左曉蕾

銀行的國(guó)企背景以及與各地方政府超越市場(chǎng)約束的關(guān)系，可能是利率“市場(chǎng)化”首先需要突破的制度性障礙。長(zhǎng)期以來，由于國(guó)企或地方政府平臺(tái)信貸出了問題不會(huì)被嚴(yán)格追究責(zé)任，銀行更愿意通過簡(jiǎn)單授信的方式給并不缺錢的國(guó)有大企業(yè)或政府融資平臺(tái)提供信貸，近年來甚至出現(xiàn)大企業(yè)高利率轉(zhuǎn)貸銀行貸款的情況，而中小企業(yè)融資難卻遲遲難以緩解。在這種不合理狀態(tài)下，信貸利率與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)，而不是在真正作了資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)估后以資金供求為基礎(chǔ)所形成。所以，這次放開信貸利率下限，最大的受益者是國(guó)有大企業(yè)。而對(duì)原本獲取銀行信貸就非常有限的中小企業(yè)，利率基本都執(zhí)行4倍的上浮上限。如果在市場(chǎng)化過程中進(jìn)一步取消中小企業(yè)信貸利率上限，那中小企業(yè)的信貸利率只會(huì)更高。

所以，只要這種銀行信貸文化和體制導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)不改變，政府對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)不受到有效約束，利率就不可能成為資源優(yōu)化配置的資金成本，信貸資金市場(chǎng)也不可能成為利率市場(chǎng)化的“市場(chǎng)”。

其次，利率市場(chǎng)化要求銀行不能像實(shí)體企業(yè)那樣以利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。根據(jù)金融學(xué)最基本的理論，金融行業(yè)必須在給定風(fēng)險(xiǎn)下追求最大化利益，或給定利益下的最小化風(fēng)險(xiǎn)。如果不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，那就一定收益越高風(fēng)險(xiǎn)越大。這會(huì)帶來兩個(gè)結(jié)果。其一，銀行有極大的動(dòng)力經(jīng)營(yíng)大規(guī)模變相攬儲(chǔ)的金融理財(cái)?shù)乃^影子銀行活動(dòng)，而沒有動(dòng)力向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)配置資金。利潤(rùn)最大化的定價(jià)，實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)最大化的定價(jià)，而資源配置錯(cuò)配下利率一定是扭曲的。其二，自我膨脹成為最簡(jiǎn)單的增長(zhǎng)方式，金融機(jī)構(gòu)從本應(yīng)是資源優(yōu)化配置的中介機(jī)構(gòu)演變成資本的占用主體。金融機(jī)構(gòu)除了通過影子銀行業(yè)務(wù)直接占用資金外，因?yàn)樽晕遗蛎浱?，為了滿足資本金要求和壞賬撥備規(guī)定，盡力尋求上市融資，頻頻增發(fā)融資、發(fā)債充實(shí)資本金，成為證券市場(chǎng)資金的占用主體，即使在空前寬松的貨幣環(huán)境下，也會(huì)使銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺、中小企業(yè)融資難加劇。

因此，金融機(jī)構(gòu)回歸服務(wù)實(shí)體而不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)自我膨脹的定位，顯然也是利率市場(chǎng)化的必需的關(guān)鍵性制度轉(zhuǎn)變。

債券類證券產(chǎn)品的一級(jí)市場(chǎng)也是利率市場(chǎng)化的主要市場(chǎng)之一。這個(gè)市場(chǎng)的一些基本制度性建設(shè)也有必要進(jìn)一步完善。比如，應(yīng)使定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化程序嚴(yán)格運(yùn)行。債券發(fā)行利率競(jìng)標(biāo)應(yīng)普遍采取對(duì)報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)有強(qiáng)制性按各自申報(bào)價(jià)格的申購(gòu)債券規(guī)模要求的美式競(jìng)標(biāo)模式，這對(duì)降低故意扭曲價(jià)格的道德風(fēng)險(xiǎn)有一定約束效果。還有，債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)制度需要?jiǎng)?chuàng)新?，F(xiàn)在國(guó)際國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)都采取信用評(píng)級(jí)方式來對(duì)稱各類債券產(chǎn)品的還債能力的信息。但是，公正的“信用”評(píng)級(jí)需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“信用”，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用來自高度的“獨(dú)立性”。自美國(guó)次貸危機(jī)以來，世界三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性備遭詬病，因?yàn)槭召M(fèi)評(píng)級(jí)模式實(shí)際上把被評(píng)級(jí)的債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的利益與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益綁在一起了。從這個(gè)意義上來說，若債券產(chǎn)品不采取評(píng)級(jí)而采取如上市公司那樣的研究方式，確定債券類產(chǎn)品的還債信用和違約風(fēng)險(xiǎn)，或許更能對(duì)稱信息。上市公司信息披露規(guī)則以及公司監(jiān)管制度相對(duì)完善，把債券信用監(jiān)管轉(zhuǎn)化為對(duì)發(fā)債機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可能更能揭示風(fēng)險(xiǎn)，更容易發(fā)現(xiàn)所謂“增信”行為的不合理之處，有利于全面審慎監(jiān)管。

另外，有必要形成完善的市場(chǎng)引導(dǎo)性的基礎(chǔ)利率。國(guó)內(nèi)有種利率市場(chǎng)化就是放開存貸款利率的認(rèn)識(shí)，對(duì)基準(zhǔn)利率的形成和引導(dǎo)體制缺乏研究，更沒有路線圖。為避免存貸利率放開后的價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致銀行危機(jī)，培育基準(zhǔn)利率引導(dǎo)概念并找到合適的引導(dǎo)性利率非常重要。

國(guó)際上利率市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率有兩種體系。一種是倫敦的libor體系，但在爆出巴克萊等報(bào)價(jià)銀行的操縱丑聞后，libor的市場(chǎng)化形成機(jī)制的“市場(chǎng)化”遭到破壞。效仿libor的shibor機(jī)制未來也可能遭遇同樣的質(zhì)疑。6 月底我國(guó)銀行間利率突然大漲，就不排除有操縱利率挾持政策的成分。另一種是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整聯(lián)邦基金利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率的體系，聯(lián)邦基金利率調(diào)整也是貨幣政策的重要工具。美國(guó)公司直接融資比例較大，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率調(diào)整可直接影響市場(chǎng)利率，并引導(dǎo)資源配置。

對(duì)我國(guó)來說，這兩種體系都需要界定被影響的利率是交易價(jià)格還是真正對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置資源的“市場(chǎng)”形成的利率?，F(xiàn)階段央行的公開市場(chǎng)操作雖然更能直接影響債券市場(chǎng)融資利率，作為微調(diào)工具是可行的，但作為基準(zhǔn)指導(dǎo)利率形成的前瞻性引導(dǎo)則還不夠。國(guó)內(nèi)間接融資比例較大，所以筆者認(rèn)為，以再貼現(xiàn)利率為窗口指導(dǎo)性利率引導(dǎo)銀行系統(tǒng)信貸利率，然后通過公開市場(chǎng)操作微調(diào)進(jìn)而引導(dǎo)債券類產(chǎn)品的利率和價(jià)格，也許是比較合適的引導(dǎo)性基準(zhǔn)利率的運(yùn)行體制。

當(dāng)然，合理的存款保險(xiǎn)（放心保）制度也至關(guān)重要。合理的存款保險(xiǎn)制度與存、貸款利率放開特別是存款利率放開的同步建設(shè)，是利率市場(chǎng)化最重要的基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)之一。

（作者系銀河證券首席總裁顧問）