李文

隨著未來平臺(tái)建設(shè)日趨完善，整個(gè)手機(jī)游戲（以下簡(jiǎn)稱“手游”）行業(yè)將面臨洗牌，上市公司投資能否最終成功有待觀察，失敗可能性很大，最終埋單的則是上市公司的投資者。

重組浪潮迭起，手游概念強(qiáng)勢(shì)上漲。截至9月上旬，歐比特、天舟文化、拓維信息漲停；北緯通信、美盛文化、天音控股漲幅超過中青寶等，漲幅居前。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，今年中國并購市場(chǎng)累計(jì)已宣布11起手游并購交易，其中8月就有7起。然而特別引人注目的是，不但一些主營業(yè)務(wù)涉及游戲的公司在業(yè)內(nèi)展開并購，傳統(tǒng)媒體、車模公司等與游戲相關(guān)度較低的公司，都紛紛加入收購手游公司的行列。在這些并購重組當(dāng)中，上市公司使用“圈來”的大量閑置資金，10倍以上的溢價(jià)收購手游公司，這對(duì)這些手游公司原股東產(chǎn)生了巨大的“造富效應(yīng)”。不過“一夜暴富”并非沒有代價(jià)，如果在未來手游公司達(dá)不到業(yè)績(jī)要求，與收購方簽訂的大量對(duì)賭協(xié)議，將會(huì)觸發(fā)這些原來股東未來可能的賠償。

上市公司“風(fēng)投”手游

7月初至今已發(fā)生10余起手游行業(yè)并購交易。據(jù)天舟文化披露的公告顯示，此次并購交易的標(biāo)的資產(chǎn)神奇時(shí)代100%股權(quán)的評(píng)估值為125413.31萬元，增值率高達(dá)2101.12%。

而天舟文化2012年末的凈資產(chǎn)僅為53362.53萬元，約為其收購價(jià)格的42.55%。

要完成“蛇吞象”，公司只能采用發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，收購神奇時(shí)代100%的股權(quán)。其中，公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分為8.92億元，發(fā)行價(jià)12.74元/股，擬發(fā)行7000萬股；發(fā)行股份募集資金的發(fā)行底價(jià)為11.47元/股，擬發(fā)行不超過3644.29萬股，募資不超過4.18億元，主要用于支付本次收購的現(xiàn)金對(duì)價(jià)3.62億元。

同樣，神州泰岳收購交易的標(biāo)的資產(chǎn)殼木軟件 100%股權(quán)的預(yù)估值約為 12.17億元，經(jīng)交易各方協(xié)商，標(biāo)的資產(chǎn)擬作價(jià)12.15億元，相比基準(zhǔn)日（2013年6月30日）凈資產(chǎn)的增值率高達(dá)26.98 倍。若考慮到2013年6月30日凈資產(chǎn)的影響因素，該定價(jià)估值溢價(jià)率更是高達(dá)28.46 倍。

此前，鳳凰傳媒下屬子公司鳳凰數(shù)字傳媒擬以 31040 萬元認(rèn)購上海慕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司64%的股權(quán)。經(jīng)評(píng)估，其資產(chǎn)增值率也有1052.14%。華誼兄弟6.72億元收購國內(nèi)第三大手游公司銀漢科技51%股權(quán)的交易溢價(jià)亦高達(dá)15.87倍。

不過，有券商行業(yè)研究員認(rèn)為，在行業(yè)并購的“馬太效應(yīng)”下，不是誰都可以成為Gung-Ho（日本一家迅速崛起的游戲公司，該公司股價(jià)一年之內(nèi)就迅速增長了6000%以上），最后能成功的手游公司比例不超過10%。上市公司并購手游公司實(shí)際上是一場(chǎng)“風(fēng)投游戲”，只不過創(chuàng)投公司是拿著合伙人的資金，即便虧損也有其他風(fēng)投項(xiàng)目做對(duì)沖；而上市公司拿著股民的錢，一旦失敗，投資者將飽受損失。

實(shí)際上，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2013年第一季度，中國移動(dòng)游戲市場(chǎng)銷售收入只有11億元，只占據(jù)整個(gè)游戲市場(chǎng)約5%。截至目前，A股手游公司的業(yè)務(wù)規(guī)模在TMT行業(yè)里也并不大，像中青寶這樣的純手游公司上半年的凈利潤同比增長66.5%，但凈利潤還不到2000萬元。

“美麗”的理論與事實(shí)依據(jù)

手游，之所以被市場(chǎng)視為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分市場(chǎng)的下一個(gè)“掘金地”，事實(shí)上是有其一定理論依據(jù)和事實(shí)依據(jù)的。

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以往的頁游藍(lán)海早已經(jīng)泛紅。相比之下，借助智能機(jī)換機(jī)風(fēng)潮，手游市場(chǎng)規(guī)模正處于快速增長期?！拔艺J(rèn)為下一個(gè)時(shí)代，是輕游戲時(shí)代?！盕orgame集團(tuán)董事長兼CEO汪東風(fēng)表示，首先應(yīng)該是操作上面更輕，端應(yīng)該更輕，你下載包的大小應(yīng)該是更輕，消耗時(shí)間應(yīng)該是更輕，更碎片一點(diǎn)。從資費(fèi)上面、用戶消費(fèi)上面應(yīng)該更輕一些。易觀智庫產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫最新發(fā)布的《2013年上半年中國移動(dòng)游戲市場(chǎng)季度監(jiān)測(cè)》數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年，中國移動(dòng)游戲市場(chǎng)整體規(guī)模達(dá)到50.13億元人民幣，增長率達(dá)到66.1%。而得益于智能手機(jī)的普及以及未來網(wǎng)絡(luò)資費(fèi)的下調(diào)和WiFi熱點(diǎn)的進(jìn)一步覆蓋，在業(yè)內(nèi)看來，手機(jī)游戲用戶規(guī)模還將繼續(xù)擴(kuò)大。

另外，在國務(wù)院新一輪簡(jiǎn)政放權(quán)的政策中，針對(duì)動(dòng)漫和網(wǎng)游等文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的審批程序?qū)⒑?jiǎn)化，時(shí)間將大大縮短。進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，游戲消費(fèi)終端從PC轉(zhuǎn)向智能手機(jī)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“人口紅利”為手游產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了旺盛需求。

不過，在多位業(yè)內(nèi)人士看來，本輪手游并購潮除了有行業(yè)發(fā)展背景外，資本操作的因素也很大。在收購價(jià)格不斷走高的同時(shí)，手游股價(jià)也集體瘋漲。

記者梳理今年以來主要的手游并購案例發(fā)現(xiàn)，并購的主力并非游戲公司，而是傳媒股。如收購盛大旗下兩公司的浙報(bào)傳媒、收購漫游谷的博瑞傳播以及收購廣州銀漢的華誼兄弟等。

業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)于上市公司而言，手游是熱門行業(yè)，往手游延伸不但可以引起新的概念，而且上市公司在二級(jí)市場(chǎng)以高市盈率高價(jià)融資，再到一級(jí)市場(chǎng)低價(jià)收購非上市公司企業(yè)，可保證上市公司未來業(yè)績(jī)高增長，進(jìn)而提升股價(jià)。而一旦股價(jià)飛漲，上市公司又可以更好地、合理地尋找新的并購目標(biāo)。以掌趣科技為例，當(dāng)時(shí)是以近60倍市盈率定向增發(fā)股票，而收購動(dòng)網(wǎng)先鋒的市盈率只有14倍。

此外，37wan總裁李逸飛表示，對(duì)于一些業(yè)績(jī)不理想的上市公司而言，手游業(yè)績(jī)比較良性的游戲公司可以立刻拉動(dòng)利潤、改善財(cái)報(bào)。

手游創(chuàng)業(yè)者“一夜暴富”

對(duì)手游公司原股東來說，通過相對(duì)于凈資產(chǎn)十倍以上的高溢價(jià)并購，使得他們搖身一變轉(zhuǎn)眼成為了“億萬富翁”。對(duì)收購方的上市公司而言，當(dāng)初上市募集的大量資金并沒有什么太好的出路，于是也順理成章地投資手游公司，而這一切的埋單者，都是這些上市公司的股東。

以近來創(chuàng)業(yè)板屢創(chuàng)新高的龍頭股中青寶為例，8月14日其公告稱，將斥資4.4億元收購上海美峰數(shù)碼科技有限公司（下稱“上海美峰”）及深圳市蘇摩科技有限公司國內(nèi)兩家游戲公司各51%的股份，收購價(jià)格分別為3.57億元和8746.5萬元。其中上海美峰2013年6月底的凈資產(chǎn)為1433.66萬元，而中青寶的收購價(jià)為3.57億元，也就是說中青寶收購價(jià)格對(duì)凈資產(chǎn)溢價(jià)近50倍。上海美峰2012年度營業(yè)收入1987萬元，虧損-987.89萬元，2013年上半年?duì)I業(yè)收入達(dá)到4032萬元，利潤950萬元。上海美峰原股東郭瑜、李德新和鐘松在扭虧為盈的第一個(gè)半年就瞬間暴富，成為億萬富翁。

另有鳳凰傳媒公告稱，下屬子公司鳳凰數(shù)字傳媒擬以3.1億元認(rèn)購上海慕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“慕和網(wǎng)絡(luò)”）新增注冊(cè)資本355.56萬元，從而持有慕和網(wǎng)絡(luò)64%的股權(quán)，收購價(jià)相對(duì)凈資產(chǎn)有超過10倍的溢價(jià)。

此外，華誼兄弟6.72億元收購國內(nèi)第三大手游公司銀漢科技51%股權(quán)的交易相對(duì)凈資產(chǎn)溢價(jià)高達(dá)近16倍，而星輝車模對(duì)暢娛天下的收購溢價(jià)也達(dá)8倍。

一位傳媒行業(yè)分析師對(duì)記者稱，由于試錯(cuò)成本不高，手游新進(jìn)入者大量涌入，一些大公司帶著資金和技術(shù)資源也紛紛進(jìn)入手游領(lǐng)域，使得手游行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，隨著未來平臺(tái)建設(shè)日趨完善議價(jià)能力提高，發(fā)行商的議價(jià)能力將逐步下降，整個(gè)手游行業(yè)也可能面臨洗牌，上述上市公司的投資能否最終成功有待觀察，失敗可能性很大，最終埋單的則是上市公司的投資者。

業(yè)績(jī)對(duì)賭暗示風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)火爆的背后，手游公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長的擔(dān)心也開始凸顯，收購協(xié)議中利潤對(duì)賭逐漸浮出水面。傳媒行業(yè)分析師認(rèn)為，在手游并購當(dāng)中的對(duì)賭協(xié)議也會(huì)對(duì)相關(guān)上市公司產(chǎn)生巨大風(fēng)險(xiǎn)，即使是可能獲得原來股東的賠償，也未必能完全執(zhí)行。

投中集團(tuán)分析師萬格認(rèn)為，手游行業(yè)尚處于上升發(fā)展期、行業(yè)集中度較低，研發(fā)運(yùn)營成本低、聯(lián)運(yùn)為主的模式對(duì)行業(yè)巨頭介入抵抗能力較強(qiáng)，行業(yè)盈利空間可期等優(yōu)勢(shì)是此前手游行業(yè)成為收購標(biāo)的的主要原因。然而，行業(yè)集中度較低導(dǎo)致的優(yōu)秀公司尚少、單款游戲成功率低、游戲玩家喜好轉(zhuǎn)變率高、新游戲推出數(shù)量和頻率居高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈等特點(diǎn)，使得買家尤其上市公司通過對(duì)賭協(xié)議來降低對(duì)行業(yè)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

中青寶就與美峰簽訂了業(yè)績(jī)要求較高的對(duì)賭協(xié)議。中青寶要求上海美峰在2013年、2014年、2015年的凈利潤分別為4500萬元、8000萬元、11000萬元。假如2013年全年美峰的凈利潤達(dá)到4500萬元，中青寶就應(yīng)該收購美峰剩余49%的股份。

在鳳凰傳媒收購慕和網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中，原股東承諾，慕和網(wǎng)絡(luò)2014年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤不低于5291萬元，2015年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤不低于6349萬元，如果達(dá)不到則對(duì)鳳凰傳媒進(jìn)行補(bǔ)償。

另外，星輝車模收購暢娛天下、博瑞傳播收購漫游谷、掌趣科技收購動(dòng)網(wǎng)先鋒等交易背后都有對(duì)賭協(xié)議，對(duì)標(biāo)的公司未來3年利潤均有所預(yù)期。

美國眾達(dá)律師事務(wù)所并購業(yè)務(wù)合伙人廖彥銘對(duì)本報(bào)記者稱，相對(duì)來說國外的法規(guī)通常比較有彈性，更傾向由買賣兩方自行協(xié)議并發(fā)揮市場(chǎng)作用。一般來說，類似國內(nèi)手游行業(yè)的對(duì)賭條款大多出現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資和財(cái)務(wù)投資當(dāng)中，以保障投資者獲利，但這種做法在國外的100%并購交易中并不常見。

國外并購協(xié)議中更多使用的是盈利能力支付計(jì)劃（earn-outagreement）或其他延遲付款（deferred payment）的機(jī)制，即并購方根據(jù)被并購方未來一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行支付的交易模式。

雖然時(shí)下手游領(lǐng)域并購火爆，但投中集團(tuán)分析師萬格在接受記者采訪時(shí)指出，游戲行業(yè)整體格局正從端游-頁游-手游轉(zhuǎn)變，并且手游行業(yè)尚處于上升發(fā)展期。他預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)手游業(yè)的并購將成趨緩。

（資料來源：《深圳商報(bào)》《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《新快報(bào)》）

金融學(xué)上，對(duì)沖（hedge）指特意減低另一項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)的投資。它是一種在減低商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)仍然能在投資中獲利的手法。一般對(duì)沖是同時(shí)進(jìn)行兩筆行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的交易。

TMT，是電信、媒體和科技（Telecommunication，Media，Technology）三個(gè)英文單詞的首字母，整合在一起，實(shí)際是未來電信、媒體＼科技（互聯(lián)網(wǎng)）、信息技術(shù)的融合趨勢(shì)所產(chǎn)生的。TMT這三個(gè)字后面隱含著非常豐富的意思，TMT中的技術(shù)更多是以IT為主，Media更多是以互聯(lián)、固定互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新媒體。