朱孟怡

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠233000）

人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響的理論研究

朱孟怡

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠233000）

中國(guó)的崛起對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，意味著要不斷增加自身的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)面對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展.對(duì)外直接投資已經(jīng)轉(zhuǎn)變成盡快提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一種有效的手段.2000年以后國(guó)家鼓勵(lì)中國(guó)的企業(yè)“走出去”，充分利用兩個(gè)市場(chǎng)，兩種資源.而在2005年以后的匯率制度的改革使人民幣更富有彈性，人民幣升值將給中國(guó)的對(duì)外直接投資帶來(lái)新一輪的高潮.本文用國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)理論分析匯率變動(dòng)對(duì)對(duì)外直接投資的關(guān)系，對(duì)中國(guó)的對(duì)外直接投資帶來(lái)借鑒作用.

匯率；對(duì)外直接投資；相關(guān)關(guān)系

隨著中國(guó)“走出”去戰(zhàn)略的實(shí)施，中國(guó)的對(duì)外直接投資又邁向了新的臺(tái)階.2002年以后，中國(guó)對(duì)外直接投資的比率不斷增加.現(xiàn)在的中國(guó)不僅僅是FDI的流入大國(guó)了，中國(guó)正在加入世界經(jīng)濟(jì)的行列.而在進(jìn)行對(duì)外直接投資的時(shí)候可能會(huì)收到匯率變動(dòng)的影響，尤其在2005年以后，中國(guó)的匯率制度發(fā)生了改革，人民幣變得更具有彈性，如何在匯率變動(dòng)的情況下進(jìn)行有效的投資成了國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的內(nèi)容.對(duì)外直接投資與匯率變動(dòng)之間是否存在明顯的相關(guān)性，探討兩者的深層次關(guān)系，具有十分重要的意義.

通常所說(shuō)的匯率的變動(dòng)對(duì)一國(guó)對(duì)外直接投資的影響從兩個(gè)方面出發(fā)：一是匯率的水平變動(dòng)，也就是所說(shuō)的匯率的升值或者貶值；而是匯率波動(dòng)，即匯率的波動(dòng)幅度或者劇烈程度.國(guó)內(nèi)外學(xué)者一般從這兩個(gè)層面出發(fā)研究匯率的變動(dòng)與對(duì)外直接投資之間的關(guān)系.

1 國(guó)外學(xué)者的研究

1.1 匯率水平變動(dòng)對(duì)外直接投資的影響

20世紀(jì)70年代，Aliber提出的資本化理論反映了匯率水平變動(dòng)與對(duì)外直接投資之間的關(guān)系，所謂的資本化率指的是把資本投入到不動(dòng)產(chǎn)中所獲得的收益率，而且它反映的是不同投資區(qū)域的獲利能力是不同的.由于貨幣市場(chǎng)的不完善和不完全的匯率市場(chǎng)導(dǎo)致不同區(qū)域在對(duì)外直接投資上地理分布的差異，當(dāng)匯率變動(dòng)時(shí)，國(guó)際直接投資往往從貨幣相對(duì)堅(jiān)挺的國(guó)家向貨幣疲軟的國(guó)家流動(dòng).因?yàn)樨泿畔鄬?duì)堅(jiān)挺的國(guó)家在進(jìn)行投資的時(shí)候可以用較低的利率進(jìn)行貸款，這樣企業(yè)就獲得了額外的收益，從而投資者獲得較高的投資化率.

Crushman（1985）從相對(duì)生產(chǎn)成本的角度出發(fā)，通過(guò)一個(gè)兩期的動(dòng)態(tài)模型分析了四個(gè)不同的銷(xiāo)售地及生產(chǎn)地的直接投資模型，該模型在考慮匯率水平的同時(shí)也考慮到了預(yù)期匯率變動(dòng)的影響，從而推斷出當(dāng)東道國(guó)的貨幣相對(duì)投資國(guó)貶值的時(shí)候，即外國(guó)貨幣升值，將會(huì)將降低投資國(guó)在東道國(guó)的退郵資成本，從而吸引投資國(guó)的資本流入，增加投資.

Froot和Stein（1991）通過(guò)“財(cái)富效應(yīng)”來(lái)解釋匯率變化對(duì)對(duì)外直接投資的影響.在不完全資本市場(chǎng)的前提下，外部融資的成本會(huì)高于內(nèi)部融資，投資者對(duì)外直接投資的需求將會(huì)因財(cái)富的變化而變化，所以當(dāng)受匯率變動(dòng)的影響時(shí)，若東搗鼓偶的貨幣相對(duì)本國(guó)的貨幣貶值，那么以東道國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格就會(huì)降低，此時(shí)投資國(guó)的財(cái)富就會(huì)增加，投資國(guó)便以較低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)這些資產(chǎn)，從而使投資國(guó)進(jìn)行對(duì)外直接投資.

Blonigen（1997）通過(guò)對(duì)1975-1992年日本并購(gòu)美國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)每個(gè)企業(yè)都擁有自己的專(zhuān)有資產(chǎn)，比如企業(yè)擁有的專(zhuān)利、商標(biāo)或者管理方法.當(dāng)投資國(guó)驚醒對(duì)外直接投資的時(shí)候，這些特有的資產(chǎn)就會(huì)給投資國(guó)在全球市場(chǎng)上的投資帶來(lái)可觀(guān)的收益.當(dāng)東道國(guó)的匯率貶值時(shí)，投資國(guó)對(duì)東道國(guó)的企業(yè)并購(gòu)將增加，特別是并購(gòu)那些擁有特定資產(chǎn)的企業(yè).

AgnesBenassy-Quere（2001）利用理論模型分析了匯率變動(dòng)與跨國(guó)集團(tuán)對(duì)外直接投資之間的關(guān)系，即當(dāng)一國(guó)的貨幣貶值的時(shí)候就會(huì)吸引更多的投資國(guó)對(duì)該國(guó)進(jìn)行對(duì)外直接投資，此時(shí)該國(guó)的外商直接投資的流入就會(huì)增加.

Tardovo和Dias（2003）通過(guò)分析1980-2000年這20年的數(shù)據(jù)，得出意大利這個(gè)國(guó)家實(shí)際匯率與外商在意大利的對(duì)外投資之間的關(guān)系，是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即實(shí)際匯率貶值將吸引更多的外商直接投資.

Xing和Wan（2009）是以日本在中國(guó)和東南亞四國(guó)（泰國(guó)、印度、馬來(lái)西亞、菲律賓）的直接投資的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)日本的對(duì)外直接投資的流向有著非常重要的關(guān)系，也就是說(shuō)匯率貶值的國(guó)家會(huì)吸引更多的對(duì)外直接投資.

以上都是分析匯率水平變動(dòng)與對(duì)外直接投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即一國(guó)的匯率貶值會(huì)使更多的投資國(guó)對(duì)該國(guó)進(jìn)行對(duì)外直接投資.但是也有一些國(guó)外的學(xué)者分析得出與前面不一樣的結(jié)論，他們認(rèn)為匯率投資國(guó)的貨幣升值對(duì)對(duì)外直接投資不存在明顯的關(guān)系，甚至是抑制的影響.Campa（1993）認(rèn)為東道國(guó)企業(yè)能否吸引更多的FDI取決于它未來(lái)的利潤(rùn)水平.當(dāng)東道國(guó)的貨幣升值的時(shí)候，那么它的未來(lái)利潤(rùn)水平就大，投資國(guó)在該國(guó)進(jìn)行投資的未來(lái)收益就會(huì)增加，從而增加?xùn)|道國(guó)FDI的流入.這就意味著堅(jiān)挺的貨幣未來(lái)收益期望值就越高，投資國(guó)的貨幣貶值就會(huì)增加它的對(duì)外直接投資.Stevens（1998)把Froot和Stein建立的模型中的時(shí)間序列進(jìn)行延伸，擴(kuò)展到1991年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)模型不穩(wěn)定，因?yàn)閰R率與對(duì)外直接投資會(huì)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得步顯著.Gorg和Wakelin（2001）分析得出美元的匯率變化并沒(méi)有影響美國(guó)對(duì)外直接投資的流入或者流出，它們反而是相互沖突的：美元的貶值使得美國(guó)的FDI流出，美元的升值反而抑制美國(guó)FDI的流入.

1.2 匯率變動(dòng)對(duì)對(duì)外直接投資的影響

Wilhborg（1978）的研究中根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好理論得出，匯率的波動(dòng)程度相當(dāng)于投資者面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，如果匯率波動(dòng)的比較劇烈或者頻繁，就會(huì)抑制那些風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的企業(yè)對(duì)東道國(guó)國(guó)家的投資，因?yàn)樗麄儞?dān)心匯率的波動(dòng)幅度會(huì)帶來(lái)投資的失利.

Cushman（1985）通過(guò)美國(guó)的OFDI的相關(guān)數(shù)據(jù)與匯率波動(dòng)性的分析研究表明，匯率的波動(dòng)與對(duì)外直接投資具有正相關(guān)的關(guān)系.即當(dāng)東道國(guó)匯率波動(dòng)劇烈時(shí)，投資國(guó)反而更愿意在東道國(guó)進(jìn)行生產(chǎn)和銷(xiāo)售來(lái)代替直接出口商品，因?yàn)檫@樣更具有優(yōu)勢(shì).

Campa（1993）企業(yè)比較關(guān)注的是投資帶來(lái)的預(yù)期利潤(rùn)，而預(yù)期利潤(rùn)則取決于匯率是否波動(dòng)劇烈.對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中立型的投資者為了避免匯率劇烈波動(dòng)帶來(lái)的預(yù)期利潤(rùn)減少的可能性，就會(huì)在匯率波動(dòng)時(shí)持觀(guān)望態(tài)度，等獲得更多的信息后再進(jìn)行投資決策，以減少對(duì)外投資的風(fēng)險(xiǎn).

Goldberg和Kolstad（1995）通過(guò)實(shí)證分析了跨國(guó)公司與匯率波動(dòng)之間的關(guān)系，為了證明匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)跨國(guó)公司的投資產(chǎn)生什么樣的影響.他們通過(guò)數(shù)據(jù)分析建立一個(gè)兩期模型，實(shí)證結(jié)果顯示，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的國(guó)家來(lái)說(shuō)，匯率的波動(dòng)則會(huì)增加他們?cè)趪?guó)外生產(chǎn)基地的投資份額，即增加其對(duì)外直接投資.

HongmoSung和HarveyE.Lapan（2000）探討在匯率波動(dòng)的時(shí)候，大型跨國(guó)公司如何針對(duì)匯率的變化在生產(chǎn)能力的轉(zhuǎn)移上做決策.假設(shè)在兩個(gè)不同的國(guó)家投資建廠(chǎng)，并且投資的兩個(gè)工廠(chǎng)的平均成本都是邊際遞減的.研究顯示，跨國(guó)公司在匯率波動(dòng)不變的情況下只開(kāi)辦一個(gè)工廠(chǎng)，而匯率的波動(dòng)不確定時(shí)則在不同的國(guó)家開(kāi)辦兩個(gè)工廠(chǎng)來(lái)規(guī)避匯率波動(dòng)帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果表明這樣是可以增加預(yù)期利潤(rùn)的.

Crowley和Lee（2003）用18個(gè)國(guó)家在1980-1998年的匯率波動(dòng)和FDI的數(shù)據(jù)來(lái)研究?jī)烧咧g的關(guān)系，運(yùn)用了綜合數(shù)據(jù)和回歸數(shù)據(jù)分析，并用GARCH模型對(duì)匯率波動(dòng)進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)與外商直接投資之間不存在明顯的負(fù)相關(guān)的關(guān)系.

Schmidt和Broll（2008）利用美國(guó)對(duì)外直接投資的數(shù)據(jù)運(yùn)用實(shí)證分析，研究表明對(duì)外直接投資與匯率的波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即投資國(guó)的對(duì)外投資的幅度會(huì)隨著匯率風(fēng)險(xiǎn)的增加而減少.

2 國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀(guān)點(diǎn)

國(guó)內(nèi)對(duì)匯率與對(duì)外直接投資之間的關(guān)系研究起步比較晚成果也不是很顯著.國(guó)內(nèi)學(xué)者多從市政分析的角度研究?jī)烧咧g的關(guān)系.

邢予青（2003）以日本的對(duì)華直接投資為背景分析匯率與對(duì)外直接投資之家你的關(guān)系，用1981-2000年這20年日本在中國(guó)9個(gè)制造部門(mén)的投資數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際匯率與日本對(duì)華投資之間存在正相關(guān)的關(guān)系，即人民幣的貶值將刺激日本的在華直接投資規(guī)模的擴(kuò)大.聶名華，馬翔（2008）用多元協(xié)整等研究方法分析了人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)對(duì)中國(guó)境外直接投資的影響，從結(jié)構(gòu)和規(guī)模兩個(gè)方面出發(fā)，結(jié)論表明：在規(guī)模上人民幣匯率變動(dòng)與對(duì)外直接投資之間存在因果關(guān)系，在直接標(biāo)價(jià)法下，匯率上升將刺激中國(guó)對(duì)外直接投資的規(guī)模擴(kuò)大.田素華（2008）引入風(fēng)險(xiǎn)因素的作用，分析在2005年的匯率制度改革前后，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)的投資影響以及中國(guó)吸引資金來(lái)源的影響.胡倩（2011）從理論上闡述了人民幣升值對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響，探討分析了兩者之間的相關(guān)關(guān)系.陶士貴，相瑞（2012）本文運(yùn)用面板模型，對(duì)2005年人民幣匯率改革前后(樣本區(qū)間2002～2009年)人民幣實(shí)際匯率對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響進(jìn)行測(cè)算，得出的實(shí)證結(jié)果表明，隨著人民幣升值，我國(guó)對(duì)外直接投資流量是遞增的，呈正相關(guān)關(guān)系;并且在人民幣匯率第二次改革以后，中國(guó)對(duì)外直接投資對(duì)于匯率的敏感系數(shù)呈現(xiàn)顯著降低的趨勢(shì).胡兵，涂春麗（2012）基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率的波動(dòng)一直對(duì)外直接投資，人民幣升值則促進(jìn)中國(guó)的對(duì)外直接投資，而匯率的預(yù)期與中國(guó)對(duì)外直接投資之間的相互影響不顯著.詹前鑫（2013）用中國(guó)1996-2011奶奶節(jié)哀你的總量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)驚醒實(shí)證分析，以GARCH模型計(jì)算人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，人民幣匯率的變動(dòng)與對(duì)外直接投資之間是正向影響，但是長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣貶值則促進(jìn)中國(guó)的對(duì)外直接投資.而短期內(nèi)匯率波動(dòng)的幅度越大，就會(huì)減少對(duì)外直接投資的流出量，從長(zhǎng)期看則反之.

從以上國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究理論中發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們的研究結(jié)果是不同的，存在不同的觀(guān)點(diǎn)，這源于國(guó)家和國(guó)家之間的對(duì)外直接投資的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，匯率水平的計(jì)算口徑不一致，還有學(xué)者之間的切入點(diǎn)不同等等.但是如何外學(xué)者的研究中更好的分析匯率與對(duì)外直接投資之間的關(guān)系，對(duì)當(dāng)前的中國(guó)來(lái)說(shuō)提供了理論依據(jù)，具有借鑒意義.人民幣面臨升值的壓力下，更好的實(shí)施“走出去”的對(duì)外戰(zhàn)略，增強(qiáng)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，在世界投資的舞臺(tái)上發(fā)揮不可忽視的作用顯得更為迫切.

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