□文/王文婷 張 亢

（山東財經(jīng)大學(xué) 山東·濟(jì)南）

一、引言

20世紀(jì)七十年代開始逐步建立和發(fā)展起來的西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的資本結(jié)構(gòu)契約理論，綜合地運(yùn)用了信息不對稱理論、交易成本理論、委托代理理論、產(chǎn)權(quán)理論等現(xiàn)代最新理論研究成果，把公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，分析和研究公司的資本機(jī)構(gòu)是如何通過影響公司治理結(jié)構(gòu)來影響公司價值的。資本結(jié)構(gòu)理論所研究的基本問題是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場價值的關(guān)系。1958年美國著名財務(wù)學(xué)家莫迪格里亞尼和米勒共同提出了MM理論，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。隨后，針對MM理論存在的局限性，許多學(xué)者不斷放松假設(shè)前提，形成了資本結(jié)構(gòu)均衡理論和米勒模型。但這些理論都沒有涉及公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系問題。隨著企業(yè)理論的不斷發(fā)展，尤其是信息不對稱理論、交易費(fèi)用理論、產(chǎn)權(quán)理論、委托代理理論等最新研究成果在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域中的應(yīng)用，產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)的契約理論。這一理論主要從三個方面對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價值進(jìn)行了研究：一是資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)經(jīng)營者的努力水平和行為選擇，從而影響企業(yè)的市場價值；二是通過資本結(jié)構(gòu)傳遞信息的功能來影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷，從而影響企業(yè)的市場價值；三是資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)控制權(quán)的分配，從而影響企業(yè)的市場價值。

資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)的價值。上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響一直是學(xué)者們研究的重要課題。那么，何謂企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)？中外學(xué)術(shù)界對此有不同的解釋。本文采用狹義資本結(jié)構(gòu)的定義，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即權(quán)益和債務(wù)兩種資本的比例。Holderness and Sheehan（1988）、McConnell and Servaes（1990）、Shleifer and Vishny（1997）、Thomsen and Pedersen（2000）等許多西方學(xué)者利用大量經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對公司資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了大量實證研究。在國內(nèi)，許多學(xué)者對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)性進(jìn)行了大量經(jīng)驗性實證研究。但是，這些實證研究都是基本上限于股權(quán)結(jié)構(gòu)，而忽視了另一個方面?zhèn)鶆?wù)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。代理成本理論和控制權(quán)理論都認(rèn)為，公司資本結(jié)構(gòu)中一定的負(fù)債有利于公司治理效率的提高。這主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面?zhèn)鶛?quán)對公司管理者是一種硬約束。在負(fù)債情況下，公司面臨到期還本付息的壓力，如果管理者經(jīng)營不善，就可能使公司面臨財務(wù)危機(jī)，管理者也會受到應(yīng)有的懲罰，如喪失部分收益或被解聘等，因此負(fù)債的存在會激勵管理者努力改善公司的財務(wù)業(yè)績，避免財務(wù)危機(jī)的發(fā)生；另一方面?zhèn)鶛?quán)人為了自身利益得到保障，會對公司的經(jīng)營管理活動有所控制，如定期檢查公司的財務(wù)報表，限制公司過度舉債和大規(guī)模的出售資產(chǎn)行為，這樣也有利于提高公司治理的績效。

債權(quán)治理效應(yīng)對公司績效能產(chǎn)生如此重要的影響作用。在我國，上市公司在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部經(jīng)營環(huán)境的約束下，其資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出重股權(quán)、輕債權(quán)融資的特征。我國的許多企業(yè)普遍表現(xiàn)出狂熱的股權(quán)融資偏好，而對債權(quán)融資利用不足，沒有充分利用財務(wù)杠桿，資金利用效率較低，但也說明我國企業(yè)進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。債權(quán)的治理效應(yīng)在公司治理中具有不可替代的作用。因此，上市公司應(yīng)高度重視債權(quán)在公司治理中的地位和作用，并從理論和實證的角度探求我國上市公司債權(quán)融資的治理效應(yīng)及其機(jī)制，對于完善我國融資結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

二、債權(quán)治理效應(yīng)文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究現(xiàn)狀。債權(quán)治理效應(yīng)的研究，最先起源于公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間關(guān)系的研究。隨著學(xué)者對公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部構(gòu)成對公司治理的研究，逐漸將公司資本結(jié)構(gòu)細(xì)分為股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響，以及債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響。國外學(xué)者對債權(quán)資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系進(jìn)行了多角度論證。Jensen-Meckling（1997）提出企業(yè)契約理論中的代理問題，包括股東-經(jīng)理人與股東之間的委托代理問題以及股東與債權(quán)人之間的委托代理問題。Myers（1977）研究了企業(yè)借貸的決定問題，提出了債務(wù)的另一種代理成本，即由于債務(wù)是一種硬性約束，因此，當(dāng)企業(yè)債務(wù)過多時，企業(yè)將會放棄一些凈現(xiàn)值大于零的項目而選擇一種次優(yōu)的投資決策，最優(yōu)決策與次優(yōu)差值可以視為債務(wù)的代理成本。Ross（1977）認(rèn)為債務(wù)作為一種向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的信號機(jī)制，有助于外部投資者對企業(yè)未來經(jīng)營狀態(tài)做出正確的判斷，從而作出正確的投資決策。Harris and Raviv（1988）債務(wù)融資可以相對提高經(jīng)營者的持股比例，增加經(jīng)營者的投票權(quán)，從而增強(qiáng)經(jīng)營者對企業(yè)的控制能力。Williamson（1988）針對不同融資工具的特點及其對治理結(jié)構(gòu)的影響明確指出，與其說債權(quán)和股權(quán)是融資手段，不如說兩者是可以互相替代的公司治理結(jié)構(gòu)。Aghion and Bolton（1992）由于破產(chǎn)機(jī)制的作用，當(dāng)企業(yè)無力償還債務(wù)時，企業(yè)的控制權(quán)就轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，由債權(quán)人對企業(yè)實施控制。Hart（1995）指出，給予管理層以控制權(quán)或激勵并不重要，至關(guān)重要的問題是要設(shè)計出一種合理的資本結(jié)構(gòu)，通過融資工具的內(nèi)在特征來限制管理層以股東或債權(quán)人的利益為代價來追求他們自己目標(biāo)的能力。Hart（1998）認(rèn)為，在股權(quán)相對分散的公司中由于小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中存在著搭便車動機(jī)，相應(yīng)的就會引起股權(quán)約束不嚴(yán)和內(nèi)部人控制等問題。而負(fù)債的破產(chǎn)機(jī)制能夠給公司經(jīng)理人帶來新的約束，適度的負(fù)債可以緩解股權(quán)分散所帶來的內(nèi)部人控制問題。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀。國內(nèi)學(xué)者對債權(quán)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)也進(jìn)行了大量的研究。根據(jù)沈藝峰、田靜（1999）的研究，我國上市公司權(quán)益成本明顯高于債務(wù)成本，1995年高出了 7.72%，1996年高出了7.53%。由此可以看出，上市公司可以通過擴(kuò)大負(fù)債降低權(quán)益融資，從而降低企業(yè)資金平均成本，提高企業(yè)績效。于東智（2001）的實證研究發(fā)現(xiàn)，國家股、法人股與績效指標(biāo)正相關(guān)；A股比例、資產(chǎn)負(fù)債率則與績效指標(biāo)負(fù)相關(guān)，并據(jù)此認(rèn)為債務(wù)沒有起到應(yīng)有的治理作用。汪輝（2003）采用1998年至2000年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)總體上債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理、增加公司市場價值的作用，但是對于少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率非常高的公司，這種作用并不顯著。王紅紅（2005）利用我國上市公司1990～2002年數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利能力與其負(fù)債水平有著顯著的方向關(guān)系。肖作平（2005）利用所有非金融類上市公司1995～2002年8年的數(shù)據(jù)，通過實證研究表明：資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關(guān)系，財務(wù)杠桿與公司績效負(fù)相關(guān)。徐向藝等（2006）以3年滬市上市公司為樣本對我國上市公司債權(quán)治理效率進(jìn)行了實證分析，研究結(jié)果表明，我國上市公司負(fù)債對其績效有重要影響，債權(quán)比例與公司績效在統(tǒng)計上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。胡國柳等（2006）利用 1998～2002年間上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素時發(fā)現(xiàn)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率和銀行借款比率顯著負(fù)相關(guān)。黃文青（2010）從負(fù)債總體水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債權(quán)人性質(zhì)三個層面對上市公司的債權(quán)融資治理效應(yīng)進(jìn)行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司債務(wù)融資比重偏低并且結(jié)構(gòu)失衡；資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)，債權(quán)治理表現(xiàn)出軟約束和治理弱化的特征，沒有發(fā)揮出應(yīng)有的治理效應(yīng)；長期債務(wù)融資和企業(yè)債券融資的治理效應(yīng)是顯著的，但是商業(yè)信用融資與銀行借款均不能對上市公司經(jīng)營者形成有效的監(jiān)督和制約，不僅沒有緩和公司的代理問題，反而在一定程度上加重了上市公司的代理沖突。

三、文獻(xiàn)評論

國外學(xué)者從不同的角度驗證了債權(quán)治理效應(yīng)對公司價值的影響。有效的債權(quán)治理將有助于提高公司治理效率，并最終對公司績效產(chǎn)生正面影響。我國學(xué)者對該問題的研究多采用簡單計量分析，缺少深入的理論剖析和模型創(chuàng)新。研究也未形成一致結(jié)論。但是，在我國特殊的制度背景下，大部分的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司表現(xiàn)出治理弱化的特征。因此，在以后的研究中，應(yīng)著重研究如何提高公司的債權(quán)治理效應(yīng)，充分發(fā)揮其作用。

[1]呂長江，韓慧博.上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析 [J].南開管理評論，2001.5.

[2]黃文青.我國上市公司債權(quán)融資的治理效應(yīng)研究[J].財經(jīng)問題研究，2010.