吳迪

2012年中國的新增非金融信貸總量達(dá)到15.5萬億元——亦即2011年GDP的33%，這既體現(xiàn)了影子銀行的繁榮，也體現(xiàn)了央行控制貨幣流動性的巨大失敗，事實(shí)上影子銀行的信貸總量已經(jīng)超過了傳統(tǒng)銀行。2008年到2012年社會信貸總量對GDP的占比從60%激增至190%。中國的信貸擴(kuò)張速度比次貸危機(jī)前的美國和資產(chǎn)泡沫破滅前的日本還要快。另外，中國的公共債務(wù)對GDP占比雖然按照官方說法只有區(qū)區(qū)30%，但是如果加上政府所有的資產(chǎn)負(fù)債表外債務(wù)（地方政府融資平臺債務(wù)，鐵道部等部委的債務(wù)），這個占比將接近90%。當(dāng)我們在嘲笑美國的公共債務(wù)幾乎與其GDP等量齊觀時，卻沒有料到自己是在五十步笑一百步。

在經(jīng)濟(jì)史上，高速信貸擴(kuò)張往往會埋下金融危機(jī)的伏筆。自2009年以來，空投大師Jim Chanos之流就無數(shù)次警告中國有爆發(fā)大規(guī)模金融危機(jī)的危險，可是到目前為止一直沒有應(yīng)驗(yàn)，于是我們就志得意滿地嘲笑他們的屢敗屢戰(zhàn)，完全忘了許多關(guān)于美國次貸危機(jī)的著名預(yù)言就是等了好幾年才應(yīng)驗(yàn)的。子曰“有則改之無則加勉”。我們必須正視自己的缺失，中國經(jīng)濟(jì)依賴債務(wù)融資+投資拉動太久太久，如果不向內(nèi)需型轉(zhuǎn)型，則金融危機(jī)無可避免。問題不是會不會，而是何時。

就像燕子低飛就要下雨一樣，金融危機(jī)往往有跡可循。中國要密切注意兩個動向。

第一個動向就是資本流出的規(guī)模。去年中國的資本賬戶出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的赤字--1170億美元。中國的外匯儲備在去年第四季度完全停止了增長，而在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的2008年卻達(dá)到了40%的年增長速度。2012年中國的外匯儲備僅增長990億美元，遠(yuǎn)低于2011年的3850億美元。

如果投資者普遍預(yù)期信貸擴(kuò)張下的貨幣超發(fā)將導(dǎo)致人民幣貶值，那么資本流出的規(guī)模毫無疑問將增大。目前，中國的M2是15.7萬億美元，是GDP的兩倍；而美國的M2是10.4萬億美元，是GDP的0.7倍。

第二個動向是債務(wù)危機(jī)。過去三年理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品大行其道，不過最近卻被丑聞纏身。2012年理財產(chǎn)品發(fā)行總量突破13萬億元，比2011年增加了50%。理財產(chǎn)品最大的風(fēng)險在于贖回期不匹配（duration mismatch）——短期的借款卻投入長期的項(xiàng)目。雖然目前理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品的違約情況不多，但一旦違約情況大量出現(xiàn)導(dǎo)致投資者喪失信心，依賴這些產(chǎn)品來為長期項(xiàng)目融資的個體就會出現(xiàn)債務(wù)問題。

債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前金融丑聞的數(shù)量往往會有顯著增加，比如最近有報道稱：“浦發(fā)銀行河南鄭州一支行行長馬益江，2年時間，非法吸收公眾存款總計達(dá)63億元，用于向房地產(chǎn)企業(yè)等發(fā)放高利貸，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂，8家擔(dān)保公司和眾多客戶的遭殃。該案件充分暴露了大陸影子銀行的猖獗以及銀行對分行嚴(yán)重疏于監(jiān)管的事實(shí)?！痹蹅冏怨乓詠肀闶莻€善于掩埋問題的民族，所以丑聞在中國就顯得格外有價值。丑聞的暴露往往是由于當(dāng)事人嘗試了一切掩埋問題的方式，結(jié)果無路可走。一個“無間道”暴露了，還有無數(shù)個“無間道”潛伏著。

總之，掐準(zhǔn)金融危機(jī)何時爆發(fā)是件只有神仙才做得到的事。我們能做到的就是在暴風(fēng)雨來臨前做好準(zhǔn)備，為此我們要密切關(guān)注兩個動向：資本流出的規(guī)模；理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品的違約和其融資來源枯竭。

以信貸+投資擴(kuò)張為增長引擎是中國舊有經(jīng)濟(jì)模式的本質(zhì)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)項(xiàng)目幾乎都是直接或間接地通過債務(wù)來融資的。從某種程度上，一切中國經(jīng)濟(jì)的泡沫包括房地產(chǎn)泡沫歸根結(jié)底都是債務(wù)泡沫。

根據(jù)著名的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hyman Minsky的理論，債務(wù)融資分為三種：對沖、投機(jī)、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機(jī)融資，短期內(nèi)收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務(wù)展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務(wù)不斷疊加，必須再融資或變賣資產(chǎn)抵押物。經(jīng)濟(jì)體中的投機(jī)融資和龐氏融資比重越大，杠桿化的現(xiàn)象就越嚴(yán)重，就越有可能爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這似乎正是時下中國債務(wù)泡沫的真實(shí)寫照。

中國經(jīng)濟(jì)不向內(nèi)需型轉(zhuǎn)型就有可能陷入龐式融資的紅海。