李紅波等

摘要：文章采用實(shí)物期權(quán)法，探討了在土地市場(chǎng)行情的動(dòng)態(tài)性和不確定性環(huán)境下，把握土地供應(yīng)時(shí)機(jī)策略選擇，分析管理柔性以及不確定性的信息帶來(lái)的土地價(jià)值。研究發(fā)現(xiàn)，土地市場(chǎng)的不確定性增加了土地供應(yīng)的機(jī)會(huì)價(jià)值；土地供應(yīng)機(jī)會(huì)損失提高，期權(quán)價(jià)值下降；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提高，期權(quán)價(jià)值增加，政府土地購(gòu)置成本降低，但不會(huì)降低其回報(bào)。因此，在市場(chǎng)行情不確定性環(huán)境下，政府應(yīng)持續(xù)持有土地，而不是賣空；機(jī)會(huì)損失越大，土地儲(chǔ)備量應(yīng)減持；利率調(diào)整對(duì)開發(fā)商影響較大，對(duì)政府土地純收益影響較小。政府可通過(guò)土地供應(yīng)政策結(jié)合利率調(diào)整來(lái)調(diào)控土地市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：土地供應(yīng)時(shí)機(jī)；不確定性環(huán)境；實(shí)物期權(quán)法

中圖分類號(hào)：F301-2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-5831（2013）01-0045-05

土地供應(yīng)政策參與國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控發(fā)揮了重要作用。國(guó)家通過(guò)土地供應(yīng)量的控制和供應(yīng)結(jié)構(gòu)的管制實(shí)現(xiàn)對(duì)住房?jī)r(jià)格的調(diào)控[1-2]，完善土地供應(yīng)方式影響居住用地市場(chǎng)[3]，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律和行政等多種手段調(diào)控土地供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、土地價(jià)格等，實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的目標(biāo)[4]。部分研究表明[5]，由于受調(diào)控主體、城市土地市場(chǎng)運(yùn)行狀況、調(diào)控的體制環(huán)境及實(shí)施機(jī)制、政策工具自身特性的綜合影響，土地供應(yīng)政策發(fā)揮作用與效果存在時(shí)滯。因此，設(shè)定一定的指標(biāo)來(lái)反映政策工具的“超前”或“滯后”，提高政府對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的預(yù)測(cè)、判斷能力，把握好調(diào)控力度及調(diào)控時(shí)間，根據(jù)用地需求變化適時(shí)調(diào)整供地量，把握好供地節(jié)奏和時(shí)機(jī)，有利于房?jī)r(jià)的穩(wěn)定和房地產(chǎn)宏觀調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

城市土地需求差異轉(zhuǎn)換、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)好時(shí)壞、銀根時(shí)緊時(shí)松、利率變化等因素導(dǎo)致土地市場(chǎng)行情的動(dòng)態(tài)性和不確定性，行情的不確定性變化要求地方政府具有一定應(yīng)變能力，能在變化的行情中把握土地供應(yīng)策略和時(shí)機(jī)。土地是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的直接生產(chǎn)要素，土地供應(yīng)成為調(diào)控過(guò)熱房地產(chǎn)市場(chǎng)的直接有效工具，要兼顧土地供應(yīng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。因此，如何分析、應(yīng)對(duì)土地市場(chǎng)行情的不確定性，有必要探討土地供應(yīng)時(shí)機(jī)問(wèn)題。 一、土地供應(yīng)的實(shí)物期權(quán)

在期權(quán)理論中，其標(biāo)的資產(chǎn)可以是實(shí)物商品（如土地、房屋、工廠、礦產(chǎn)等）、金融商品（如股票、債券等），也可是期貨。如標(biāo)的資產(chǎn)是金融商品或金融期權(quán)合約，則這樣的期權(quán)為金融期權(quán)；如果是實(shí)物商品，則這樣的期權(quán)為實(shí)物期權(quán)。兩者的本質(zhì)區(qū)別在于標(biāo)的資產(chǎn)類型不同。兩類資產(chǎn)的特性決定了兩種期權(quán)的區(qū)別，也存在一定的關(guān)聯(lián)性。持有土地的價(jià)值期權(quán)與金融期權(quán)之間存在密切聯(lián)系，如表1。

無(wú)論是金融期權(quán)還是實(shí)物期權(quán)都是一種選擇權(quán)。期權(quán)賦予持有者一種作出某種選擇的權(quán)利，但持有者不用必須行使該權(quán)利。實(shí)物期權(quán)是指存在于實(shí)物資產(chǎn)投資中，具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利，廣義的理解可以認(rèn)為是決策者對(duì)投資項(xiàng)目的選擇權(quán)，即是決策者在付出一定成本后便擁有了在一定的時(shí)間里投資或不投資、以怎樣的方式投資、決定投資規(guī)模大小等的權(quán)利，也即是決策者擁有投資的靈活性。這種靈活性使決策者能夠應(yīng)對(duì)環(huán)境的不確定性，是具有價(jià)值的。而傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法為折現(xiàn)現(xiàn)金流方法（簡(jiǎn)稱DCF），通過(guò)計(jì)算地塊出讓年限內(nèi)的凈現(xiàn)值（簡(jiǎn)稱NPV），沒(méi)有體現(xiàn)這種靈活性的價(jià)值，其結(jié)果導(dǎo)致項(xiàng)目投資價(jià)值低估。NPV應(yīng)用于土地開發(fā)投資進(jìn)行評(píng)估，導(dǎo)致對(duì)開發(fā)價(jià)值的低估，從而使投資者喪失更好的供地時(shí)機(jī)。實(shí)物期權(quán)模型應(yīng)用于土地開發(fā)決策在部分文獻(xiàn)有所探討[7-9]，研究結(jié)果表明，土地的價(jià)值應(yīng)當(dāng)由凈現(xiàn)值和靈活性價(jià)值兩部分組成：地塊價(jià)值 = NPV+靈活性價(jià)值。