張 瑋

(長治醫(yī)學(xué)院社科部，山西 長治 046000)

在2008年金融危機爆發(fā)前，各國對私募股權(quán)基金的監(jiān)管主要采取較為寬松的態(tài)度。進入2008年后，美國次貸危機爆發(fā)使得經(jīng)濟形勢日益嚴(yán)峻。不但掀起了華爾街的金融風(fēng)暴，也使全球經(jīng)濟遭到了重創(chuàng)，金融行業(yè)更是首當(dāng)其沖。私募股權(quán)基金作為一種重要的金融產(chǎn)品，也直接承受了經(jīng)濟危機所帶來的巨大壓力。如何加強對私募股權(quán)基金的監(jiān)管就成為迫切需要解決的問題。

一、美英對私募股權(quán)基金的監(jiān)管

(一)美國對私募股權(quán)基金的監(jiān)管

私募股權(quán)基金在美國的發(fā)展，開始于19世紀(jì)末的創(chuàng)業(yè)投資基金。作為當(dāng)今世界私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)最成熟最發(fā)達的國家，其法律規(guī)制體系建設(shè)值得借鑒。由《1933年證券法》《1933年美國信托契約法》《1940年投資公司法》《1940年投資顧問法》《1990年美國統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法》和《1996年證券市場促進法》，以及一些銀行和保險業(yè)的法律法規(guī)構(gòu)成其監(jiān)管框架。美國自2009年以來，相繼推出了多個旨在加強監(jiān)管的法案，如《私募基金透明度法案》《2009私募基金投資顧問注冊法案》《私募基金投資顧問注冊法》。2010年2月奧巴馬政府又高調(diào)的宣布要加強對大金融機構(gòu)的監(jiān)管，限制銀行從事高風(fēng)險的私募股權(quán)基金等業(yè)務(wù)。而《2009私募基金投資顧問注冊法案》已經(jīng)獲得眾議院通過。

美國私募股權(quán)基金的監(jiān)管機構(gòu)是證券交易委員會和小企業(yè)管理局。其監(jiān)管主要體現(xiàn)在以下方面。

1.監(jiān)管模式是法律約束下的企業(yè)自律模式。美國私募股權(quán)基金自律監(jiān)管的主要機構(gòu)是全美風(fēng)險投資協(xié)會。根據(jù)1996年其發(fā)布的《美國風(fēng)險投資協(xié)會交易標(biāo)準(zhǔn)》，它主要對會員及會員組成人員的資質(zhì)和行為進行監(jiān)管。協(xié)會對會員的監(jiān)管體現(xiàn)在:對會員資格、會員團隊、會員行為等方面的審查。

2.在發(fā)行方式上，通過綜合評價，來確定是否為“非公開發(fā)行”。包括:發(fā)行人與購買者的數(shù)量，利益主體之間的關(guān)系;發(fā)行規(guī)模;發(fā)行單位的數(shù)量;投資者成熟度;發(fā)行的具體方式等。

法律明確規(guī)定，不得使用與以下方式相同或相似的宣傳方法:通過任何報紙、雜志或類似媒體;通過電視、廣播等類似媒體進行廣告宣傳;通過一般性或廣告召集的研討會或其他會議的手段宣傳。1982年的《D規(guī)則》中502條亦規(guī)定:發(fā)行過程中不得通過廣告等媒體兜售［1］。

3.對資本來源的監(jiān)管。其資本主要來源于機構(gòu)投資者、富有家庭和個人。第一，機構(gòu)投資者包括銀行及其他金融機構(gòu)、基金會、保險公司、養(yǎng)老金計劃、捐贈基金等。法律也針對不同的投資主體做出了不同的規(guī)定。例如，《1974年雇員退休收入保障法案》對于養(yǎng)老金作為私募股權(quán)基金的投資者，確立了“謹(jǐn)慎人原則”，規(guī)定了嚴(yán)格的法定誠信義務(wù)，并對禁止性交易和激勵性報酬進行了限制［2］。1979年《雇員退休收入保障法》允許退休基金管理者進行較高風(fēng)險的投資，包括風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資?！?940年美國投資顧問法》規(guī)定，“以下主體為合格的投資者:任何擁有不少于500萬美元投資的自然人;任何擁有不少于500萬美元投資的家族企業(yè);某些信托機構(gòu);其它擁有不少于2500萬美元自由支配權(quán)投資的組織?！蓖瑫r也規(guī)定了，曾有過欺詐行為或被證券交易委員會勒令禁止的人，禁止成為基金發(fā)起人。

4.關(guān)于信息披露的監(jiān)管。美國《2010年私募基金投資顧問注冊法》《投資公司法》中均對基金管理者所作出的詳細(xì)、明確的信息披露的要求。2008年金融危機之后，奧巴馬政府公布了《金融監(jiān)管改革》方案，規(guī)定經(jīng)美聯(lián)儲評估后，符合一級金融控股公司條件的私募股權(quán)基金，要接受美聯(lián)儲對其享有的信息披露等方面的監(jiān)管權(quán)力。

(二)英國對私募股權(quán)基金的監(jiān)管

英國實行嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管，即以行業(yè)自律為主，政府監(jiān)管為輔。根據(jù)英國《2000年金融服務(wù)和市場法案》的規(guī)定，其監(jiān)管主體有金融服務(wù)局和行業(yè)自律組織。金融服務(wù)局主要對私募股權(quán)基金的市場準(zhǔn)入進行監(jiān)管;英國私募股權(quán)投資基金協(xié)會(BVCA)是其行業(yè)自律協(xié)會，協(xié)會的主要功能是業(yè)務(wù)培訓(xùn)、政策游說、行業(yè)研究和協(xié)調(diào)關(guān)系等。

1.由金融服務(wù)局對金融機構(gòu)統(tǒng)一實行監(jiān)管權(quán)，這是根據(jù)《2000年金融服務(wù)和市場法》而成立的。在英國，根據(jù)法律規(guī)定，基金管理公司只有經(jīng)過金融服務(wù)局的批準(zhǔn)，才有權(quán)利進行與私募股權(quán)基金相關(guān)的一系列業(yè)務(wù)活動。金融服務(wù)局針對基金設(shè)立的法定條件進行實質(zhì)審查，完全符合條件的基金才能夠獲得批準(zhǔn)。

金融服務(wù)局為了對私募股權(quán)基金管理公司進行規(guī)范化管理，在其監(jiān)管手冊中，設(shè)置了層監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和商業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從三個不同側(cè)面對私募股權(quán)基金進行監(jiān)管。首先，層監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)(High－Level Standards)，主要規(guī)定基金管理公司的董事和高級管理人員的義務(wù)，要求應(yīng)盡善良注意義務(wù)，以確?；鸸灸軌蚪⒂行У膬?nèi)部控制機制。其次，審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)(Prudential Standards)，要求基金管理公司管理的基金中，必須投入一定數(shù)額的自有資本，克服管理人的道德風(fēng)險，降低委托代理的成本，建立長期有效的激勵機制，以便利于基金的審慎經(jīng)營。最后，商業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)(Business Standards)，更側(cè)重于商業(yè)道德規(guī)范、商業(yè)欺詐以及反洗錢法案等方面。

2.私募股權(quán)投資基金協(xié)會對會員資格、行為準(zhǔn)則等方面進行了詳細(xì)規(guī)定。法律規(guī)定會員資格須具備如下要求:(1)積極從事私募股權(quán)投資，并遵守行業(yè)自律協(xié)會行為準(zhǔn)則，擁有良好信譽;(2)入會不僅需要有兩年以上會齡的三名正式會員推薦，還要具備以下條件:a、業(yè)務(wù)方向為基金公司向非上市公司提供權(quán)益融資的私募股權(quán)投資，且以中長期資本收益作為主要回報方式，基金團隊中必須有具備從業(yè)經(jīng)驗的全職執(zhí)業(yè)人員;b、積極從事投資活動，在英國境內(nèi)至少有過一次投資歷史，對被投資企業(yè)的建立和發(fā)展起過積極作用;c、經(jīng)有關(guān)主管當(dāng)局認(rèn)可［3］。

行業(yè)自律協(xié)會對于會員行為準(zhǔn)則也進行了嚴(yán)格規(guī)定，包括如下方面:(1)堅守行為道德標(biāo)準(zhǔn)。對于不適當(dāng)?shù)睦脜f(xié)會會員身份和信息的行為應(yīng)該堅決杜絕，對于來源不明的資金不能接受，會員在基金運作過程中接觸到的尋求投資公司和被投資公司的信息應(yīng)該予以保密，應(yīng)該誠實公正地為投資主體選擇投資對象。(2)會員應(yīng)具備職業(yè)操守并不得做出有損風(fēng)險投資業(yè)形象的行為。(3)會員應(yīng)明確其業(yè)務(wù)的主要內(nèi)容是為被投資公司注入資金，提升被投資公司實力，并獲得長期資本回報。(4)基金管理者在運作基金過程中，應(yīng)積極主動地加強對所投資企業(yè)的管理，其行為可對被投資企業(yè)產(chǎn)生長遠(yuǎn)的建設(shè)性的意義。(5)基金管理者應(yīng)遵守嚴(yán)格的信息披露義務(wù)規(guī)定。就投資人而言，基金管理者應(yīng)定期、按時、全面地向其披露財務(wù)報告、成員與他方發(fā)起的聯(lián)合投資等信息，尤其是不論該聯(lián)合投資方是否是行業(yè)自律協(xié)會會員，都應(yīng)該充分披露;就行業(yè)自律協(xié)會而言，基金管理者作為會員，應(yīng)向行業(yè)自律協(xié)會或其指定的代理人披露投資信息，以便于行業(yè)自律協(xié)會編輯風(fēng)險投資業(yè)的報告，公布出版綜合性信息，加強私募股權(quán)基金的金融監(jiān)管。

二、對我國的啟示

中國私募股權(quán)基金在艱難中起步，在夾縫中生存，在質(zhì)疑中成長，在蟄伏中亮劍。在我國發(fā)展得如火如荼的私募股權(quán)基金，不僅投資規(guī)模越來越大，而且基金投向范圍越來越廣。加強私募股權(quán)基金監(jiān)管日益成為一個亟待解決的問題。我國私募股權(quán)基金法律監(jiān)管較為滯后，缺乏私募股權(quán)基金監(jiān)管的法律協(xié)調(diào)性，各部門法律文本存在脫節(jié)和交叉并存的現(xiàn)象，沒有理論上的深入研究，私募股權(quán)基金在實際運作中也存在很多問題。這些問題很容易造成金融市場的不穩(wěn)定甚至動蕩，妨礙我國經(jīng)濟的發(fā)展。因此，借鑒相關(guān)國家的成熟經(jīng)驗，加強對我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管，就具有極強的實踐意義和理論意義。

(一)建立行業(yè)自律協(xié)會監(jiān)管

在私募股權(quán)基金發(fā)展比較完善的國家，都建立了規(guī)范統(tǒng)一的行業(yè)自律協(xié)會對私募股權(quán)基金的操作予以監(jiān)管，且在監(jiān)管體系中處于主導(dǎo)地位。例如，在美國的監(jiān)管體系中，全美風(fēng)險投資協(xié)會對會員的監(jiān)管進行了具體的規(guī)定，如會員必須在美國有經(jīng)營場所，管理的私募股權(quán)基金的數(shù)額至少要達到500萬美元，投資行為必須是專門從事風(fēng)險投資或私募股權(quán)基金投資，其專業(yè)團隊必須擁有至少一名全職并且直接參與私募股權(quán)基金投資活動的專業(yè)人員;基金管理者必須是具有美國國籍或在美國定居的沒有美國國籍的外國人，會員行為應(yīng)該遵守美國法律等等［4］。這樣可以有效彌補政府監(jiān)管過嚴(yán)或過松導(dǎo)致的缺位。所以，建立規(guī)范統(tǒng)一的行業(yè)自律協(xié)會的做法，對我國私募股權(quán)基金行業(yè)自律協(xié)會定位以及行業(yè)自律監(jiān)管模式的最終形成，具有極強的借鑒性和可行性。

我國目前并沒有建立規(guī)范統(tǒng)一的行業(yè)自律協(xié)會，而只是在私募股權(quán)基金比較集中的幾個城市，如北京、上海、廣州、香港等地分別成立了創(chuàng)投協(xié)會。這些創(chuàng)投協(xié)會大多是由地方私募股權(quán)基金機構(gòu)自發(fā)成立的，它們也是當(dāng)前我國對私募股權(quán)基金監(jiān)管的主要力量。但是，這種散見于各個地方的行業(yè)自律協(xié)會都有自成一套的準(zhǔn)則和規(guī)章制度，他們之間沒有一個統(tǒng)一適用的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，這就容易導(dǎo)致各個地方的自律協(xié)會形成一種地方保護行為，阻礙私募股權(quán)基金的流動，反而不利于整個行業(yè)的發(fā)展。所以，借鑒國外的先進做法，構(gòu)建一個全國規(guī)范統(tǒng)一的行業(yè)自律協(xié)會，對規(guī)范和推動私募股權(quán)基金的發(fā)展而言是非常必要的。

(二)監(jiān)管模式方面的啟示

通過以上研究發(fā)現(xiàn)，各國由于其政治體制、經(jīng)濟背景、文化和市場差異以及金融體制的不同等原因，導(dǎo)致私募股權(quán)基金的監(jiān)管模式也各不相同。美國是市場經(jīng)濟發(fā)展相對比較完善和成熟的國家，為保證私募股權(quán)基金的市場靈活性，對私募股權(quán)基金總體而言采取的是“行業(yè)自律為主、政府監(jiān)管為輔”的監(jiān)管模式，只是在私募股權(quán)基金發(fā)展的不同時期，政府的角色定位和監(jiān)管制度是隨著其發(fā)展變化而變化的。而英國也采取較為完善的行業(yè)自律協(xié)會的自律監(jiān)管，這種監(jiān)管模式可以使得私募股權(quán)基金更容易得到自我約束和自我平衡，充分密切的契合了行業(yè)自律協(xié)會與其會員的貼合度，使得政策更加易于執(zhí)行，更具執(zhí)行力。而在日本，由于私募股權(quán)基金的發(fā)展模式更加單一，資金來源更加單純，對市場作用更加單調(diào)，因此，它是側(cè)重于政府主導(dǎo)的監(jiān)管模式。此監(jiān)管模式的特點在于政府的強力規(guī)制功能得以充分發(fā)揮，有利于快速推動基金的發(fā)展。由于基金發(fā)展模式單一，也可以縮短基金發(fā)展的成長期，將私募股權(quán)基金對于一國金融和經(jīng)濟建設(shè)方面的積極作用充分顯現(xiàn)。政府宏觀調(diào)控下的監(jiān)管模式，導(dǎo)致私募股權(quán)基金帶有濃厚的行政色彩和強烈的計劃屬性，與其本質(zhì)出現(xiàn)較大差別，挫傷了行業(yè)的自律性和選擇性，市場競爭無法發(fā)揮作用，不利于形成現(xiàn)代、高效、透明的資本市場。這種模式過多干預(yù)私募股權(quán)基金的運作，使私募股權(quán)基金喪失了靈活性;且過高的稅收造成過高的交易成本，無法給予基金管理者和投資者設(shè)立私募股權(quán)基金的動力，極大限制了私募股權(quán)基金的發(fā)展。

根據(jù)國情建立與之相適應(yīng)的法律監(jiān)管體系是探索私募股權(quán)基金監(jiān)管模式的重要著力點。我國的市場信用并不如英美等國家那么發(fā)達和完善，而私募股權(quán)基金作為新興的金融工具，其發(fā)展歷程短卻發(fā)展勢頭迅猛，單一的監(jiān)管模式不能滿足其發(fā)展的需求。筆者認(rèn)為，借鑒相關(guān)國家的經(jīng)驗，政府與行業(yè)自律協(xié)會相結(jié)合的監(jiān)管模式，比較適合我國私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展。如果單一的由政府強力全面監(jiān)管，短時期內(nèi)可能會促進經(jīng)濟發(fā)展，但長期看，并不適合私募股權(quán)基金的生存發(fā)展，反而會折損其靈活性和自主性。而完全由行業(yè)自律協(xié)會監(jiān)管也存在一定的缺陷，在行業(yè)利益與其他市場主體利益出現(xiàn)矛盾時，可能出現(xiàn)行業(yè)處于“私利”的保護，侵犯其他市場主體利益的狀況，對一國宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的實現(xiàn)造成阻礙。所以，筆者認(rèn)為，我國應(yīng)選擇政府監(jiān)管與行業(yè)自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管模式。

(三)監(jiān)管內(nèi)容方面的啟示

雖然各國對于私募股權(quán)基金的監(jiān)管制度各不相同，但是立法進行規(guī)范的目的都是相同的，都是為了給私募股權(quán)基金創(chuàng)造和諧的法律環(huán)境，以保證行業(yè)的健康發(fā)展，因此，也存在一些內(nèi)容上的相同點。比如，各國的法律規(guī)制中均明確了政府監(jiān)管的主體，為了規(guī)范基金管理者的行為，減少道德風(fēng)險的發(fā)生，明確地規(guī)定了對基金管理者的監(jiān)管內(nèi)容以及對投資者的保護，這些全面細(xì)致的規(guī)定在構(gòu)建我國私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系中都具有借鑒意義。

首先，就政府部門的審查內(nèi)容方面看，可以借鑒相關(guān)經(jīng)驗，明確政府監(jiān)管部門，細(xì)化審查的項目內(nèi)容，明確職責(zé)權(quán)限。比如在美國，通過法律明確了對于發(fā)行方式的監(jiān)管，用以界定是否屬于“私募”的范疇。我國可借鑒相關(guān)經(jīng)驗，完善對于私募股權(quán)基金性質(zhì)的界定，由此可對市場上借用“私募之名”行“詐騙之實”等的違法犯罪行為的發(fā)生，以法律處罰的法理支撐。在英國，由金融服務(wù)局作出的實質(zhì)審查包括:發(fā)起人和管理人必須符合法律所規(guī)定的范圍，而且要獲得相關(guān)的豁免，募集方式要符合法律規(guī)定等［5］。我國可以借鑒英國相關(guān)經(jīng)驗，明確政府相關(guān)機構(gòu)應(yīng)對私募股權(quán)基金進行相關(guān)審查，并就審查的內(nèi)容作出細(xì)化的規(guī)定，以防范道德風(fēng)險并減少市場風(fēng)險的發(fā)生。

其次，對于私募股權(quán)基金市場主體的市場準(zhǔn)入限制而言，也應(yīng)作為監(jiān)管的重要方面進行法律的規(guī)制。例如，美國對于養(yǎng)老基金的“審慎人原則”，對于富有家庭和個人的財產(chǎn)界定原則;英國私募股權(quán)投資協(xié)會則要求會員有一定的資本、良好的信譽、正式會員的推薦、基金團隊中必須有從業(yè)經(jīng)驗的全職執(zhí)業(yè)人員，且要有成功的投資歷史等等。除此之外，還要求入會會員要堅守其行業(yè)道德、投資行為需符合私募股權(quán)基金投資的要求，遵守信息披露等強行規(guī)定。對于資本來源，我國可借鑒相關(guān)經(jīng)驗，根據(jù)具體情況，對機構(gòu)投資者和富有個人從資金、信譽度等方面進行不同的規(guī)定界定。同時，為保證國有資產(chǎn)的保值增值，防止國有資產(chǎn)流失，還可以針對國有資產(chǎn)的市場準(zhǔn)入，設(shè)定相應(yīng)的規(guī)則。而對于市場的另一主體——基金，也可借鑒英國等國的經(jīng)驗，制定相應(yīng)的市場準(zhǔn)入制度，以改善目前市場狀況中良莠不齊的基金公司的狀況，降低風(fēng)險發(fā)生的可能，從而更好地維護金融穩(wěn)定，促進經(jīng)濟發(fā)展。

最后，國外私募股權(quán)基金監(jiān)管制度中另一個值得借鑒的突出方面，就是對信息披露的有效監(jiān)管。國外信息披露制度相對于我國更為全面和細(xì)致。例如，美國《投資公司法》規(guī)定，基金管理者必須向投資者提供的信息有:運用信托財產(chǎn)的投資策略和投資內(nèi)容的文件資料;私募基金注冊登記后，必須向投資人提供一份關(guān)于基金所投項目的介紹及投資計劃、過去十年的經(jīng)營狀況、投資管理人的情況背景、基金管理費用及傭金數(shù)目等內(nèi)容的投資說明書;基金運作過程期間較長，基金管理者在基金運作過程中，至少每半年向投資人寄發(fā)關(guān)于基金投資經(jīng)營狀況的報告。除此之外，基金管理者必須定期向證券交易委員會提供基金的經(jīng)營報告。這些規(guī)定都為我國在信息披露方面做進一步細(xì)化和完善提供了參照。又如，在英國，由金融服務(wù)局根據(jù)《私募股權(quán)投資信息披露和透明制度指引》，強制性的要求基金披露法定的投資信息，以便于做出及時明確的法律指引。該法規(guī)定了在自愿遵守的前提下，私募股權(quán)投資的形式、信息披露的要求和內(nèi)容、基金運作過程中發(fā)生重大變更時的披露責(zé)任等內(nèi)容。按照該規(guī)定，大型的私募股權(quán)基金公司的信息披露義務(wù)進一步加強，要確保披露給有限合伙人的報告遵循統(tǒng)一的格式規(guī)范，以便于估值、檢測和報告現(xiàn)有投資狀況。同時，私募股權(quán)基金公司還需要在保密的同時，向英國創(chuàng)投協(xié)會提交有關(guān)上一年度的有關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)應(yīng)涵蓋募集基金的數(shù)額、專業(yè)顧問費用、與設(shè)立及管理基金有關(guān)的服務(wù)費、實際交易價值的兼并和處置額等。我國也可以借鑒相關(guān)制度，制定相關(guān)強制性的信息披露規(guī)則，并要求相關(guān)部門除特別情形外，在獲取信息后均負(fù)有保密義務(wù)。特別情況是指，人大及其常委會要求披露、因強制執(zhí)行或調(diào)查程序的需要披露或者是系統(tǒng)性風(fēng)險評估的需要。

［1］陳宗勝，沈揚揚.有效監(jiān)管與私募股權(quán)基金的發(fā)展［J］.中國金融，2010(17):41.

［2］章 林.中國私募基金問題研究［J］.中國商界，2010(2):33.

［3］宋 莉.我國私募股權(quán)基金問題研究［J］.法制與經(jīng)濟，2010(7):20.

［4］張 杰.我國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式研究［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2009(12):19.

［5］陳明珠.私募股權(quán)投資基金發(fā)展研究［D］.北京:北京物資學(xué)院，2006:30.