應(yīng)“預(yù)”而“升”。此外，資源聚集使得無法優(yōu)化配置，降低了邊際收益，當(dāng)銀行信貸過度一同伴隨，其后，金融風(fēng)險不斷累積，泡沫破裂之際就是金融危機不可避免之時。

總體看來，通貨膨脹目標(biāo)制有助于形成穩(wěn)定的通貨膨脹預(yù)期，為金融穩(wěn)定提供重要的前提條件。因為這樣的機制可避免資產(chǎn)的非理性替代和由此引起的金融動蕩，它也能更好改進(jìn)中央銀行的貨幣政策環(huán)境，減少其貨幣政策操作的成本"Bemanke和Mishikin把價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定看成是高度一致的目標(biāo)，兩者可以在通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架下同時達(dá)到。由此可以說，通貨膨脹目標(biāo)制是口前現(xiàn)存制度中，應(yīng)對價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的最好策略。

三、小結(jié)

基于貨幣政策目標(biāo)范式的不足，貨幣供應(yīng)量已經(jīng)越來越不適合作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，追求建立新的貨幣政策框架是大勢所趨。本文深入研究發(fā)現(xiàn)，這個問題不僅僅涉及到中央銀行如何運用其現(xiàn)有的操作工具，更是根本上中央銀行的貨幣政策該在何種框架以及制度下運行的問題。而從未來趨勢看，中國應(yīng)該考慮轉(zhuǎn)變政策，試驗實施通貨膨脹口標(biāo)制作為新的貨幣政策框架。我們認(rèn)為一個有效的貨幣政策其首要的長期目標(biāo)一定是維持價格水平的穩(wěn)定，而綜合理論實踐看來，通貨膨脹目標(biāo)制能夠在制度假設(shè)上確保實現(xiàn)這一個目標(biāo)。我們提出中央銀行應(yīng)該改變長期以來偏重經(jīng)濟增長目標(biāo)而對價格穩(wěn)定的最終方向疏忽的現(xiàn)象，避免以犧牲國內(nèi)平衡而保障外部平衡的不獨立現(xiàn)象，嘗試建立起靈活的、兼顧就業(yè)和產(chǎn)出的一種相機抉擇式貨幣政策，即通貨膨脹目標(biāo)制。執(zhí)行這一政策框架的中央銀行將以“通貨膨脹預(yù)期目標(biāo)”作為貨幣政策的中間日標(biāo)，依據(jù)預(yù)期通貨膨脹率指定貨幣政策的工具組合，并集合所有相關(guān)的經(jīng)濟信息作出自己的判斷，及時公布和公開政策的指定和監(jiān)管，引一導(dǎo)并穩(wěn)定公眾對于市場的通貨膨脹預(yù)期，有力輔助宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)較快的長期增長。