彭壽康

( 浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州310018)

一、問題的提出

最低資本要求應(yīng)該反映各個銀行的風(fēng)險狀況，這是巴塞爾委員會倡導(dǎo)的銀行監(jiān)管新理念。為使這種監(jiān)管理念付諸實踐，最近20多年來，努力提高最低資本要求對銀行風(fēng)險的敏感性，是不斷改進(jìn)的巴塞爾協(xié)議的主要設(shè)計目標(biāo)。在早期的銀行監(jiān)管中，控制資本與負(fù)債比例是許多國家采用的方法，因為這個比例越高，銀行資本能起到的緩沖風(fēng)險的作用越大。然而，盡管這種監(jiān)管方法簡潔透明，不僅便于銀行運(yùn)用、而且便于監(jiān)管者核查，但其缺點是，資本充足要求只與銀行資產(chǎn)的數(shù)量有關(guān)，而與銀行實際承擔(dān)的風(fēng)險無關(guān)。由于高風(fēng)險資產(chǎn)可以獲得高收益，這種只控制資本與負(fù)債比例的方法，會誘使銀行將資產(chǎn)配置從低風(fēng)險轉(zhuǎn)向高風(fēng)險，從而危及銀行業(yè)的安全性。

為了提高最低資本要求對銀行風(fēng)險的敏感性，繼在1988年的資本協(xié)議中提出了信用風(fēng)險度量的風(fēng)險權(quán)重法后，在1996年的資本協(xié)議關(guān)于市場風(fēng)險的修訂案以及在2004年的新資本協(xié)議中，巴塞爾委員會又引入了一種基于模型的銀行資本監(jiān)管方法:鼓勵銀行采用內(nèi)部模型來度量風(fēng)險，并據(jù)此計量最低資本要求。巴塞爾協(xié)議的這種銀行監(jiān)管模式，其蘊(yùn)含的基本假設(shè)為:金融風(fēng)險是可以準(zhǔn)確度量的——只要通過監(jiān)管資本激勵的制度安排，鼓勵銀行采用先進(jìn)的風(fēng)險度量方法。然而，盡管基于數(shù)理模型的先進(jìn)風(fēng)險度量方法在西方國家銀行業(yè)中已經(jīng)得到了普遍運(yùn)用，盡管認(rèn)為金融風(fēng)險可以準(zhǔn)確度量已經(jīng)成為一些國家銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信念［1］，但2007-2008年間全球金融危機(jī)的發(fā)生卻表明，巴塞爾銀行監(jiān)管模式中還存在著嚴(yán)重缺陷。不僅暴露出金融風(fēng)險可以準(zhǔn)確度量的信念其實只是一種幻覺，而且基于模型的銀行資本監(jiān)管方法也加劇了整個系統(tǒng)的脆弱性。巴塞爾銀行監(jiān)管模式中的缺陷，被認(rèn)為是引發(fā)全球金融危機(jī)的一個重要原因［2］。

在后危機(jī)時代，改革現(xiàn)行的監(jiān)管模式，使銀行系統(tǒng)更加穩(wěn)健，減少金融風(fēng)險溢出對實體經(jīng)濟(jì)的影響，已經(jīng)成為許多國家的共同訴愿。2009年12月，為響應(yīng)20國集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人峰會提出的希望進(jìn)行銀行業(yè)監(jiān)管改革的要求，①2009年9月，在美國匹茲堡舉行的20國集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人峰會上，與會各國提出希望在2010年底前，對銀行業(yè)建立起更加嚴(yán)格的資本標(biāo)準(zhǔn)的議案，并且希望議案能夠在2012年底前全面實施。巴塞爾委員會發(fā)布了關(guān)于加強(qiáng)銀行業(yè)資本標(biāo)準(zhǔn)和流動性監(jiān)管的兩份咨詢文件，即《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》。在這兩份文件中巴塞爾委員會意識到，在次貸危機(jī)爆發(fā)前許多銀行過低的資本充足率，是導(dǎo)致次貸危機(jī)加劇、并最終演化為全球金融危機(jī)的重要原因［3］。②巴塞爾委員會的調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美國次貸危機(jī)發(fā)生時，許多國際大銀行的權(quán)益資本與資產(chǎn)的比率只有2%(Basel Committee，2009)。為了改變銀行業(yè)資本充足率過低的狀況，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對銀行的資本充足率提出了更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。然而在這兩份文件中，巴塞爾委員會并沒有系統(tǒng)地分析為何在實施了新資本協(xié)議后，一些銀行的資本充足率會如此之低?為何其一直倡導(dǎo)的基于模型的銀行資本監(jiān)管方法，在本次危機(jī)中會表現(xiàn)得如此失?。?］?

《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》是巴塞爾委員會對新資本協(xié)議所做的一種改良。然而，這種改良只關(guān)注到許多銀行資本充足率低的現(xiàn)象，卻沒有深入分析造成這種現(xiàn)象的內(nèi)在原因，沒有反思其一直倡導(dǎo)的基于模型的銀行資本監(jiān)管模式是否存在問題。那么，如果這種改良早幾年提出，是否就能有效防范本次金融危機(jī)的發(fā)生?如果考慮到《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》繼續(xù)沿用了基于模型的銀行資本監(jiān)管方法，而正是這種方法造成了次貸危機(jī)前許多銀行過低的資本充足率［5］;如果考慮到與新資本協(xié)議一樣，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》同樣缺乏堅實的理論支撐和扎實的實證支持，那么對這個問題就很難給出肯定的回答。在后危機(jī)時代，對現(xiàn)有的銀行監(jiān)管模式是需要進(jìn)行認(rèn)真反思，還是只要做些改良，這個問題正在引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。本文是對這個問題所做的分析。

二、數(shù)理模型的缺陷與風(fēng)險度量的幻覺

在今天的社會科學(xué)領(lǐng)域中，沒有哪個領(lǐng)域的發(fā)展，像金融領(lǐng)域的發(fā)展那樣，緊密伴隨著、甚至在很大程度上依賴著數(shù)理模型的發(fā)展。現(xiàn)代金融領(lǐng)域?qū)?shù)理模型的依賴，不僅體現(xiàn)在理論研究文獻(xiàn)中，而且反映在具體的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和交易策略設(shè)計中。在如今的金融機(jī)構(gòu)中和金融市場上，充滿著各種利用數(shù)理金融模型和金融工程技術(shù)開發(fā)出來的復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品和投資交易策略。最近三十多年來，隨著金融系統(tǒng)復(fù)雜性的不斷增加和數(shù)理金融模型的不斷發(fā)展，現(xiàn)代金融業(yè)對數(shù)理模型的依賴越來越強(qiáng):我們依賴模型給復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品定價，依賴模型預(yù)測和管理金融風(fēng)險，依賴模型設(shè)計金融機(jī)構(gòu)的投資交易策略，甚至依賴模型計量對銀行的監(jiān)管資本要求。

然而很不幸的是，當(dāng)現(xiàn)代金融業(yè)對數(shù)理模型越來越依賴時，數(shù)理模型的可靠性卻隨著金融系統(tǒng)復(fù)雜性的增加而降低了?，F(xiàn)代金融業(yè)建立了許多模型來給金融產(chǎn)品定價，來預(yù)測和管理風(fēng)險，然而，當(dāng)金融危機(jī)來臨時，當(dāng)我們最需要這些模型發(fā)揮作用的時候，往往卻是這些模型最失敗的時候［6］。1987年10月美國股票市場崩盤時是如此，1998年長期資本管理公司危機(jī)發(fā)生時是如此，美國次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)發(fā)生時也是如此。當(dāng)然，數(shù)理模型的失敗，并不意味著現(xiàn)代金融業(yè)不需要模型。數(shù)理模型是很有價值的，尤其是在一些金融產(chǎn)品定價和金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險管理中——如果模型的缺陷能夠被認(rèn)識到，如果模型能夠被合理使用的話。然而，當(dāng)數(shù)理模型的缺陷被忽略，當(dāng)現(xiàn)代金融業(yè)對數(shù)理模型過度依賴，乃至于形成風(fēng)險度量的幻覺，認(rèn)為復(fù)雜的金融風(fēng)險可以利用先進(jìn)的模型來準(zhǔn)確度量，甚至認(rèn)為可以依靠數(shù)理模型來維護(hù)銀行系統(tǒng)的安全性時，這種失敗的根源就形成了。

本文認(rèn)為，數(shù)理模型的缺陷，首先體現(xiàn)在模型的預(yù)設(shè)前提的脆弱性。如果基于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角分析，那么現(xiàn)代金融業(yè)中的很多風(fēng)險度量模型，都可以看成是建立在不確定條件下的決策理論基礎(chǔ)上，依據(jù)等價效用原則而推斷得到。比如說，巴塞爾協(xié)議建議采用的VaR 和受到學(xué)界推崇的ES，就可看成是基于Yarri的對偶理論和等價效用原則而推斷得到［7］。由此關(guān)系我們可以知道，風(fēng)險度量模型的隱含假設(shè)為:(1)金融資產(chǎn)的不確定是風(fēng)險(Risk)，投資者不僅知道未來可能發(fā)生的各種結(jié)果，而且知道對應(yīng)的概率;(2)投資者的風(fēng)險態(tài)度由效用函數(shù)決定，風(fēng)險態(tài)度不會隨著金融市場的演化而改變;(3)投資者是理性的，不會受到“動物精神”的支配，其決策行為不會受到諸如信心、情緒等因素的影響。風(fēng)險度量模型的這些假設(shè)，在為模型構(gòu)建提供了便利的同時，卻忽略了許多驅(qū)動金融資產(chǎn)價格變動的重要因素。比如說，在這樣的假設(shè)條件下，投資者的情緒變化對金融資產(chǎn)的價格和流動性、進(jìn)而對金融風(fēng)險的影響完全被忽略。事實上，在現(xiàn)有的風(fēng)險度量模型中，投資者情緒和流動性因素對金融風(fēng)險的影響，是兩個被普遍忽略的重要因素。

然而在現(xiàn)實的金融市場上，風(fēng)險度量模型的假設(shè)并不為真。最近幾十年來，由于各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品和復(fù)雜交易策略的出現(xiàn)，除非遭受到了重大損失，其中蘊(yùn)含的許多風(fēng)險是投資者無法事先估計，更不用說準(zhǔn)確估計。典型的例子是，即使是國際著名的評級機(jī)構(gòu)，也無法對次貸產(chǎn)品的風(fēng)險做出準(zhǔn)確評估。對一般投資者而言，在很多時候，金融資產(chǎn)的不確定是Knight 不確定(Uncertainty)，投資者對未來可能發(fā)生的結(jié)果和概率，無法給出準(zhǔn)確判斷。在這種狀態(tài)下，投資者的決策極易受到信心、情緒等“動物精神”的支配，對待風(fēng)險的態(tài)度也可能會因某個“壞消息”的來到而突然逆轉(zhuǎn)，從貪婪變?yōu)榭謶郑瑢?dǎo)致資產(chǎn)價格的大幅波動和金融風(fēng)險急劇增加。如在本次金融危機(jī)中，從事次貸證券化產(chǎn)品交易的投資者，面對的就是Knight 不確定。由于無法估計這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的真實風(fēng)險，當(dāng)2007年8月幾大評級機(jī)構(gòu)突然大幅下調(diào)次貸產(chǎn)品的信用評級后，投資者的風(fēng)險態(tài)度馬上發(fā)生逆轉(zhuǎn)，由此導(dǎo)致的流動性短缺使得這類產(chǎn)品價格的下跌幅度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于因房價下跌和次貸借款人違約所可能帶來的損失［2］，從而造成次貸危機(jī)的加劇。而2008年9月雷曼兄弟公司的破產(chǎn)，更使這種knight 不確定性加劇，由于無法準(zhǔn)確估計還有哪些機(jī)構(gòu)、哪些資產(chǎn)中潛藏著風(fēng)險，迅速蔓延的恐慌情緒使投資者幾乎拒絕所有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，一些市場的流動性迅速喪失，“流動性黑洞”①所謂流動性黑洞現(xiàn)象，是指金融市場的流動性在很短時間內(nèi)驟然喪失的現(xiàn)象。開始顯現(xiàn)，使得次貸危機(jī)迅速演化為全球金融危機(jī)。很顯然，由于前提假設(shè)的脆弱性，現(xiàn)有的模型根本無法對此類風(fēng)險進(jìn)行度量。

數(shù)理模型的缺陷，還體現(xiàn)在模型構(gòu)建時的概念簡約化，即認(rèn)為對一個宏觀系統(tǒng)的分析，可以用對一個有代表性的微觀主體的分析來替代。由于一個具有完全一般性的模型(存在許多經(jīng)濟(jì)主體，他們的效用函數(shù)各異，對未來的預(yù)期不同)的構(gòu)建，已經(jīng)超出了現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的能力范圍，因此與經(jīng)濟(jì)學(xué)中其他領(lǐng)域的模型構(gòu)建方法相同，數(shù)理金融模型在構(gòu)建時通常假設(shè)只有一個理性的典型代理人，各種復(fù)雜的金融資產(chǎn)定價問題和資產(chǎn)組合選擇問題，由此轉(zhuǎn)化為典型代理人的跨期最優(yōu)決策問題。在這樣的模型結(jié)構(gòu)中，系統(tǒng)復(fù)雜性的概念已經(jīng)消失，金融資產(chǎn)的價格變動不再取決于投資者的相互博弈，投資者的羊群行為對金融風(fēng)險和系統(tǒng)穩(wěn)健性的影響完全被忽略，金融系統(tǒng)被認(rèn)為總是處在穩(wěn)健狀態(tài)，市場失靈與系統(tǒng)性風(fēng)險永遠(yuǎn)不會發(fā)生。

然而，現(xiàn)實中的金融系統(tǒng)卻是由眾多投資者相互交易、相互依存而形成的一個復(fù)雜系統(tǒng)。最近幾十年來頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)顯示，這種復(fù)雜金融系統(tǒng)具有“穩(wěn)健而又脆弱”的雙重特征［8］。這就是說，金融系統(tǒng)并不總是處在穩(wěn)健狀態(tài)。復(fù)雜性科學(xué)的研究成果顯示，金融系統(tǒng)具有負(fù)反饋與正反饋兩種機(jī)制［9］，或者說金融系統(tǒng)內(nèi)部存在著穩(wěn)定與不穩(wěn)定兩種狀態(tài)。當(dāng)負(fù)反饋機(jī)制起作用時，金融系統(tǒng)呈現(xiàn)出穩(wěn)健性，可以抵御很強(qiáng)的外部沖擊，保持系統(tǒng)的正常運(yùn)行。如在2007年前，盡管經(jīng)歷了“9·11恐怖襲擊”和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的巨大沖擊，美國的金融系統(tǒng)依然能夠正常運(yùn)行。然而當(dāng)正反饋機(jī)制起作用時，金融系統(tǒng)就會呈現(xiàn)出脆弱性，一個并不很大的沖擊，就會使很多機(jī)構(gòu)陷入困境，沖擊所帶來的損失不斷擴(kuò)大，最后使整個系統(tǒng)陷入危機(jī)。如由次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)就是一個典型例子。金融系統(tǒng)所具有的復(fù)雜性說明，我們并不能根據(jù)對典型代理人的分析，來得出涉及整個系統(tǒng)的結(jié)論，如金融資產(chǎn)定價和金融風(fēng)險度量。由于金融系統(tǒng)存在著復(fù)雜性和脆弱性，基于系統(tǒng)穩(wěn)健性和概念簡約化而得到的金融資產(chǎn)定價模型和金融風(fēng)險度量模型，在很多時候，并不適用于復(fù)雜金融產(chǎn)品定價和復(fù)雜系統(tǒng)中的風(fēng)險度量，在危機(jī)時期尤其如此。

數(shù)理模型的缺陷，還體現(xiàn)在與不斷演化的金融系統(tǒng)相比，模型總是處在滯后的和追趕的狀態(tài)。風(fēng)險度量模型的構(gòu)建，需要判斷金融資產(chǎn)的價格變動規(guī)律，需要設(shè)定不同風(fēng)險的相關(guān)性，需要依據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計各類模型參數(shù)。由于金融資產(chǎn)的價格變動規(guī)律和不同風(fēng)險的相互關(guān)系會隨著金融系統(tǒng)的演化而不斷改變，因此依據(jù)歷史數(shù)據(jù)和以往統(tǒng)計特征建立的模型，很難準(zhǔn)確預(yù)測未來的風(fēng)險。1998年的長期資本管理公司危機(jī)，就是風(fēng)險度量模型滯后于金融系統(tǒng)的演化，從而造成模型失敗的典型例子。長期資本管理公司的策略是投資于高度分散化的資產(chǎn)組合，歷史數(shù)據(jù)顯示，其投資組合中各資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)從未超過10%。作為一種謹(jǐn)慎策略，在公司的VaR 模型中，相關(guān)系數(shù)被設(shè)定為比任何一個歷史數(shù)據(jù)都要高的30%。然而，盡管在1994-1997年間長期資本管理公司取得了四年總計185%的奇跡般的投資回報率，盡管公司合伙人中擁有兩位獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的著名模型發(fā)明者，長期資本管理公司還是在1998年陷入了無法自救的困境中。造成危機(jī)的主要原因，除了公司極高的財務(wù)杠桿率，就是金融市場的演變使其投資組合中的相關(guān)系數(shù)上升到了驚人的70%，公司的風(fēng)險度量模型完全失敗了［10］。

最近幾十年來，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，不斷改變著金融系統(tǒng)的風(fēng)險特征。如次貸證券化產(chǎn)品就在很大程度上改變了信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險的相互關(guān)系。金融創(chuàng)新的特點是，金融創(chuàng)新和由此帶來的風(fēng)險變化，總是快于風(fēng)險管理手段的提高。金融創(chuàng)新帶來未知的風(fēng)險、帶來不透明性和金融機(jī)構(gòu)之間更加緊密的相互關(guān)聯(lián)。然而，金融創(chuàng)新所帶來的變化通常有著非線性特點，這就是說，在金融創(chuàng)新的初期，風(fēng)險特征變化緩慢，但是隨著創(chuàng)新產(chǎn)品交易規(guī)模的暴發(fā)性增長，風(fēng)險特征就會發(fā)生很大改變。在這種狀態(tài)下，風(fēng)險度量模型的最初成功(或度量錯誤還未及暴露)，容易掩蓋模型滯后于金融風(fēng)險變化的缺陷，導(dǎo)致對模型預(yù)測能力的高估。如在本次金融危機(jī)中，瑞銀集團(tuán)(UBS)就有這樣的例子。根據(jù)該銀行集團(tuán)2008年4月向股東發(fā)布的減值報告，截止2007年12月底，瑞銀集團(tuán)在次貸產(chǎn)品交易中的損失達(dá)到了187億美元［11］。造成如此巨額損失的重要原因，是銀行的內(nèi)部模型無法反映次貸證券化產(chǎn)品不斷演化的風(fēng)險特征，從而導(dǎo)致模型低估了風(fēng)險。由于評級機(jī)構(gòu)給了次貸產(chǎn)品AAA 的評級，在缺乏這些產(chǎn)品價格波動的歷史數(shù)據(jù)的情況下，在構(gòu)建內(nèi)部VaR 模型時，瑞銀集團(tuán)采用了其他AAA 等級證券的時間序列作為參照。很顯然，這種參照數(shù)據(jù)不能反映次貸產(chǎn)品正在演化的風(fēng)險特征。因此盡管從2006年起，該銀行集團(tuán)已經(jīng)意識到次貸產(chǎn)品的風(fēng)險正在演變，但是直到2007年第三季度，依據(jù)參照物前5年的時間序列估計得到的波動率仍然很低，結(jié)果造成模型對次貸產(chǎn)品風(fēng)險的低估。

數(shù)理模型的缺陷，還體現(xiàn)在風(fēng)險度量的Persaud 悖論，即模型度量結(jié)果會影響投資者決策，而投資者的決策又會影響金融風(fēng)險的演化，因此模型預(yù)測是安全的資產(chǎn)反而可能是危險的，模型預(yù)測是危險的資產(chǎn)反而可能是安全的［12］。風(fēng)險度量模型構(gòu)建時的一個蘊(yùn)含假設(shè)為，模型對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險度量，不會影響金融資產(chǎn)的風(fēng)險演化。然而現(xiàn)實中這個假設(shè)并不為真。在如今的金融領(lǐng)域中，一些重要的風(fēng)險度量模型，尤其是VaR 模型，已經(jīng)得到普遍運(yùn)用。由于眾多投資者運(yùn)用同樣的模型和相同的歷史數(shù)據(jù)，對同樣的金融產(chǎn)品進(jìn)行著風(fēng)險度量，因此，當(dāng)某個投資者依據(jù)模型的結(jié)果調(diào)整對某種產(chǎn)品的投資策略時，許多其他投資者也在做著同樣的決策。這樣，由模型結(jié)果所導(dǎo)致的投資者的羊群行為，就會影響金融資產(chǎn)的風(fēng)險演化，導(dǎo)致模型預(yù)測失敗。比如，1987年10月美國股票市場崩盤就是這樣的例子。當(dāng)時，美國流行著一種由加州大學(xué)伯克利分校兩位教授發(fā)明的被稱為組合保險和動態(tài)對沖(portfolio insurance and dynamic hedging techniques)的風(fēng)險管理技術(shù)。這種風(fēng)險管理技術(shù)要求投資者在價格下跌時賣出資產(chǎn)、在價格上升時買入資產(chǎn)(sell cheep，buy dear)，以對沖投資組合中的風(fēng)險。由于許多機(jī)構(gòu)都采用了這種技術(shù)，羊群效應(yīng)所引發(fā)的正反饋機(jī)制導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)崩盤［13］。這樣，原來對單個金融機(jī)構(gòu)行之有效的風(fēng)險度量和管理方法，由于眾多使用者的出現(xiàn)完全失效了。

從本質(zhì)上講，風(fēng)險度量模型的作用，是將金融資產(chǎn)未來的Risk 或Uncertainty 表示為一個簡單數(shù)字(風(fēng)險度量的結(jié)果)，而在產(chǎn)生這個數(shù)字的過程中，現(xiàn)有的風(fēng)險度量模型忽略了許多對驅(qū)動金融資產(chǎn)價格變動有影響的因素。盡管簡化是建立模型的必要過程，但現(xiàn)有風(fēng)險度量模型在構(gòu)建時所忽略的因素，并不是因為它們對驅(qū)動金融資產(chǎn)的價格變動不重要，而是因為它們在模型構(gòu)建時是最難處理的。正因為如此，盡管最近幾十年來風(fēng)險度量模型在數(shù)理邏輯上的嚴(yán)密性和數(shù)值計算上的精確性不斷提高，但模型的一些內(nèi)在缺陷卻始終沒有得到有效改善。在這種狀況下，我們必須認(rèn)識到風(fēng)險度量模型的適用性是有限的，比如說，當(dāng)金融系統(tǒng)處在穩(wěn)健狀態(tài)時，模型可以預(yù)測那些頻繁發(fā)生的非極端風(fēng)險，然而模型卻很難預(yù)測那些較少發(fā)生的極端風(fēng)險，尤其是那些在金融系統(tǒng)處于脆弱狀態(tài)時發(fā)生的極端風(fēng)險。因此，認(rèn)為采用先進(jìn)的模型就可以準(zhǔn)確度量金融風(fēng)險的信念，其實只是一種幻覺。

三、基于模型的銀行資本監(jiān)管方法的缺陷及對系統(tǒng)穩(wěn)健性的影響

由于金融系統(tǒng)的復(fù)雜性，在金融領(lǐng)域內(nèi)使用模型存在著許多潛在的風(fēng)險。當(dāng)模型不是用來輔助我們對金融系統(tǒng)的理解、而是用來替代我們的判斷時，這種潛在風(fēng)險的危害就會發(fā)生。銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該意識到，風(fēng)險度量模型具有一些內(nèi)在缺陷，因此需要特別關(guān)注模型使用的合理性。比如說，模型可以比較準(zhǔn)確地預(yù)測那些頻繁發(fā)生的非極端風(fēng)險，因此模型可以用于銀行日常的內(nèi)部風(fēng)險管理。但是，由于模型很難預(yù)測那些較少發(fā)生的極端風(fēng)險，因此只要銀行資本監(jiān)管的目標(biāo)是防止銀行過度承擔(dān)風(fēng)險，減少金融系統(tǒng)的風(fēng)險溢出對實體經(jīng)濟(jì)的影響，維護(hù)整個銀行系統(tǒng)的穩(wěn)健性，那么基于模型結(jié)果來計量對銀行的最低資本要求，就是對風(fēng)險度量模型的一種誤用。而正是這種對模型的誤用，導(dǎo)致了新資本協(xié)議中許多缺陷的產(chǎn)生和一些銀行過低的資本充足率。因此在后危機(jī)時代的金融監(jiān)管改革中，我們需要對現(xiàn)有的銀行監(jiān)管模式進(jìn)行必要的反思。

本文認(rèn)為，基于模型的銀行資本監(jiān)管方法的缺陷，首先體現(xiàn)在這種方法在邏輯上是自相矛盾的。銀行監(jiān)管理論認(rèn)為，當(dāng)缺乏有效外部監(jiān)管時，由于銀行負(fù)債只需支付很低利率、銀行對自身破產(chǎn)成本的低估以及存在著道德風(fēng)險，銀行總是傾向于持有更多負(fù)債和較少資本，過高的負(fù)債率是銀行資本結(jié)構(gòu)的一種內(nèi)在缺陷。而之所以需要依賴政府而不是依賴市場機(jī)制來對銀行實施監(jiān)管，是因為市場有時會失靈(金融市場會誤入歧途，金融資產(chǎn)會被錯誤定價)，而這種失靈可能會帶來極大危害。在新資本協(xié)議的監(jiān)管模式下，銀行需要采用盯市原則來計量資產(chǎn)組合的價值和風(fēng)險，基于模型的銀行資本監(jiān)管方法，實質(zhì)上就是由市場價格來決定銀行資產(chǎn)組合的風(fēng)險大小，或者說由市場來決定銀行的資本是否充足。這就意味著，基于模型的銀行資本監(jiān)管模式，實際上是以一種改頭換面的形式，將對銀行實施資本充足監(jiān)管的職責(zé)，重新托付給了市場，這就與市場有時會失靈、因此需要政府來對銀行實施監(jiān)管的初衷相悖。很顯然，如果政府監(jiān)管的目的是為了防止市場失靈，那么就不能用基于市場價格的方法來對銀行進(jìn)行資本監(jiān)管，市場價格并不能將我們從市場失靈中挽救回來。

基于模型的銀行資本監(jiān)管方法的缺陷，還在于這種方法存在很大的監(jiān)管套利空間［14］，因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)起一些本不應(yīng)該他們承擔(dān)、而且也無法勝任的職責(zé)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)，應(yīng)該關(guān)注銀行是否過度承擔(dān)風(fēng)險，關(guān)注整個銀行系統(tǒng)的穩(wěn)健性。然而，由于銀行具有監(jiān)管套利的內(nèi)在動機(jī)，銀行內(nèi)部風(fēng)險度量模型既可用來度量風(fēng)險，更易用來操縱風(fēng)險度量的結(jié)果，因此在基于模型的銀行資本監(jiān)管模式下，為了防止監(jiān)管套利，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就要承擔(dān)起本不應(yīng)該由他們承擔(dān)的職責(zé):對銀行內(nèi)部模型風(fēng)險度量的準(zhǔn)確性進(jìn)行事后檢驗。實際上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難承擔(dān)起這種職責(zé)。因為對內(nèi)部模型風(fēng)險度量準(zhǔn)確性的事后檢驗，需要依賴銀行提供的數(shù)據(jù)。通常情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難判斷銀行是否提供了恰當(dāng)數(shù)據(jù)，更無法判斷銀行在構(gòu)建模型時的假設(shè)條件(不同風(fēng)險的相關(guān)性、可能的極端損失及發(fā)生的概率等)是否真的合理。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難對銀行內(nèi)部模型的準(zhǔn)確性進(jìn)行有效檢驗。事實上，在實施了基于模型的銀行資本監(jiān)管方法后，許多國際活躍銀行的權(quán)益資本與資產(chǎn)之比，就從1990年代早期的10%，持續(xù)下降到次貸危機(jī)爆發(fā)前的2%。然而，在新資本協(xié)議的計算框架下，這些銀行的核心資本充足率(核心資本/加權(quán)風(fēng)險總資產(chǎn))仍然超過了10%［2］。

基于模型的銀行資本監(jiān)管方法的缺陷，還體現(xiàn)在這種方法違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的Goodhart 法則，這個法則表明，任何一個被觀察到的統(tǒng)計規(guī)律，當(dāng)被用做政策工具時，其原有規(guī)律就會失效。1970年代初，當(dāng)布雷頓森林體系崩潰后，英國央行需要尋找一種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以替代英鎊—美元匯率，來充當(dāng)貨幣政策的名義錨。由于歷史數(shù)據(jù)顯示貨幣需求與短期利率的關(guān)系具有穩(wěn)定性，英國央行選擇了貨幣增長作為新的名義錨，而將短期利率作為實現(xiàn)目標(biāo)的政策手段，然而這種調(diào)控卻總是失敗。英國著名貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家Goodhart在分析這種失敗為何發(fā)生時提出了這個法則。他認(rèn)為，盡管在英國歷史上，短期利率和貨幣需求之間存在著某種可以觀察到的統(tǒng)計規(guī)律，然而這種規(guī)律是在沒有受到政策干擾時存在的，如果中央銀行將其當(dāng)作政策工具來使用，那么就會影響各個經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期與決策，從而會使短期利率與貨幣需求的關(guān)系發(fā)生演變，導(dǎo)致原有統(tǒng)計規(guī)律失效。許多事實證明，Goodhart 法則不僅存在于英國的短期利率與貨幣需求的關(guān)系中，在其它問題上，這個法則同樣成立。

風(fēng)險度量模型的構(gòu)建，需要依賴各種被觀察到的(依據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計得到的)金融資產(chǎn)價格波動的統(tǒng)計規(guī)律，如極端風(fēng)險的發(fā)生概率、不同風(fēng)險的相關(guān)性等。在現(xiàn)有的銀行監(jiān)管模式下，風(fēng)險度量模型被當(dāng)作計量資本要求的政策工具來使用，這就意味著，已被觀察到的金融資產(chǎn)價格波動的統(tǒng)計規(guī)律，被作為政策工具來使用，按照Goodhart 法則，這將導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格波動的原有規(guī)律失效，或者說會導(dǎo)致這種政策工具的失效。金融資產(chǎn)價格波動的原有統(tǒng)計規(guī)律之所以會失效，主要源自于模型的風(fēng)險度量結(jié)果會影響投資者決策，而投資者的決策又會影響金融風(fēng)險的演化，即源自風(fēng)險度量的Persaud 悖論。在現(xiàn)有的銀行監(jiān)管模式下，VaR 模型被銀行業(yè)廣泛應(yīng)用于市場風(fēng)險度量，甚至信用風(fēng)險和操作風(fēng)險度量。這種對同一模型運(yùn)用的羊群行為，或者說對已觀察到的統(tǒng)計規(guī)律運(yùn)用的羊群行為，在很多時候，會完全改變金融資產(chǎn)價格波動的原有規(guī)律，從而導(dǎo)致基于模型的銀行資本監(jiān)管的失效。

基于模型的銀行資本監(jiān)管方法的缺陷，更重要的還在于這種方法容易引發(fā)內(nèi)生性風(fēng)險，加劇整個系統(tǒng)的脆弱性。金融風(fēng)險可以分為外生性風(fēng)險與內(nèi)生性風(fēng)險。其中，外生性風(fēng)險是指在系統(tǒng)外產(chǎn)生，并且會在系統(tǒng)內(nèi)部很快平息的沖擊所帶來的風(fēng)險;內(nèi)生性風(fēng)險是指在系統(tǒng)外產(chǎn)生，并且會在系統(tǒng)內(nèi)部不斷擴(kuò)散、急劇增大的沖擊所帶來的風(fēng)險［15］。最近幾十年來所發(fā)生的金融危機(jī)顯示，內(nèi)生性風(fēng)險是影響各國金融系統(tǒng)穩(wěn)健性的主要因素。系統(tǒng)性風(fēng)險通常伴隨著外部沖擊而爆發(fā)，但外部沖擊本身并不必然引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，如定期公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(如美國的勞工就業(yè)率、我國的CPI 等)就可能引起金融市場的大幅波動，但這是市場對新消息的適當(dāng)反應(yīng)，并不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，只有外部沖擊引起的投資者的自利決策和投資者之間的相互影響，使得沖擊在系統(tǒng)內(nèi)部不斷擴(kuò)散、急劇增大，或者說只有引發(fā)了內(nèi)生性風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險才會發(fā)生。在金融系統(tǒng)中，不同資產(chǎn)的風(fēng)險相關(guān)性越大，不同金融機(jī)構(gòu)的決策趨同性越強(qiáng)，機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，就越容易引發(fā)內(nèi)生性風(fēng)險。

在基于模型的銀行監(jiān)管模式下，由于存在著很大的套利空間，由于風(fēng)險度量的幻覺所導(dǎo)致的風(fēng)險控制的幻覺，許多銀行采用了很高的財務(wù)杠桿率。似乎先進(jìn)風(fēng)險度量模型的運(yùn)用，可以消除各種潛在風(fēng)險［16］。事實上，在實施新資本協(xié)議后，一些國際活躍銀行的財務(wù)杠桿率，就從1990年代初期的1 ∶10，急劇上升到次貸危機(jī)前的1 ∶50。①在實施基于模型的資本充足監(jiān)管方法后，許多國際活躍銀行充分挖掘其中的監(jiān)管套利機(jī)會，其財務(wù)杠桿就從20世紀(jì)90年代初期的1 ∶10，持續(xù)上升到次貸危機(jī)爆發(fā)時的1 ∶50左右。這樣的銀行包括瑞銀集團(tuán)、德意志銀行等(見Hellwig，2009)。由于基于模型的銀行資本監(jiān)管方法是對風(fēng)險敏感的方法，最低資本標(biāo)準(zhǔn)又是一種剛性要求，當(dāng)外部沖擊發(fā)生時，具有很高杠桿率的銀行，就會面臨資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整壓力。當(dāng)市場環(huán)境不利時，由于很難募集到新的資本，資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整只能通過去杠桿化，即通過拋售資產(chǎn)的方式來實現(xiàn)。在高杠桿率的狀況下，銀行受到的每一元損失，都要拋售幾十元的資產(chǎn)來彌補(bǔ)。與此同時，在現(xiàn)有的銀行監(jiān)管模式下，VaR 模型被許多銀行用作計量資本要求的內(nèi)部模型，這種模型使用的羊群效應(yīng)，使得銀行決策具有很強(qiáng)的趨同性，在市場環(huán)境不利時尤其如此。這是因為當(dāng)一家銀行根據(jù)VaR 的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)某種資產(chǎn)(如A)的風(fēng)險正在增大，因而需要調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表時，持有A 的其他銀行也會得到同樣發(fā)現(xiàn)，同樣需要調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。很顯然，同時出現(xiàn)的很多銀行的去杠桿活動，將使A 的價格大幅下跌，從而加劇這些銀行的去杠桿壓力。在很多時候，為了應(yīng)對巨大的去杠桿壓力，這些銀行不僅需要拋售A，而且還要拋售其他資產(chǎn)(如B)，這就又會使得B 的價格下跌，從而引發(fā)持有B 的銀行的去杠桿壓力。

這樣，在基于模型的銀行資本監(jiān)管模式下，監(jiān)管套利動機(jī)和風(fēng)險控制的幻覺所導(dǎo)致的銀行的高杠桿率，模型使用的羊群效應(yīng)和銀行之間的相互影響所導(dǎo)致的決策趨同性，使得整個系統(tǒng)很容易處在一種不穩(wěn)定的脆弱狀態(tài)。在這種狀態(tài)下，外部沖擊所引發(fā)的某個銀行的去杠桿活動，容易導(dǎo)致不同金融資產(chǎn)(A 與B)的風(fēng)險相關(guān)性增大、不同金融機(jī)構(gòu)(持有A 的銀行和持有B 的銀行)的決策趨同性增強(qiáng)，從而引發(fā)內(nèi)生性風(fēng)險。如在美國次貸危機(jī)期間，由于許多銀行和其他金融機(jī)構(gòu)過高的杠桿率，由于風(fēng)險度量模型使用的羊群效應(yīng)和金融機(jī)構(gòu)之間決策行為的相互影響，從2007年8月到2008年10月間，資產(chǎn)價格下跌引發(fā)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整需求，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿活動使得資產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌，這種使風(fēng)險急劇放大的正反饋現(xiàn)象在一些金融市場上不斷上演，盡管許多中央銀行試圖通過向市場提供流動性或向金融機(jī)構(gòu)注資的方式來挽救危機(jī)，次貸產(chǎn)品市場沖擊所引發(fā)的內(nèi)生性風(fēng)險，還是導(dǎo)致了全球金融危機(jī)的發(fā)生。

因此可以這么說，無論是從微觀審慎還是宏觀審慎的角度看，基于模型的銀行資本監(jiān)管方法都存在著重要缺陷。從微觀審慎的角度看，這種方法主要依賴模型的結(jié)果來判斷一個銀行是否持有充足的資本，或者說是否具有安全性，然而，由于銀行具有監(jiān)管套利的內(nèi)在動機(jī)，由于風(fēng)險度量模型存在著許多內(nèi)在缺陷，許多風(fēng)險是銀行的內(nèi)部模型無法預(yù)測到、或者是被嚴(yán)重低估的。本次全球金融危機(jī)中揭露出來一種現(xiàn)象是:盡管在模型計算框架下，許多銀行可以宣稱具有很高的資本充足率，然而與其實際承擔(dān)的風(fēng)險相比，這些銀行的資本充足率很低。這表明，依賴模型結(jié)果，并不能判斷銀行是否具有充足資本、是否具有安全性。而從宏觀審慎的角度看，這種銀行監(jiān)管方法存在著合成謬誤，即認(rèn)為只要監(jiān)管了單個銀行，就等于監(jiān)管了整個系統(tǒng);只要保證單個銀行的安全性，就可以維護(hù)整個系統(tǒng)的穩(wěn)健性。而實際上，由于金融系統(tǒng)的復(fù)雜性和金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)，對單個銀行正確的監(jiān)管方法，對整個系統(tǒng)可能有害?；谀Ｐ偷你y行資本監(jiān)管方法容易引發(fā)內(nèi)在性風(fēng)險，就是這種危害的一種表現(xiàn)。

四、結(jié) 語

本次全球金融危機(jī)的發(fā)生表明，現(xiàn)有銀行監(jiān)管方法中存在著許多缺陷?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》將這些缺陷看成是可以通過提高核心資本標(biāo)準(zhǔn)，可以在技術(shù)上加于改進(jìn)的缺陷，沒有深入分析其一直倡導(dǎo)的、基于模型的銀行資本監(jiān)管方法是否存在問題。本文認(rèn)為，由于金融系統(tǒng)的復(fù)雜性和數(shù)理模型的內(nèi)在缺陷，巴塞爾銀行監(jiān)管模式中所蘊(yùn)含的基本假設(shè)——金融風(fēng)險可以通過先進(jìn)的模型來準(zhǔn)確度量，其實只是一種幻覺。如果模型不能準(zhǔn)確地度量風(fēng)險，如果模型的度量結(jié)果可以被操控，那么在基于模型的銀行資本監(jiān)管模式下，更高的監(jiān)管資本要求，可能只會激起銀行更大的監(jiān)管套利動機(jī)。更為重要的是，這種銀行監(jiān)管模式容易引發(fā)內(nèi)生性風(fēng)險，危及整個系統(tǒng)的穩(wěn)健性。因此在提高核心資本標(biāo)準(zhǔn)的同時，巴塞爾委員會應(yīng)考慮如何更加科學(xué)地對銀行實施資本監(jiān)管。

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