■ 蔡苗苗（武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 武漢 430070）

非常規(guī)貨幣政策的相關(guān)概念

（一）常規(guī)貨幣政策

常規(guī)貨幣政策是指貨幣當(dāng)局通過(guò)宣布基準(zhǔn)利率來(lái)傳遞其政策立場(chǎng)，通過(guò)信貸規(guī)模影響市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)中長(zhǎng)期利率乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。對(duì)于一般的經(jīng)濟(jì)下行周期來(lái)說(shuō)，降息行為的效果是明顯的。然而，當(dāng)金融市場(chǎng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，央行僅僅通過(guò)常規(guī)手段的下調(diào)名義利率行為不足以支撐市場(chǎng)的反彈，常規(guī)性貨幣政策遭受“流通性陷阱”的制約，在這種情況下，非常規(guī)貨幣政策就成為了央行進(jìn)行危機(jī)救助的主要工具。

（二）非常規(guī)貨幣政策

1.非常規(guī)貨幣政策的含義。非常規(guī)貨幣政策是指在幾乎沒(méi)有降息空間或利率的市場(chǎng)傳遞機(jī)制嚴(yán)重受阻的情形下，央行通過(guò)改變自身的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)來(lái)影響流動(dòng)性的貨幣政策，直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，繼續(xù)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。非常規(guī)貨幣政策一般分為三類：流動(dòng)性寬松，即央行在整個(gè)金融市場(chǎng)上提供流動(dòng)性支持。一方面，央行可以擴(kuò)大交易對(duì)手的范圍、延長(zhǎng)融資期限、降低抵押品要求等方式向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性；另一方面，央行還可以通過(guò)雙邊或多邊互換的方式提供外匯流動(dòng)性。定量寬松，主要是在基準(zhǔn)利率趨于零的情況下才被采用，是通過(guò)央行買入政府債券的方式來(lái)降低國(guó)債收益率，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。信貸寬松，主要是向特定的借款人提供直接或間接的信貸支持，擴(kuò)大貸款規(guī)模，降低并且放松貸款條件，從而刺激信貸市場(chǎng)。信貸寬松可以和定量寬松同時(shí)進(jìn)行來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)組合。

2.非常規(guī)貨幣政策產(chǎn)生的背景。2007年的次貸危機(jī)不但重創(chuàng)了美國(guó)的金融和經(jīng)濟(jì)體系，而且波及到世界范圍的金融市場(chǎng)，使全球的經(jīng)濟(jì)遭受了不同程度的打擊。危機(jī)爆發(fā)之初，各國(guó)都采取了相對(duì)寬松的貨幣政策。但隨著金融危機(jī)的加劇，常規(guī)的運(yùn)用名義利率的貨幣政策已無(wú)法發(fā)揮作用了，因而各國(guó)的貨幣政策開始突破傳統(tǒng)的思路，紛紛采用了非常規(guī)的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī)。非常規(guī)貨幣政策首次登上世界舞臺(tái)，已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生重要影響。

美國(guó)非常規(guī)貨幣政策在次貸危機(jī)中的實(shí)踐及效果

（一）美國(guó)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐

自2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)采取的措施主要為以下三方面：將聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%的水平，并宣稱“鑒于低迷的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，聯(lián)邦基金利率的反常低位很可能且有理由維持一段時(shí)間”。繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策策略。這是指中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模膨脹以至超過(guò)維持超低利率水平所需要的規(guī)模。

主要體現(xiàn)在：2008年推出7000億美元的不良資產(chǎn)緩解基金 （TARP），用于向銀行注資、購(gòu)買不良資產(chǎn)、提供擔(dān)保以及為住房貸款者提供服務(wù)等；2009年3月推出公私聯(lián)合投資計(jì)劃（PPIP），又稱“排毒計(jì)劃”，旨在從金融機(jī)構(gòu)手中收購(gòu)問(wèn)題貸款和其他資產(chǎn)；從2009年3月開始至2010年6月底，推出2000億美元定期資產(chǎn)支持證券貸款工具 （TALF），重振消費(fèi)者和小型企業(yè)貸款。實(shí)施改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的非常規(guī)貨幣政策。通過(guò)這一措施，能影響證券與貨幣市場(chǎng)上各種證券、票據(jù)和債務(wù)工具的相對(duì)供給量。如2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)決定將在之后6個(gè)月內(nèi)購(gòu)進(jìn)最多3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債；同時(shí)進(jìn)一步購(gòu)入7500億美元抵押貸款相關(guān)證券和1000億美元房貸公司債券。

（二） 美國(guó)非常規(guī)貨幣政策實(shí)施的效果

1.美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模效應(yīng)。到2009年末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為22783億美元，與2008年末相比縮小了0.97%，但是較2007年6月末仍膨脹了152.4%；名義GDP升到15.97%的歷史最高水平。危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的極度膨脹一定程度上反映了美國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況有了明顯改善；2009年末美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模趨于穩(wěn)定則說(shuō)明當(dāng)時(shí)美國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性趨于穩(wěn)定。

2.美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)效應(yīng)。資產(chǎn)方面，2009年末，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的政府長(zhǎng)期債券為7076.49億美元，與2009年3月末相比增加了2947.35億美元。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的以房屋抵押貸款為支持的證券（MBS）達(dá)到9082.57億美元，增加了8429.65億美元。這兩項(xiàng)措施的總資產(chǎn)占比分別為31.1%和39.7%，合計(jì)占比達(dá)70.8%，說(shuō)明這兩項(xiàng)措施已成為美聯(lián)儲(chǔ)緩解貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的最重要手段。負(fù)債方面，聯(lián)邦儲(chǔ)備余額在2009年末為10248.48億美元，比2008年和2007年分別增長(zhǎng)了19.7%和103倍，名義GDP占比分別為0.07%和7.2%，提高了102倍，儲(chǔ)備余額的變化能更準(zhǔn)確地反映流動(dòng)性的供求狀況以及對(duì)金融體系的影響。

3.LIBOR-OIS利差效應(yīng)。LIBOR-OIS利差常被用來(lái)衡量貨幣市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性狀況和壓力情況，利差增大表明貨幣市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性、利率趨升和銀行間的信心缺乏，利差減小則相反。由于LIBOROIS中的OIS相對(duì)穩(wěn)定，因而利差增大主要是因?yàn)長(zhǎng)IBOR上升，而LIBOR上升又源于銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)及對(duì)對(duì)手金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)估下降等因素。美國(guó)的貨幣市場(chǎng)LIBOR-OIS利差的正常水平大約在10個(gè)基點(diǎn)，但在2008年10月雷曼公司破產(chǎn)后不久，美元3月期的LIBOR-OIS利差猛增到363.875個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到歷史最高水平。這一數(shù)據(jù)說(shuō)明了美國(guó)的貨幣和信貸市場(chǎng)陷入困境。2009年初以來(lái)，美元LIBOR-OIS利差不斷減少，9月減少到10-15個(gè)基點(diǎn)，2010年4月減少到5.65個(gè)基點(diǎn)，這說(shuō)明美國(guó)貨幣市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)呈下降趨勢(shì)，流動(dòng)性狀況也有改善，銀行的信心也增強(qiáng)。

另外，美國(guó)金融市場(chǎng)上有很多信貸利率和證券收益率都與LIBOR掛鉤，LIBOR的上升會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的收縮作用，因而LIBOR-OIS利差減小有利于降低借貸成本，刺激企業(yè)與居民的消費(fèi)和投資，這有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐及效果

（一）歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐

1.實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策，即調(diào)節(jié)主導(dǎo)利率。2009年，歐洲中央銀行舉行了12次議息例會(huì)，最終將主導(dǎo)利率下調(diào)為1%，并在此后的幾次例會(huì)上歐洲中央銀行決定將主導(dǎo)利率維持在1%的水平，這是歐洲中央銀行成立以來(lái)的最低利率水平。但是與美聯(lián)儲(chǔ)的做法不同，歐洲中央銀行并不做承諾，而是利用經(jīng)濟(jì)與貨幣分析，對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹前景進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。

2.實(shí)施非標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策，即強(qiáng)化的信貸支持政策。主要包括：在2007-2008年多次增大流動(dòng)性供給規(guī)模并延長(zhǎng)供給期限后，歐洲中央銀行于2009年6月將較長(zhǎng)期融資的期限從6個(gè)月延長(zhǎng)到1年；擴(kuò)大抵押資產(chǎn)的范圍，并降低抵押證券的信用等級(jí)；增加與美聯(lián)儲(chǔ)和瑞士中央銀行的貨幣互換規(guī)模，增加外匯流動(dòng)性；2009年7月提出“有資產(chǎn)擔(dān)保的債券購(gòu)買計(jì)劃”。

（二） 歐洲非常規(guī)貨幣政策實(shí)施的效果

1.歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模效應(yīng)。歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模在2009年末為18525億歐元，與2008年末和2007年6月末相比分別收縮10.8%和增長(zhǎng)53.3%；名義GDP為20.6%，與2008 年末和2007年6月相比分別降低1.7%和提高7.1%。歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化顯示了歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)近些年的流動(dòng)性供給狀況從緊縮到充足再逐步正?；倪^(guò)程。歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模收縮程度比美聯(lián)儲(chǔ)大，表明了2009 年末歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)的功能與效率均已有好轉(zhuǎn)，歐洲中央銀行充當(dāng)貨幣市場(chǎng)中介的作用在減弱。

2.歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)效應(yīng)。資產(chǎn)方面，2009年末，較長(zhǎng)期再融資額達(dá)到6693億歐元，與2008年末和2007年6月末相比各增長(zhǎng)8.5%和346.2%，但較2009 年6月末減少8.1%，總資產(chǎn)占比為36.1%， 較2007年6月末的占比高 23.7%個(gè)百分點(diǎn)。2009 年末，主導(dǎo)再融資額為592億歐元， 較2008年末減少75.3%，總資產(chǎn)占比為3.2%，較2008年末的占比低8.3 個(gè)百分點(diǎn)。2009年末，“為貨幣政策目的而持有的證券”和“其他證券”的規(guī)模分別為285億歐元和3010億歐元。

負(fù)債方面，歐洲中央銀行2009年末的儲(chǔ)備余額是 3686.8億歐元，與2008 年末相比減少25.1%，但是可以看到它與美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備余額大幅增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)照。名義GDP占比為4.1%，與2007年末相比高1.25%，明顯低于美聯(lián)儲(chǔ)的占比比率。其中活期存款和存款便利規(guī)模出現(xiàn)大幅縮減，這主要是因?yàn)?009年初以來(lái)主導(dǎo)再融資的規(guī)模和2009年6月后較長(zhǎng)期再融資規(guī)模的下降造成的。

3.LIBOR-OIS利差效應(yīng)。2009年末，歐元3個(gè)月期LIBOR-OIS利差縮小至25.1個(gè)基點(diǎn)，較2008年末縮小88.6個(gè)基點(diǎn)，較2008 年10月10日194.3個(gè)基點(diǎn)的歷史最高水平縮小169.2個(gè)基點(diǎn)，這表明歐洲中央銀行實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策措施在降低信用風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)銀行信心、改善歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和加快經(jīng)濟(jì)走出衰退等方面亦取得一定的成效。

非常規(guī)貨幣政策對(duì)我國(guó)中央銀行的啟示

（一）應(yīng)該注重經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r以防患于未然

金融危機(jī)會(huì)給波及的國(guó)家?guī)?lái)社會(huì)不穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重破壞，因而我們要注意社會(huì)的變化，把可能出現(xiàn)的隱患矛盾控制在可控范圍內(nèi)，減少金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的破壞。

（二）應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整貨幣政策

央行應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通貨膨脹兩者中尋找一個(gè)平衡點(diǎn)，要保證金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和信貸市場(chǎng)的正常運(yùn)行，維護(hù)人民幣幣值的穩(wěn)定并保持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。在保證金融市場(chǎng)流動(dòng)性前提下維持貨幣信貸總量的穩(wěn)定，進(jìn)一步加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和政策指導(dǎo)發(fā)揮債券市場(chǎng)融資功能。

（三）應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)非常規(guī)貨幣政策的創(chuàng)新使用

在應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新使用了大量的新型貨幣政策操作工具，主要是針對(duì)存款機(jī)構(gòu)、貨幣基金市場(chǎng)、大型證券交易商以及企業(yè)和法人，為金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入大量流動(dòng)性，防止存款機(jī)構(gòu)由于資金緊張而引起信貸收縮，防止金融市場(chǎng)由于缺乏流動(dòng)性而崩潰。實(shí)踐證明，危機(jī)發(fā)生以來(lái)，M1和M2的增勢(shì)很明顯，這說(shuō)明了非常規(guī)貨幣政策對(duì)貨幣供應(yīng)量的作用是顯著的。

（四）應(yīng)該注重非常規(guī)貨幣政策的推出時(shí)機(jī)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始可持續(xù)性的顯現(xiàn)時(shí)，可以運(yùn)用保持通脹預(yù)期在良性范圍內(nèi)的方式實(shí)施寬松貨幣政策退出策略。要關(guān)注經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展變化，綜合考慮各方利弊后及時(shí)調(diào)整政策，實(shí)現(xiàn)刺激政策的平穩(wěn)退出。同時(shí)在政策退出的過(guò)程中，貨幣當(dāng)局要注意強(qiáng)化與穩(wěn)定社會(huì)公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)參與者的信心受到打擊，則可能對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)不利影響。因此非常規(guī)貨幣政策的退出應(yīng)該是在綜合考慮各個(gè)市場(chǎng)參與者承受能力的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)的一個(gè)過(guò)程。

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