■ 蔡苗苗（武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 武漢 430070）

非常規(guī)貨幣政策的相關(guān)概念

（一）常規(guī)貨幣政策

常規(guī)貨幣政策是指貨幣當(dāng)局通過宣布基準(zhǔn)利率來傳遞其政策立場，通過信貸規(guī)模影響市場的流動性，進(jìn)而對中長期利率乃至實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。對于一般的經(jīng)濟(jì)下行周期來說，降息行為的效果是明顯的。然而，當(dāng)金融市場甚至實體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，央行僅僅通過常規(guī)手段的下調(diào)名義利率行為不足以支撐市場的反彈，常規(guī)性貨幣政策遭受“流通性陷阱”的制約，在這種情況下，非常規(guī)貨幣政策就成為了央行進(jìn)行危機(jī)救助的主要工具。

（二）非常規(guī)貨幣政策

1.非常規(guī)貨幣政策的含義。非常規(guī)貨幣政策是指在幾乎沒有降息空間或利率的市場傳遞機(jī)制嚴(yán)重受阻的情形下，央行通過改變自身的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)來影響流動性的貨幣政策，直接向市場注入流動性，繼續(xù)維持市場的流動性。非常規(guī)貨幣政策一般分為三類：流動性寬松，即央行在整個金融市場上提供流動性支持。一方面，央行可以擴(kuò)大交易對手的范圍、延長融資期限、降低抵押品要求等方式向金融市場注入流動性；另一方面，央行還可以通過雙邊或多邊互換的方式提供外匯流動性。定量寬松，主要是在基準(zhǔn)利率趨于零的情況下才被采用，是通過央行買入政府債券的方式來降低國債收益率，進(jìn)而促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。信貸寬松，主要是向特定的借款人提供直接或間接的信貸支持，擴(kuò)大貸款規(guī)模，降低并且放松貸款條件，從而刺激信貸市場。信貸寬松可以和定量寬松同時進(jìn)行來促進(jìn)資產(chǎn)組合。

2.非常規(guī)貨幣政策產(chǎn)生的背景。2007年的次貸危機(jī)不但重創(chuàng)了美國的金融和經(jīng)濟(jì)體系，而且波及到世界范圍的金融市場，使全球的經(jīng)濟(jì)遭受了不同程度的打擊。危機(jī)爆發(fā)之初，各國都采取了相對寬松的貨幣政策。但隨著金融危機(jī)的加劇，常規(guī)的運用名義利率的貨幣政策已無法發(fā)揮作用了，因而各國的貨幣政策開始突破傳統(tǒng)的思路，紛紛采用了非常規(guī)的貨幣政策來應(yīng)對這場危機(jī)。非常規(guī)貨幣政策首次登上世界舞臺，已經(jīng)并將繼續(xù)對世界經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生重要影響。

美國非常規(guī)貨幣政策在次貸危機(jī)中的實踐及效果

（一）美國非常規(guī)貨幣政策的實踐

自2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲采取的措施主要為以下三方面：將聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%的水平，并宣稱“鑒于低迷的經(jīng)濟(jì)形勢，聯(lián)邦基金利率的反常低位很可能且有理由維持一段時間”。繼續(xù)實施擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策策略。這是指中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模膨脹以至超過維持超低利率水平所需要的規(guī)模。

主要體現(xiàn)在：2008年推出7000億美元的不良資產(chǎn)緩解基金 （TARP），用于向銀行注資、購買不良資產(chǎn)、提供擔(dān)保以及為住房貸款者提供服務(wù)等；2009年3月推出公私聯(lián)合投資計劃（PPIP），又稱“排毒計劃”，旨在從金融機(jī)構(gòu)手中收購問題貸款和其他資產(chǎn)；從2009年3月開始至2010年6月底，推出2000億美元定期資產(chǎn)支持證券貸款工具 （TALF），重振消費者和小型企業(yè)貸款。實施改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的非常規(guī)貨幣政策。通過這一措施，能影響證券與貨幣市場上各種證券、票據(jù)和債務(wù)工具的相對供給量。如2009年3月18日，美聯(lián)儲決定將在之后6個月內(nèi)購進(jìn)最多3000億美元長期國債；同時進(jìn)一步購入7500億美元抵押貸款相關(guān)證券和1000億美元房貸公司債券。

（二） 美國非常規(guī)貨幣政策實施的效果

1.美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模效應(yīng)。到2009年末，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為22783億美元，與2008年末相比縮小了0.97%，但是較2007年6月末仍膨脹了152.4%；名義GDP升到15.97%的歷史最高水平。危機(jī)期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的極度膨脹一定程度上反映了美國貨幣市場的流動性狀況有了明顯改善；2009年末美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模趨于穩(wěn)定則說明當(dāng)時美國貨幣市場的流動性趨于穩(wěn)定。

2.美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)效應(yīng)。資產(chǎn)方面，2009年末，美聯(lián)儲購買的政府長期債券為7076.49億美元，與2009年3月末相比增加了2947.35億美元。美聯(lián)儲購買的以房屋抵押貸款為支持的證券（MBS）達(dá)到9082.57億美元，增加了8429.65億美元。這兩項措施的總資產(chǎn)占比分別為31.1%和39.7%，合計占比達(dá)70.8%，說明這兩項措施已成為美聯(lián)儲緩解貨幣市場流動性緊張的最重要手段。負(fù)債方面，聯(lián)邦儲備余額在2009年末為10248.48億美元，比2008年和2007年分別增長了19.7%和103倍，名義GDP占比分別為0.07%和7.2%，提高了102倍，儲備余額的變化能更準(zhǔn)確地反映流動性的供求狀況以及對金融體系的影響。

3.LIBOR-OIS利差效應(yīng)。LIBOR-OIS利差常被用來衡量貨幣市場的信用風(fēng)險、流動性狀況和壓力情況，利差增大表明貨幣市場缺乏流動性、利率趨升和銀行間的信心缺乏，利差減小則相反。由于LIBOROIS中的OIS相對穩(wěn)定，因而利差增大主要是因為LIBOR上升，而LIBOR上升又源于銀行的風(fēng)險意識增強(qiáng)及對對手金融機(jī)構(gòu)信用評估下降等因素。美國的貨幣市場LIBOR-OIS利差的正常水平大約在10個基點，但在2008年10月雷曼公司破產(chǎn)后不久，美元3月期的LIBOR-OIS利差猛增到363.875個基點，達(dá)到歷史最高水平。這一數(shù)據(jù)說明了美國的貨幣和信貸市場陷入困境。2009年初以來，美元LIBOR-OIS利差不斷減少，9月減少到10-15個基點，2010年4月減少到5.65個基點，這說明美國貨幣市場的信用風(fēng)險呈下降趨勢，流動性狀況也有改善，銀行的信心也增強(qiáng)。

另外，美國金融市場上有很多信貸利率和證券收益率都與LIBOR掛鉤，LIBOR的上升會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的收縮作用，因而LIBOR-OIS利差減小有利于降低借貸成本，刺激企業(yè)與居民的消費和投資，這有利于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策的實踐及效果

（一）歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策的實踐

1.實施標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策，即調(diào)節(jié)主導(dǎo)利率。2009年，歐洲中央銀行舉行了12次議息例會，最終將主導(dǎo)利率下調(diào)為1%，并在此后的幾次例會上歐洲中央銀行決定將主導(dǎo)利率維持在1%的水平，這是歐洲中央銀行成立以來的最低利率水平。但是與美聯(lián)儲的做法不同，歐洲中央銀行并不做承諾，而是利用經(jīng)濟(jì)與貨幣分析，對經(jīng)濟(jì)和通脹前景進(jìn)行分析和預(yù)測。

2.實施非標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策，即強(qiáng)化的信貸支持政策。主要包括：在2007-2008年多次增大流動性供給規(guī)模并延長供給期限后，歐洲中央銀行于2009年6月將較長期融資的期限從6個月延長到1年；擴(kuò)大抵押資產(chǎn)的范圍，并降低抵押證券的信用等級；增加與美聯(lián)儲和瑞士中央銀行的貨幣互換規(guī)模，增加外匯流動性；2009年7月提出“有資產(chǎn)擔(dān)保的債券購買計劃”。

（二） 歐洲非常規(guī)貨幣政策實施的效果

1.歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模效應(yīng)。歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模在2009年末為18525億歐元，與2008年末和2007年6月末相比分別收縮10.8%和增長53.3%；名義GDP為20.6%，與2008 年末和2007年6月相比分別降低1.7%和提高7.1%。歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化顯示了歐元區(qū)貨幣市場近些年的流動性供給狀況從緊縮到充足再逐步正常化的過程。歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模收縮程度比美聯(lián)儲大，表明了2009 年末歐元區(qū)貨幣市場的功能與效率均已有好轉(zhuǎn)，歐洲中央銀行充當(dāng)貨幣市場中介的作用在減弱。

2.歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)效應(yīng)。資產(chǎn)方面，2009年末，較長期再融資額達(dá)到6693億歐元，與2008年末和2007年6月末相比各增長8.5%和346.2%，但較2009 年6月末減少8.1%，總資產(chǎn)占比為36.1%， 較2007年6月末的占比高 23.7%個百分點。2009 年末，主導(dǎo)再融資額為592億歐元， 較2008年末減少75.3%，總資產(chǎn)占比為3.2%，較2008年末的占比低8.3 個百分點。2009年末，“為貨幣政策目的而持有的證券”和“其他證券”的規(guī)模分別為285億歐元和3010億歐元。

負(fù)債方面，歐洲中央銀行2009年末的儲備余額是 3686.8億歐元，與2008 年末相比減少25.1%，但是可以看到它與美聯(lián)儲儲備余額大幅增長形成鮮明對照。名義GDP占比為4.1%，與2007年末相比高1.25%，明顯低于美聯(lián)儲的占比比率。其中活期存款和存款便利規(guī)模出現(xiàn)大幅縮減，這主要是因為2009年初以來主導(dǎo)再融資的規(guī)模和2009年6月后較長期再融資規(guī)模的下降造成的。

3.LIBOR-OIS利差效應(yīng)。2009年末，歐元3個月期LIBOR-OIS利差縮小至25.1個基點，較2008年末縮小88.6個基點，較2008 年10月10日194.3個基點的歷史最高水平縮小169.2個基點，這表明歐洲中央銀行實施的非常規(guī)貨幣政策措施在降低信用風(fēng)險、增強(qiáng)銀行信心、改善歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和加快經(jīng)濟(jì)走出衰退等方面亦取得一定的成效。

非常規(guī)貨幣政策對我國中央銀行的啟示

（一）應(yīng)該注重經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r以防患于未然

金融危機(jī)會給波及的國家?guī)砩鐣环€(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重破壞，因而我們要注意社會的變化，把可能出現(xiàn)的隱患矛盾控制在可控范圍內(nèi)，減少金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的破壞。

（二）應(yīng)該根據(jù)市場環(huán)境的變化及時調(diào)整貨幣政策

央行應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)增長和控制通貨膨脹兩者中尋找一個平衡點，要保證金融市場的流動性和信貸市場的正常運行，維護(hù)人民幣幣值的穩(wěn)定并保持金融市場的穩(wěn)定。在保證金融市場流動性前提下維持貨幣信貸總量的穩(wěn)定，進(jìn)一步加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和政策指導(dǎo)發(fā)揮債券市場融資功能。

（三）應(yīng)該加強(qiáng)對非常規(guī)貨幣政策的創(chuàng)新使用

在應(yīng)對次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲創(chuàng)新使用了大量的新型貨幣政策操作工具，主要是針對存款機(jī)構(gòu)、貨幣基金市場、大型證券交易商以及企業(yè)和法人，為金融市場與實體經(jīng)濟(jì)注入大量流動性，防止存款機(jī)構(gòu)由于資金緊張而引起信貸收縮，防止金融市場由于缺乏流動性而崩潰。實踐證明，危機(jī)發(fā)生以來，M1和M2的增勢很明顯，這說明了非常規(guī)貨幣政策對貨幣供應(yīng)量的作用是顯著的。

（四）應(yīng)該注重非常規(guī)貨幣政策的推出時機(jī)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始可持續(xù)性的顯現(xiàn)時，可以運用保持通脹預(yù)期在良性范圍內(nèi)的方式實施寬松貨幣政策退出策略。要關(guān)注經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展變化，綜合考慮各方利弊后及時調(diào)整政策，實現(xiàn)刺激政策的平穩(wěn)退出。同時在政策退出的過程中，貨幣當(dāng)局要注意強(qiáng)化與穩(wěn)定社會公眾對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。因為一旦市場參與者的信心受到打擊，則可能對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來不利影響。因此非常規(guī)貨幣政策的退出應(yīng)該是在綜合考慮各個市場參與者承受能力的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)的一個過程。

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