■張 磊

所謂金融衍生品是對(duì)未來(lái)某個(gè)時(shí)期特定資產(chǎn)的權(quán)利和義務(wù)作出安排的金融協(xié)議，之所以被稱之為 “衍生品”，是因?yàn)樗ǔ６紡脑Y產(chǎn)派生出來(lái)。金融衍生品的概念在實(shí)務(wù)中更為寬泛，指根據(jù)某種相關(guān)資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格變化而定值的金融工具。金融衍生品的產(chǎn)生和發(fā)展是金融創(chuàng)新的重要組成部分。

金融衍生品的特點(diǎn)和功能

雖說(shuō)金融衍生品在金融業(yè)發(fā)展初期就已經(jīng)出現(xiàn)，但現(xiàn)代意義上的金融衍生品產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代。由美國(guó)芝加哥商品交易所 （CME）于1972年5月推出的世界首張場(chǎng)內(nèi)交易的外匯期貨合約，屬于金融期貨的一種，它的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融衍生品應(yīng)用的開端。隨后，市場(chǎng)上開始出現(xiàn)更多種類的金融期貨合約。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，由于眾多大型金融機(jī)構(gòu)的介入，以柜臺(tái)交易 （OTC）形式為主的期權(quán)和互換交易出現(xiàn)并得到廣泛應(yīng)用。20世紀(jì)90年代至今，新的金融衍生品的使用規(guī)模不斷擴(kuò)展，金融衍生品市場(chǎng)已逐漸趨向成熟，在金融市場(chǎng)上發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

（一）金融衍生品的特點(diǎn)

金融衍生品具有衍生性、跨期性、聯(lián)動(dòng)性、高杠桿性和高風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)。

1.衍生性

金融衍生品的形成都是在一定的原生產(chǎn)品 （基礎(chǔ)產(chǎn)品）的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。由貨幣、外匯、股票和債券等原生金融產(chǎn)品，通過(guò)一系列的組合變異，形成眾多標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品。因?yàn)樗鼈兊脑a(chǎn)品都直接是對(duì)某種實(shí)物資產(chǎn)的要求權(quán)，所以投資于這些金融衍生品所得的收益來(lái)自于相應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)的增值。

2.跨期性

金融衍生品是一般是對(duì)未來(lái)某一時(shí)間或時(shí)間段的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行交易的合約，所以具有跨期性的特點(diǎn)。無(wú)論是哪一種金融衍生品市場(chǎng)，都會(huì)影響交易者在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)或未來(lái)某時(shí)間上的現(xiàn)金流，這就要求交易的雙方對(duì)利率、匯率和股價(jià)等原生產(chǎn)品價(jià)格因素的未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)做出判斷，而判斷的準(zhǔn)確與否直接決定了交易者的交易盈虧。

3.聯(lián)動(dòng)性

由于金融衍生品是由原生產(chǎn)品派生出來(lái)的，它的價(jià)值也就與基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量的關(guān)系非常緊密，原生產(chǎn)品的價(jià)值變動(dòng)也會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值隨之變動(dòng)。這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系既可以是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，也可以是非線性函數(shù)或者分段函數(shù)關(guān)系，在交易所指定標(biāo)準(zhǔn)合約的時(shí)候都會(huì)直接體現(xiàn)這一聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

4.高杠桿性

衍生產(chǎn)品的交易采用保證金制度，即交易所需的最低資金只需滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的某個(gè)百分比。市場(chǎng)的參與者只需動(dòng)用少量資金，即可控制資金量巨大的交易合約。杠桿作用無(wú)疑可顯著提高資金利用率和經(jīng)濟(jì)效益，但是另一方面也不可避免地帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

5.高風(fēng)險(xiǎn)性

金融衍生品的交易結(jié)果取決于交易者對(duì)基礎(chǔ)品市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度。市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)帶有不確定性，這也就決定了金融衍生品市場(chǎng)交易盈虧的不穩(wěn)定性，杠桿原理和未來(lái)判斷不準(zhǔn)確，形成了金融衍生品市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性。有報(bào)告顯示，在國(guó)際上接受調(diào)查的7185家企業(yè)中，有60%參與了金融衍生品交易。企業(yè)在參與金融衍生品交易時(shí)要充分認(rèn)識(shí)到各種風(fēng)險(xiǎn)及自身承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，加強(qiáng)內(nèi)部控制。據(jù)報(bào)道，有 “股神”美譽(yù)的巴菲特由于2005年在進(jìn)行金融衍生品交易時(shí)沒(méi)有及時(shí)收手止損，最終虧損4.04億美元。

（二）金融衍生品的功能

1.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，套期保值

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是金融衍生品賴以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，而防范風(fēng)險(xiǎn)的最好方式就是套期保值。在金融市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，往往因?yàn)闀r(shí)間、利率、匯率的變化而產(chǎn)生或大或小的風(fēng)險(xiǎn)，不同的投資者，其風(fēng)險(xiǎn)偏好及承受能力也不一樣，這就產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的需求。例如期貨市場(chǎng)，就是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)置的，通過(guò)金融衍生品的套期保值功能，市場(chǎng)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些有能力且愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，使得風(fēng)險(xiǎn)分離，保持原生產(chǎn)品或工具的價(jià)值不變。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)

金融衍生品尤其是在場(chǎng)內(nèi)交易過(guò)程中，集中了各方面的投資者進(jìn)行公開競(jìng)價(jià)，把對(duì)該商品價(jià)格有影響的所有因素匯總到一起，并由不同買賣方對(duì)未來(lái)價(jià)格做出一個(gè)預(yù)期，這在一定程度上體現(xiàn)了未來(lái)該商品的價(jià)格，也就使真正的價(jià)格得以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)然這種發(fā)現(xiàn)帶有一定的不確定性。由于金融衍生品市場(chǎng)和基礎(chǔ)市場(chǎng)的高度相關(guān)性，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能能夠提高市場(chǎng)信息的透明度，從而提高整個(gè)市場(chǎng)的效率。

3.增加市場(chǎng)流動(dòng)性

金融衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，使得越來(lái)越多的投資者參與到金融衍生品的交易中來(lái)，市場(chǎng)投機(jī)者也大量的參與交易，無(wú)形中增強(qiáng)了資本的流動(dòng)性，對(duì)穩(wěn)定、完善和發(fā)展原生金融品具有重要作用。

金融衍生品的傳統(tǒng)種類

金融衍生品可以按照基礎(chǔ)工具的種類、風(fēng)險(xiǎn)、收益特性以及自身交易方法的不同而有不同的分類，但按照自身交易的方式和特點(diǎn)進(jìn)行分類是金融衍生品最普遍采用的分類方式，可分為金融遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、金融互換和結(jié)構(gòu)化金融衍生品。

（一）金融遠(yuǎn)期合約

所謂金融遠(yuǎn)期合約是指規(guī)定合約雙方在場(chǎng)外市場(chǎng)上通過(guò)協(xié)商，按照約定價(jià)格在指定的未來(lái)日期買賣約定數(shù)量的相關(guān)資產(chǎn)或金融工具的合約。金融遠(yuǎn)期合約規(guī)定了將來(lái)交割的資產(chǎn)、交割的日期、交割的價(jià)格和數(shù)量，合約相關(guān)的條款經(jīng)雙方協(xié)商確定。目前主要有遠(yuǎn)期外匯合同、遠(yuǎn)期利率協(xié)議和遠(yuǎn)期股票合約等。金融遠(yuǎn)期合約的交易一般規(guī)模較小、較為靈活、交易雙方易于按各自的愿望對(duì)合約條件進(jìn)行磋商。

（二）金融期貨

金融期貨是一種標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約，是以金融工具或金融變量為基礎(chǔ)的期貨交易，目前主要有利率期貨、貨幣期貨、股票期貨和股票價(jià)格指數(shù)期貨四種。金融期貨合約的交易只在交易所內(nèi)完成，合約的內(nèi)容都是標(biāo)準(zhǔn)化的，如相關(guān)資產(chǎn)的種類、數(shù)量、價(jià)格、交割時(shí)間、交割地點(diǎn)等都由交易所統(tǒng)一規(guī)定。

（三）金融期權(quán)

金融期權(quán)是一份具有選擇權(quán)的合約，是合約的買方向賣方支付一定費(fèi)用，在約定日期內(nèi)享有按事先確定的價(jià)格向合約賣方買賣某種金融工具的權(quán)利的契約。包括現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)兩大類。目前主要有外匯期權(quán)、外匯期貨期權(quán)、利率期權(quán)、利率期貨期權(quán)、債券期權(quán)、股票期權(quán)、股票價(jià)格指數(shù)期權(quán)等。在交易所有交易的標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)和權(quán)證，在場(chǎng)外市場(chǎng)還有交易的新型期權(quán)，通常稱為奇異性期權(quán)。期權(quán)分看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩個(gè)基本類型?？礉q期權(quán)的買方有權(quán)在某一確定的時(shí)間以確定的價(jià)格購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)；看跌期權(quán)的買方則有權(quán)在某一確定時(shí)間以確定的價(jià)格出售相關(guān)資產(chǎn)。

（四）金融互換

金融互換也叫 “金融掉期”，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的當(dāng)事人按共同商定的條件，在約定的時(shí)間交換一定金融資產(chǎn)的交易。通常參與互換的各方還會(huì)找第三方作為擔(dān)保人，以維持合約的正常履行。目前國(guó)際上主要的金融互換品種有外匯互換、利率互換、貨幣互換、債券互換和抵押貸款互換等。

（五）結(jié)構(gòu)化金融衍生品

結(jié)構(gòu)化金融衍生品是在簡(jiǎn)單金融衍生品的基礎(chǔ)上，按照金融衍生品的結(jié)構(gòu)化特性，把兩個(gè)或兩個(gè)以上的金融衍生品通過(guò)相互組合方式，或與基礎(chǔ)金融工具相結(jié)合，開發(fā)設(shè)計(jì)出的具有復(fù)雜特性的金融衍生品。例如在證券交易所交易的各種結(jié)構(gòu)化票據(jù)等，都具有相對(duì)復(fù)雜的特性。

金融衍生品創(chuàng)新應(yīng)堅(jiān)持的原則

（一）金融衍生品創(chuàng)新應(yīng)堅(jiān)持適度原則

適當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新能夠增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，維持金融及經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，本來(lái)無(wú)可厚非。但是，流動(dòng)性太強(qiáng)就會(huì)造成泛濫。2008年美國(guó)次貸危機(jī)，是金融衍生品過(guò)度創(chuàng)新的鮮活例子。在本身就充滿信用泡沫的次貸資產(chǎn)基礎(chǔ)上派生出來(lái)的一系列市值更為龐大的金融衍生品，最終沖毀次貸泡沫并引發(fā)全球各種金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和危害就可想而知了。由此也給我國(guó)及其他新興市場(chǎng)國(guó)家的金融創(chuàng)新提供了一個(gè)鮮活的反面教材。

（二）金融衍生品創(chuàng)新應(yīng)堅(jiān)持虛擬資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相協(xié)調(diào)的原則

虛擬資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)二者就如同現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)車輪，尤其不能盲目追求虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度繁榮，金融衍生品的創(chuàng)新容易引起過(guò)度繁榮的虛擬資本泡沫，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，猶如空中樓閣，沒(méi)有穩(wěn)定的基礎(chǔ)，一旦走向泡沫，只會(huì)給經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展帶來(lái)重創(chuàng)。只有雙輪和諧驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)才能穩(wěn)定健康發(fā)展。

（三）金融產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)堅(jiān)持本國(guó)需求原則

一國(guó)金融衍生品的創(chuàng)新，不是跟風(fēng)、不是隨大流，更不是盲目的與國(guó)際接軌，而應(yīng)是根據(jù)本國(guó)國(guó)情，特別是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人均收入狀況、金融環(huán)境和資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度等諸多客觀因素，特別是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體，包括微觀主體和宏觀主體是否對(duì)金融衍生品的創(chuàng)新有內(nèi)在要求。

（四）金融衍生品的創(chuàng)新應(yīng)堅(jiān)持漸進(jìn)的原則

目前我國(guó)尚不具備大力發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的條件，在推進(jìn)我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則，適時(shí)發(fā)展已具備條件的衍生產(chǎn)品。金融衍生品的創(chuàng)新，不是一蹴而就、一勞永逸的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而是有步驟、分階段、逐步完善和實(shí)踐的過(guò)程。堅(jiān)持金融衍生品的漸進(jìn)原則，可以為糾正失誤提供機(jī)會(huì)，為市場(chǎng)反饋提供時(shí)間，也為下一步策略的制定和執(zhí)行提供回旋的余地。

（五）金融衍生品的創(chuàng)新應(yīng)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控原則

金融衍生品具有高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，因此要加強(qiáng)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)控制，始終將潛在風(fēng)險(xiǎn)置于可控之下。以美國(guó)次貸危機(jī)為例，次級(jí)貸款這一金融衍生品，近乎無(wú)限制的 “造幣”功能勢(shì)必造成房地產(chǎn)及其他衍生品市場(chǎng)上的貨幣泛濫，引發(fā)流動(dòng)性過(guò)剩，形成資金泡沫。在投機(jī)泡沫和資金泡沫雙重推力聯(lián)手沖擊下，各金融分市場(chǎng) （包括房地產(chǎn)市場(chǎng)）的價(jià)格泡沫便很快形成，各種價(jià)格泡沫累加便匯聚成了一個(gè)大得可怕的市值泡沫，遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)年GDP大約14萬(wàn)億美元的水平，達(dá)到后者的幾倍甚至幾十倍，次貸衍生品上百萬(wàn)億的市值泡沫，使美國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)到了驚人的地步，從而也陷入了危機(jī)四伏的險(xiǎn)境，最終導(dǎo)致了金融危機(jī)的到來(lái)。

我國(guó)金融衍生品創(chuàng)新的途徑

（一）建設(shè)適合金融衍生品創(chuàng)新的制度環(huán)境

首先，以政府為主導(dǎo)，加快相關(guān)法律的建設(shè)。金融衍生品的推出和衍生市場(chǎng)的建設(shè)必須由政府控制其推出順序和節(jié)奏，并且堅(jiān)持立法與監(jiān)管先行，避免走 “先發(fā)展，后規(guī)范”的老路。其次，構(gòu)建有效率的金融衍生品創(chuàng)新監(jiān)管模式。目前我國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的主要顧慮是完整的市場(chǎng)監(jiān)管體系尚未建立。在市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，如果監(jiān)管缺位，將可能發(fā)生災(zāi)難性的后果。再次，放松企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與衍生品市場(chǎng)的限制。目前我國(guó)的法律和會(huì)計(jì)制度并不鼓勵(lì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與衍生品市場(chǎng)，因此企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力較弱。及早放松對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的準(zhǔn)人限制，應(yīng)該是衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的重要方向。

（二）因地制宜開展衍生品創(chuàng)新

不同的衍生產(chǎn)品所需要的基礎(chǔ)和條件不盡相同，因此發(fā)展金融衍生產(chǎn)品應(yīng)科學(xué)地安排順序，既要積極又要穩(wěn)妥。

1.優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)交易，適度發(fā)展場(chǎng)外交易

考察國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，可以發(fā)現(xiàn)：場(chǎng)外交易在金融業(yè)比較發(fā)達(dá)、市場(chǎng)發(fā)育比較成熟、監(jiān)管機(jī)制比較完善的國(guó)家容易取得成功。由于存在較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，在目前，我們重點(diǎn)應(yīng)該是發(fā)展場(chǎng)內(nèi)交易。場(chǎng)內(nèi)交易具有流動(dòng)性強(qiáng)、高度透明、嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，更安全，有利的監(jiān)管和金融衍生工具的負(fù)面影響最小化。

于2007年初美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，其根源在于一些劣質(zhì)的信用衍生產(chǎn)品在場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng) （OTC）的交易，但并沒(méi)有得到很好的政府監(jiān)督。造成一定的交易活動(dòng)量導(dǎo)致連鎖反應(yīng)。以上的場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)不存在缺陷，在期貨市場(chǎng)，金融期貨交易所交易的都是基礎(chǔ)的金融衍生品，信用風(fēng)險(xiǎn)是非常小的，大量的金融期貨風(fēng)險(xiǎn)事件的概率是比較小的。美國(guó)的金融危機(jī)中，我們應(yīng)該反思金融衍生品的創(chuàng)新，吸取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，但不能舍本逐末。

2.先發(fā)展遠(yuǎn)期、期貨交易

在遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)4種基礎(chǔ)衍生品交易中，先發(fā)展遠(yuǎn)期交易和期貨交易。遠(yuǎn)期交易是比較簡(jiǎn)單的，可以啟動(dòng)在我國(guó)的外匯市場(chǎng)上多種貨幣的遠(yuǎn)期外匯交易，以滿足進(jìn)口商和出口商需要防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)有多年的商品期貨的操作經(jīng)驗(yàn)，金融期貨已經(jīng)進(jìn)行試點(diǎn)，金融期貨的條件更加成熟。更復(fù)雜的掉期及期權(quán)交易，需要更嚴(yán)格的貿(mào)易條件和改善市場(chǎng)環(huán)境，其推出的復(fù)雜的技術(shù)要求，需要一定的時(shí)間。

3.金融衍生產(chǎn)品首推股指期貨

在種類眾多的金融衍生工具之中，利率期貨、股指期貨、匯率期貨在國(guó)際上都有成功的先例，并且在我國(guó)市場(chǎng)的需求已經(jīng)顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)有些品種的研究和準(zhǔn)備工作也比較充分。但比較而言，股指期貨的條件最為成熟，目前，我國(guó)股指期貨的現(xiàn)貨基礎(chǔ)比較扎實(shí)，其成功推出的關(guān)鍵在于相關(guān)法律的修訂和證券市場(chǎng)環(huán)境的進(jìn)一步優(yōu)化。2008年10月，融資融券試點(diǎn)工作的正式啟動(dòng)為我國(guó)加快金融衍生品創(chuàng)新步伐開了一個(gè)好頭。

對(duì)于利率期貨而言，由于我國(guó)利率匯率的市場(chǎng)化程度不高，市場(chǎng)對(duì)衍生金融產(chǎn)品的有效需求不足；另外，國(guó)內(nèi)人民幣衍生金融產(chǎn)品單一，利率產(chǎn)品和匯率產(chǎn)品價(jià)格互相隔離，缺乏一種利率匯率的組合產(chǎn)品。在外匯期貨方面，美元資產(chǎn)在我國(guó)外貿(mào)、外匯、外債中所占的比例巨大，人民幣兌美元的匯率在逐步升值，只有我國(guó)實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換后才能推出匯率期貨品種。因此，目前我國(guó)推出利率、匯率期貨品種還不成熟。

結(jié)論

我國(guó)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，應(yīng)當(dāng)在清楚認(rèn)識(shí)到金融衍生品具有高杠桿性、高風(fēng)險(xiǎn)性、高聯(lián)動(dòng)性等特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，充分利用金融衍生的功能方面的積極作用，而有意識(shí)規(guī)避金融衍生品對(duì)經(jīng)濟(jì)體的消極影響，立足我國(guó)國(guó)情，堅(jiān)持適度、協(xié)調(diào)、漸進(jìn)、風(fēng)險(xiǎn)可控等原則，進(jìn)行金融衍生品的創(chuàng)新。

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