張 舫

(重慶大學(xué)法學(xué)院，重慶 400044)

對于股份公司來說，控制權(quán)的維持與股權(quán)融資之間總存在著一種緊張關(guān)系。每一次股權(quán)融資都會造成對控股股東股權(quán)的稀釋，隨著融資次數(shù)的增加，控股股東股權(quán)比例會下降到擔(dān)心失去控制權(quán)的程度。如果允許公司根據(jù)自身情況安排不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如發(fā)行無投票權(quán)股份或超級投票權(quán)股份，控制權(quán)與股權(quán)融資的這種緊張關(guān)系就可以得到緩解，不同投票權(quán)股的發(fā)行會使大股東的控制權(quán)免于股權(quán)稀釋的沖擊。中國股權(quán)分置改革后，上市公司大股東持股數(shù)量減少，股權(quán)流動性增強，控制權(quán)旁落的擔(dān)心可能會成為上市公司股權(quán)融資的障礙①股權(quán)分置改革后，很多上市公司采取定向增發(fā)的方式進行股權(quán)融資，對此，有評論認為，大部分公司的定向增發(fā)，是為了鞏固控制股東的控制權(quán)。參見趙學(xué)毅：“定向增發(fā)帶來的變局——半數(shù)公司為了控制權(quán)”，證券日報，2006-05-13。。但在中國，多種投票權(quán)股的發(fā)行是行不通的，“一股一權(quán)”被大部分學(xué)者認定為一項重要原則，并在實踐中得到貫徹。這就涉及到《公司法》“一股一權(quán)”制度設(shè)計的科學(xué)性問題。

據(jù)監(jiān)管部門消息，中國已在籌劃證券市場國際板，國外大部分資本市場允許發(fā)行不同投票權(quán)股份;面對國外資本市場的競爭，考量這一問題，對改善中國相關(guān)制度，增強資本市場競爭力有一定幫助。下面筆者從分析一股一權(quán)原則出發(fā)，在考察不同立法模式的基礎(chǔ)上，分析多種投票權(quán)股份的發(fā)行對公司治理的影響，以期對中國相關(guān)制度的改善提供參考。

一、“一股一權(quán)”原則與公司立法

“一股一權(quán)”原則也被稱為“一股一票”原則，其內(nèi)涵為：股東的投票權(quán)重應(yīng)當(dāng)與其持有的股份比例相同。具體包含兩方面內(nèi)容，其一，每一股都享有一個表決權(quán);其二，不允許一股享有多個表決權(quán)。

最初的股份公司并沒有將“一股一票”作為股東大會表決的一個一般原則。我們從股份公司發(fā)展史可以看到，英國東印度公司的股東表決，并沒有采用一股一票的原則，而是規(guī)定，只有出資500英鎊以上的出資人才能享有股東大會的投票權(quán)［1］。美國特許制下的股份公司，在政府頒發(fā)的特許狀中，也不一定賦予每一個股份持有者平等的選舉權(quán)，如在美國的馬里蘭州，1819年之前，一股一票并不是一個普遍的原則;新罕布什爾州有的特許狀中規(guī)定，每50股一個投票權(quán)，但一個股東無論擁有多少股份，其所享有的投票權(quán)都不得超過10票［2］。

到準則主義的普通公司法時期，一股一票的表決原則基本上被接收下來。人們之所以接受一股一票原則，很多人認為這是資本民主、股東民主的要求，有人甚至將其與政治民主相提并論，認為每一股擁有一個投票權(quán)是股東固有的天然權(quán)利［3］。

有的法經(jīng)濟學(xué)者從節(jié)約代理成本的角度闡述了一股一票的原因，認為：“投票權(quán)與投票者在公司中的剩余利益(residual interests)如影隨形，剩余利益的相等份額必須帶有相同的表決權(quán)重，否則在公司管理層面，將產(chǎn)生不必要的代理成本。如果投票者的表決權(quán)與其剩余索取權(quán)不成比例，則他們無法獲得自己努力所帶來的等同于其表決權(quán)比例的利益份額，也無須按其表決權(quán)比例承擔(dān)可能造成的損失，這(利益和風(fēng)險機制的匱乏)使得他們不可能做出理想的選擇?！保?］中國大部分學(xué)者將“一股一權(quán)”作為股東投票權(quán)的一個原則，也有的學(xué)者將其作為股東平等原則的重要內(nèi)涵②如 有的學(xué)者認為：“股東平等原則在表決權(quán)方面的體現(xiàn)是‘一股一權(quán)’，即每一個股份只能享有和行使一個表決權(quán)?！笔┨鞚?公司法論［M］.北京：法律出版社，2006.238。。中國學(xué)者認為：“一股一表決權(quán)原則是股東平等原則特別是股份平等原則在表決權(quán)領(lǐng)域的必然體現(xiàn)。依股份平等原則，每一股份所蘊含的表決權(quán)和表決力是完全平等的，否則，只能會割裂或削弱股東的表決力與在公司中利益或損失之間的正比例關(guān)系，也就很難從股東個人利益的角度建立表決謹慎、善意形式的內(nèi)在約束機制，并最終實現(xiàn)股東的投資目的即公司的存在價值。”［5］

如果按上述原理把一股一權(quán)作為一個剛性的原則，就意味著一股一權(quán)將會以強行法的方式規(guī)定在公司法中，任何公司都不能根據(jù)自身的情況設(shè)計不同投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一股一票之外，既不能發(fā)行無投票權(quán)股，也不能發(fā)行超級投票權(quán)股。有的學(xué)者認為投票權(quán)應(yīng)當(dāng)與剩余索取權(quán)相配比，故而“一股一票”獲得了牢固的法理支持，但同時又將“一股一票”原則描述為“同類別的股份享有均等的表決權(quán)”［6］，這種表述存在著內(nèi)在的邏輯矛盾。如果將投票權(quán)與剩余索取權(quán)相配比作為“一股一票”原則的理由，就不應(yīng)該允許一個公司的股份在投票權(quán)和收益權(quán)上的比例上有差異，任何收益權(quán)或者投票權(quán)不同造成的種類差異，都會造成不同種類股份投票權(quán)和收益權(quán)的不配比。如果允許不同種類投票權(quán)或者收益權(quán)股份發(fā)行，而將“一股一票”理解為“同種類的股份享有均等的表決權(quán)”，那么這一原則在“投票權(quán)與剩余索取權(quán)相配比”的意義上將失去價值。

但是各國立法并未將一股一票作為強行法規(guī)定在公司法中。

對于股份投票權(quán)的立法，大致存在兩種模式。一種模式是投票權(quán)法定化，即法律規(guī)定股份公司只能發(fā)行兩種股份：每股一票的普通股和無投票權(quán)優(yōu)先股;公司不得發(fā)行每股有多數(shù)投票權(quán)的股份。另一種模式是股份種類自由化，即法律對公司發(fā)行股份的種類不作強制規(guī)定，公司可以根據(jù)具體情況，通過股東大會決議或公司章程規(guī)定，發(fā)行任何種類投票權(quán)的股份。

第一種立法模式以德國為代表。德國《股份法》第12條規(guī)定：“(1)每一份股票都享有表決權(quán)。根據(jù)本法規(guī)定，優(yōu)先股票可以作為沒有表決權(quán)的股票發(fā)行。(2)不允許有多數(shù)表決權(quán)?！雹墼摋l還規(guī)定，如果為保護整個國民經(jīng)濟利益所必需的話，公司所在地的州一級主管經(jīng)濟的最高行政機構(gòu)有權(quán)允許有例外情況。但1998年德國頒布的《有關(guān)加強企業(yè)控制和透明度的法律》中，明文規(guī)定公司不得在任何情況下發(fā)行多數(shù)表決權(quán)股。托馬斯·萊塞爾等.德國資合公司法.高旭軍等譯，北京：法律出版社，2005.67。這種立法模式的特點是，公司可以發(fā)行在財產(chǎn)權(quán)利上有差別的股份，但在投票權(quán)上，只允許將享有利潤優(yōu)先權(quán)的股份(優(yōu)先股)設(shè)置為無投票權(quán)股，其他股份投票權(quán)比例一律相等。采取這種立法模式的還有日本、韓國和中國臺灣。

第二種立法模式以英國為代表。英國公司法允許公司根據(jù)市場和自身情況發(fā)行各種類別的股票，這些不同種類的股票在盈余分配、剩余財產(chǎn)分配、投票權(quán)等方面存在的差別可以由公司自己決定，有時，這些特別股也被統(tǒng)稱為“優(yōu)先股”。發(fā)行特種股票的公司一般要在公司章程或章程細則中列明股份的種類和各種股份的權(quán)利，但這也不是公司法的強制要求，公司法只要求在公司公開的文件中，公眾可以確定股份的種類及其所代表的權(quán)利。由于公司章程或其他公開文件對股份的種類及負載其上的權(quán)利有時可能規(guī)定得很模糊，導(dǎo)致解釋上的歧義從而使當(dāng)事人之間發(fā)生糾紛，對此，英國判例法發(fā)展出一套準則，對分類股份條款進行解釋［7］。采取這種模式的還有美國、加拿大等國家④美國大部分州公司法允許公司自由設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)，美國紐約證券交易所曾在上市規(guī)則中規(guī)定，在其交易所上市的公司必須“一股一票”，但在20世紀80年代后期放棄了這一規(guī)定。加拿大則一直允許公司自由設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)。參見張舫.公司控制的理論與實踐［M］.重慶：西南師范大學(xué)出版社，2006.223-231。。

盡管上述兩種立法模式反映出不同國家對公司發(fā)行股份種類不同的干預(yù)程度，但至少可以得出這樣一個結(jié)論：一股一權(quán)并不是所有國家普遍遵行的剛性原則，在股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法上，各國都在不同程度上保留一定的彈性;即使在股份種類法定化的國家，也允許有無投票權(quán)股的例外。

二、不同投票權(quán)股份發(fā)行對公司治理的消極影響

股東投票權(quán)在公司治理理論中具有極高的地位。

按古典經(jīng)濟學(xué)的理論，如果使企業(yè)能夠高效率地創(chuàng)造財富，必須將財產(chǎn)收益和控制捆綁在一起，因為只有這樣，自利的本性才能刺激人們高效率地經(jīng)營企業(yè)。股份公司出現(xiàn)后，作為所有人的股東雖然不直接控制企業(yè)財產(chǎn)，但通過投票選任和罷免董事，仍可以間接控制企業(yè)財產(chǎn)。也就是說，投票權(quán)是把公司收益和控制捆綁在一起的唯一形式。伯利和米恩斯之所以對現(xiàn)代公司感到失望，正是因為股東投票機制的癱瘓造成財產(chǎn)控制和收益的分離［8］。

新制度經(jīng)濟學(xué)雖然從交易成本的角度闡釋公司治理，但股東投票權(quán)仍被認為是公司治理的核心。如在德姆塞茨的團隊生產(chǎn)理論中，監(jiān)督成本問題被認為是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵，股份公司之所以獲得成功，是因為剩余索取權(quán)人——股東被賦予了投票權(quán)，解決了監(jiān)督成本問題［9］。威廉姆森將公司作為契約的產(chǎn)物，履約中的機會主義是公司治理需要解決的根本問題，由于公司締約其他各方都可以通過詳細的合同條款杜絕履約中的機會主義，只有股東無法辦到，因此，以投票權(quán)為核心的公司治理機制成為解決這一問題的唯一辦法，“只有讓股東有監(jiān)督企業(yè)事務(wù)的權(quán)力，遇到危機時又能撤換經(jīng)營者，企業(yè)才有理由以優(yōu)厚條件從權(quán)益所有者那里獲得投資”［10］。

無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股的發(fā)行，可能在某種程度上對公司治理產(chǎn)生負面影響。

首先，無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股的發(fā)行，造成了資產(chǎn)收益和控制的偏離。無論是無投票權(quán)股還是超級投票權(quán)股的發(fā)行，為了吸引投資者，發(fā)行人都會給予無投票權(quán)股或劣等投票權(quán)股收益上的優(yōu)惠，投票權(quán)和收益權(quán)這種比例上的差異，至少在理論上會造成股東在行使公司控制權(quán)時，機會主義風(fēng)險增大，進而增加代理成本。

其次，無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股使部分股東在公司控制中獲得超級話語權(quán)，使股份民主本身固有的弊病被放大了。資本多數(shù)決存在的最大問題是“多數(shù)資本暴政”，資本多數(shù)決這種股份民主方式實際上把話語權(quán)交給了大股東，當(dāng)大股東與小股東的利益存在差異時，小股東就可能無法通過投票權(quán)保護自己的利益。無投票權(quán)股和超級投票權(quán)股的發(fā)行使小股東在股東大會上的聲音更加微弱，從而放大了這種潛在的危險。

第三，無投票股或超級投票股的發(fā)行使外部控制權(quán)市場的監(jiān)督無法發(fā)揮作用。在制度經(jīng)濟學(xué)的公司理論中，外部控制權(quán)市場的存在被作為迫使經(jīng)營者減少代理成本的重要因素之一。無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股發(fā)行的主要目的就是鞏固大股東的控制地位，防止敵意收購人搶奪控制權(quán)，一般來說，發(fā)行這兩種股份的公司，敵意收購已不能起到監(jiān)督經(jīng)營者的作用。

既然無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股的發(fā)行對公司治理會產(chǎn)生上述消極影響，為什么上述各國仍允許股份公司發(fā)行無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股，而沒有將一股一票原則貫徹到底?

三、一股一權(quán)剛性規(guī)定的弊端

強制性條款的剛性弊端是，它將交易主體意思自治的空間擠壓到最小的程度，當(dāng)事人不能根據(jù)公司具體情況作出更適合的其他交易安排。如果這種條款安排的交易制度不能保證在絕大多數(shù)情況下都是最優(yōu)的、高效率的，這種條款的剛性將迫使一些公司放棄其他高效率的交易安排。

公司之間的具體情況千差萬別，公司參與者的偏好也各不相同，許多交易的制度安排對一些公司或參與人可能是高效率的，但對其他公司或參與人可能并不適合。強制規(guī)范不允許各方根據(jù)自己的運營環(huán)境調(diào)整這些制度來滿足私人需要，可能會阻止能滿足各方特別需要、增加他們共同福利的交易安排。為減少強制性規(guī)范對公司經(jīng)營的不利影響，公司參與者可以通過重構(gòu)交易安排來克服這一問題，但他們不得不為這種安排付出交易成本。如果強制性規(guī)范不符合降低交易成本的要求，理想的狀況是立即調(diào)整這些規(guī)范以解決問題，但立法者可能行動遲緩而使有關(guān)問題久議不決［11］。

對一股一權(quán)作強制規(guī)定的弊病恰在于此。

無投票權(quán)股或多種投票權(quán)股份的發(fā)行多發(fā)生在尚處于早期發(fā)展階段的公司中。這些公司常常被一個家族或管理層所控制，高速的發(fā)展需要大量的資金，使這些公司不得不選擇通過資本市場融資，但是，資本市場融資會稀釋他們的控制權(quán)，這樣，就會使他們處于一種兩難的境地：如果通過發(fā)行普通股來融資，他們的控制權(quán)將會被稀釋;如果為避免控制權(quán)被稀釋而大量買進股份，管理層或家族可能缺乏足夠的資金，即使擁有足夠的資金，他們也不愿意這樣做，因為，集中持股數(shù)額越大，風(fēng)險就越大?；I資帶來的利潤由全體股東分享，但籌集資本增加的風(fēng)險卻只由控制股東承擔(dān)。這樣，即使以股權(quán)公開籌集資金可以使公司獲得最佳的發(fā)展機會，風(fēng)險的增加也會使公司管理層躊躇不前。

不同投票權(quán)股份的發(fā)行可以解決這一問題。不同投票權(quán)股份的發(fā)行既可以使公司獲得發(fā)展所需要的資金，也不會使控制股東的控制權(quán)被稀釋，股東大會會批準這種股份的發(fā)行，不僅僅是因為控制者握有大量投票權(quán)，也因為此時在公司快速發(fā)展方面股東與經(jīng)營管理層的利益是一致的。在處于發(fā)展階段的市場上維持和提高市場份額的需要會給管理層足夠的激勵來提高公司效率。在這種公司中，股東不必為控制權(quán)被固定在控制股東手中而擔(dān)心，因為商品市場會起到監(jiān)督經(jīng)理層的作用［12］。

如果公司法強制規(guī)定“一股一權(quán)”，處于早期發(fā)展階段的公司就可能被迫放棄市場融資計劃，從而錯過企業(yè)的最佳發(fā)展機會。

無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股的發(fā)行會使公司控制權(quán)穩(wěn)固地掌握在管理層或家族手中，這對公司發(fā)展并非毫無益處。

首先，一個家族或管理層穩(wěn)定控制的公司，可以保證長遠發(fā)展規(guī)劃的實施，這可以提高公司的價值。在控制權(quán)不穩(wěn)定的公司，管理層可能會受投資者“短視”的影響而放棄對公司有價值的長遠發(fā)展計劃。長遠計劃不會為股東帶來眼前的利益，急功近利的心理可能使股東對長遠計劃估價不足從而造成股票價格過低;這會招徠敵意收購者的覬覦。為防止被收購，管理層更傾向于制定能夠被市場高價估值的短期計劃，但這種計劃不一定是對企業(yè)發(fā)展最有價值的計劃［13］。

其次，控制權(quán)掌握在管理層或某個家族手中，可以鼓勵公司管理層向公司投入高度匹配的人力資本。高效的管理需要管理層投入個人的時間和資源來獲得與所經(jīng)營公司相匹配的各種經(jīng)營知識和經(jīng)驗，而這種經(jīng)營技能只是對其經(jīng)營的公司才具有較高的價值。管理層之所以有激勵來獲得這些專用技能，是因為其預(yù)期他們與公司可以確定長期的雇傭關(guān)系，以獲得人力資本投入的回報。管理層掌握公司控制權(quán)可以保障這種預(yù)期的實現(xiàn)。鼓勵管理層人力資本投入還有一種方法，即“金傘條款”，金傘條款可以保證在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)換導(dǎo)致公司被接管時，被辭退的管理層獲得足夠的補償。這兩種激勵機制都存在成本。管理層掌握公司控制權(quán)的成本是股東失去了通過敵意收購獲得溢價的機會;而金傘條款的成本是，無論管理者的經(jīng)營是否有效率，在被接管時都可以獲得高額補償。采取哪一種機制鼓勵管理層人力資本投入更好，不可一概而論，要視公司具體的情況而定［13］。

第三，控制權(quán)穩(wěn)定有利于公司追求自己的經(jīng)營理念。一些公司，尤其是經(jīng)營文化產(chǎn)業(yè)的公司，除了追求營利外，還注意追求社會價值;穩(wěn)固的控制權(quán)，可以使公司在經(jīng)營中二者兼顧，從而培育出有自己文化特色的企業(yè)。這無論對于股東還是對于社會都是有益的⑤美 國的一些著名的報刊和雜志如《紐約時報》《時代周刊》等，都采用了普通股和超級投票權(quán)股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其目的就是為了避免因發(fā)生收購而造成公司文化理念喪失。。

一股一權(quán)的剛性規(guī)定，會使一些公司的控制權(quán)隨著公司融資規(guī)模的擴大而處于“風(fēng)雨飄搖”狀態(tài)。這使經(jīng)理人在制定和實施公司長遠計劃、投入人力資本時有所顧忌;也可能使一些公司長期努力的文化追求被迫中斷。這種后果，對一個社會的經(jīng)濟、文化發(fā)展是不利的。

四、制度設(shè)計的考量

對法律是否強制規(guī)定一股一權(quán)原則，需要考慮以下兩個因素。

其一，法律制度能否化解發(fā)行無投票股或超級投票權(quán)股對公司治理的消極影響。

無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股發(fā)行對公司治理的消極影響主要來自于管理層或家族對控制權(quán)的“固化”，這種固化使大股東濫用控制權(quán)的風(fēng)險增加。

控制股東濫用權(quán)力是每一個股權(quán)集中的公司都面臨的問題。大股東尋求公司控制權(quán)的動力來自多方面，濫用控制權(quán)掠奪小股東、被控制公司即為其中之一⑥長期以來，人們一直對大股東為什么愿意控制公司尋求合理的解釋?？刂乒蓶|持有大量股份，與其他小股東相比，其退出公司的難度成倍增加，相應(yīng)地，持股風(fēng)險當(dāng)然也成倍增加;在大股東控制的公司，監(jiān)督成本幾乎全部由大股東承擔(dān)，但因監(jiān)督而獲得的收益卻由全體股東分享。如此“舍己為人”顯然不符合經(jīng)濟人的本性。大股東尋求控制公司的目的究竟是什么?經(jīng)濟學(xué)家的研究表明，大股東控制公司的動力可能來自于兩個方面：第一，來自于共享的收益，即盡管大股東承擔(dān)了監(jiān)督公司經(jīng)營的大部分成本，而所獲收益卻與其他股東分享;但因其持股比例大大超過其他股東，其所獲收益也同樣超過其他股東。第二，獨占的收益。大股東也有同樣的動力是用投票權(quán)來消耗公司資源或者獨占小股東無法分享的收益。這些收益可以是金錢上的，例如擔(dān)任管理者的個人報酬，或者在生產(chǎn)上獲得的協(xié)同效應(yīng);也可能使非金錢的，如控制職業(yè)球隊和報紙所帶來的滿足感。獨占的收益可能來自于對小股東、公司或其他利益相關(guān)者的掠奪，如擠占公司資金或者通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)等。參見吳斌等.基于控制權(quán)收益的大股東與公司治理關(guān)系分析：文獻綜述［J］.世界經(jīng)濟文匯，2003(2)：72-73。。有研究表明，控制股東的控制權(quán)越穩(wěn)定，控制股東侵占公司財產(chǎn)的傾向就越強［14］。針對這一問題，公司法已有一些制度來遏制控制股東的這種傾向，以減少控制權(quán)集中的成本。其中的主要制度包括控制股東義務(wù)制度、派生訴訟制度、獨立的審計制度;董事責(zé)任制度、獨立董事制度、監(jiān)事會制度也會在其中發(fā)揮一定作用。有研究表明，控制股東濫用權(quán)力泛濫的國家，一般是對小股東保護措施不力的國家，而有完備的法律制度保護小股東利益的國家，控制股東濫用權(quán)力現(xiàn)象非常少［15］。說明這些制度對遏制控制股東濫用控制權(quán)是有效的。這些制度雖然是針對一般的控制股東設(shè)計的，但對發(fā)行無投票股或超級投票權(quán)股公司的控制股東濫用控制權(quán)的行為，也會發(fā)揮同樣的遏制作用。

為了防止控制股東損害無投票權(quán)或低投票權(quán)股東利益，大部分國家還規(guī)定了一些特殊制度，如分類表決制度、獨立董事批準制度、對發(fā)行無投票權(quán)占總股份比例的限制等，這些針對發(fā)行無投票權(quán)和超級投票權(quán)股公司的制度，都在一定程度上降低了控制股東濫用控制權(quán)的風(fēng)險⑦允許發(fā)行不同投票權(quán)股份的國家，在保護無投票權(quán)或低投票權(quán)股股東方面，都設(shè)計了一些制度。如根據(jù)德國《股份法》第138條、141條、179條規(guī)定，只有通過特別程序才能通過任何取消、限制和影響優(yōu)先股股東權(quán)利的決議，此外還需要優(yōu)先股股東四分之三以上多數(shù)通過一個特別決議;德國《股份法》第139條還規(guī)定，發(fā)行優(yōu)先股總數(shù)不得超過整個基本股本總額的一半。美國《示范公司法》第10.4節(jié)也規(guī)定，公司章程的修訂行為如影響某種類股東或某系列股票持有人的利益，則應(yīng)由該類股票持有人組成投票團體來進行投票。類似的分類表決制度，在英國公司法、日本公司法、韓國公司法中都有規(guī)定。美國證券交易所(AMEX)還規(guī)定，發(fā)行不同種類投票權(quán)股份的公司，應(yīng)得到獨立董事的批準。。

其二，市場的力量能否保證小股東的公平，并促使公司作出高效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。

無投票權(quán)或超級投票股的發(fā)行雖然使控制股東和經(jīng)理人擺脫了控制權(quán)市場的監(jiān)督，但并沒有使他們脫離資本市場的監(jiān)督。對此，有學(xué)者指出，在理論上，對限制投票權(quán)或無投票權(quán)股的首次發(fā)行不會對投資者產(chǎn)生任何傷害。因為股票的價格會反映出投資者對該股票的價值認同，如果投資者對投票權(quán)很看重，限制投票權(quán)或無投票權(quán)股的成交價格將會很低，是發(fā)起人而不是公眾投資者承擔(dān)這種發(fā)行成本［16］。

在公司發(fā)行股份時，股東購買股份的支付價格是以股份的未來回報和風(fēng)險為基礎(chǔ)的。如果公司發(fā)行不同投票權(quán)股份，由于無投票權(quán)或限制投票權(quán)股對掌握控制權(quán)的家族或管理層約束力較差，勢必增加代理成本，從而造成這類股份預(yù)期收益較低但風(fēng)險很高。由于這些風(fēng)險是投資者可以預(yù)見的(如果信息公開是全面、真實的，而且資本市場是有效的)，股東會對此支付較低的價格以補償這些風(fēng)險。較低的發(fā)行價格意味著較高的資本成本，而較高的資本成本對公司和掌握公司控制權(quán)的家族或管理層都是不利的。因此，在股份首發(fā)時，家族或管理層會在資本成本和控制權(quán)價值之間進行衡量，并作出有效交易安排。如果管理層或家族在發(fā)行無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股后，濫用控制權(quán)而不顧及其他股東利益，股東會“用腳投票”而使股價下跌，這種示范效應(yīng)會使其他公司發(fā)行同類股份變得非常困難。

從以上分析我們起碼從理論上可以得出這樣的結(jié)論：如果保護投資者的制度是健全的，且信息公開制度能夠保證市場較好的透明度，有效的資本市場會迫使公司作出高效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，法律不必對此作出強制規(guī)定，來限制當(dāng)事人意思自治的空間。盡管不同投票權(quán)資本結(jié)構(gòu)對公司治理存在負面影響，但股東在購買股份時可以評估這種負面影響，在價格和分紅上求得補償。也就是說，股東有能力通過市場交易獲得一個公平的價格，從而實現(xiàn)資源的有效配置?！安煌镀睓?quán)股的發(fā)行可以使控制權(quán)轉(zhuǎn)換到能夠使其價值最大化的人手中，從而實現(xiàn)交易的帕雷托最優(yōu)?？刂茩?quán)與投票權(quán)相聯(lián)系，股票的價值有一部分反映出其潛在的控制價值，但是這一部分控制價值能否實現(xiàn)，對于股東來說是不確定的。不同投票權(quán)股的發(fā)行或轉(zhuǎn)換使股份潛在的控制價值得以實現(xiàn)，一方面，分散股東以低投票權(quán)—高比例分紅的形式獲得了股份的控制價值;另一方面，家族或管理層以低分紅—高投票權(quán)的形式獲得了控制權(quán)。即使此后高投票權(quán)股份的市場價可能高于低投票權(quán)，也不能就此認為不同投票權(quán)股的結(jié)構(gòu)造成控制股東對社會散股股東的剝奪，兩種股份價格的不同可能是對以前就已經(jīng)存在的控制股東掌握的控制權(quán)價值的反映，也可能是對資本結(jié)構(gòu)重置中雙方交易結(jié)果的反映?！保?3］

不同投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)在美國、加拿大、德國、丹麥、芬蘭、意大利、挪威、瑞典的上市公司中都不同程度地存在，對于這種資本結(jié)構(gòu)對上市公司價值的影響，已有大量的實證研究，但得出的結(jié)論卻不盡一致。

美國學(xué)者M.Megan Partch教授對1962-1984年間采用不同投票權(quán)股的44家公司進行了研究(其中6家在 NYSE上市，15家在Amex上市，23家在OTC上市)，得出的結(jié)論是，與沒有不同投票權(quán)股的公司相比，采取不同投票權(quán)股對股東財富沒有顯示出統(tǒng)計學(xué)意義上的影響。美國證券交易委員會首席經(jīng)濟學(xué)家辦公室(The Office of the Chief Economist of the SEC，縮寫為 OCE)，對此也進行了系統(tǒng)研究，1987年得出的結(jié)論是，不同投票權(quán)股對股東財富存在 3%的負面影響［16］。

哈佛大學(xué)、斯坦福大學(xué)和耶魯大學(xué)的三位教授曾對1995-2002年采用多重投票股的美國上市公司進行了統(tǒng)計學(xué)研究，他們發(fā)現(xiàn)，大約6%的美國上市公司采取了多重投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這些公司中，公司的價值與內(nèi)部控制人現(xiàn)金流權(quán)成正相關(guān)，而與內(nèi)部控制人投票權(quán)成負相關(guān)，同時與現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)邊際負相關(guān)［17］。

從理論上看，不同投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)對公司治理既有消極影響也有積極影響。由于這種資本結(jié)構(gòu)使公司控制權(quán)牢牢掌握在家族股東或管理層手中，股東大會監(jiān)督的內(nèi)部治理機能可能被削弱，公眾股東利益被大股東和管理層侵害的可能性增加;但這種資本結(jié)構(gòu)使大股東的控制權(quán)免于被稀釋或被接管的危險，使大股東更能放開手腳，致力于公司長遠、穩(wěn)定的經(jīng)營。因此，多種類投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響是不確定的，上述實證研究驗證了這一點。

關(guān)鍵的問題在于市場的定價功能能否保證公司健康發(fā)展。有效市場假說起碼需要以下前提：(1)信息公開是真實、全面和及時的，能夠反映公司的真實現(xiàn)狀;(2)股東有對信息解讀的能力，即股東能夠根據(jù)公開的信息判斷一個公司的價值;(3)證券市場發(fā)達，健全的交易制度使證券市場交易價格能反映公司的真實價值;(4)有健全的保護公眾股東的法律制度(如股東訴訟制度)，防止控制股東侵害小股東利益。

發(fā)達的監(jiān)管體系和成熟的中介機構(gòu)，以及現(xiàn)代公司、證券法律制度的完善，會使上述條件得到滿足或基本得到滿足，即使不同投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)會對公司治理產(chǎn)生負面影響，政府也不必用立法來禁止這種資本結(jié)構(gòu)。各方當(dāng)事人會在市場交易時作出適當(dāng)調(diào)整，保護自己的利益。拉脫維亞學(xué)者Anete Pajuste對歐洲七個國家493個不同投票權(quán)資本結(jié)構(gòu)的上市公司在1996-2002年的資本結(jié)構(gòu)變化進行了研究，他發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)有108個公司自愿放棄了這種資本結(jié)構(gòu)而采用單一投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)，其原因是，市場對多重投票權(quán)資本結(jié)構(gòu)的負面反應(yīng)造成這些公司再融資困難，公司為了融資，不得不放棄這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，回歸到一股一權(quán)的資本結(jié)構(gòu)中來［18］。這說明市場在其中發(fā)揮著決定性的作用。

五、結(jié)論

從以上分析可以看出，一股一票的股權(quán)結(jié)構(gòu)在理論上也許是一種高效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但不一定對所有公司都是一種最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)。如果一個國家保護小股東的法律制度健全，市場的力量會使交易人作出高效率的選擇?；诖?，公司法應(yīng)該將股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)定為賦權(quán)性的或者補充性的，而不是強制性的。公司法努力的方向應(yīng)該是建立健全保護小股東制度，消弭因不同投票股發(fā)行對公司治理帶來的消極影響，而不是簡單地推行“一股一票”原則，使所有公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)整齊劃一。不同的市場主體對購買股份可能有不同的考慮，有的投資者可能很在意公司的控制權(quán)，而有的投資者只對投機或高額分紅感興趣，法律不必用強行法的規(guī)定剝奪投資人的選擇權(quán)⑧德 國《股份法》優(yōu)先股的設(shè)計，就是為了吸引那些對公司控制權(quán)不感興趣的小投資者。參見托馬斯·萊塞爾.德國資合公司法［M］.高旭軍等譯，北京：法律出版社，2005.286。。2003年，歐盟委員會曾在向歐盟理事會和歐洲議會提交的提案建議稿“在歐盟現(xiàn)代化公司法和改善公司治理——前景規(guī)劃”中，將在歐盟國家推行“一股一權(quán)”原則作為中期目標，引起廣泛爭議。2006-2007年，歐洲公司治理研究所(ECGI)、機構(gòu)股東服務(wù)公司(Institutional Shareholder Service)、謝爾曼與斯德琳有限合伙(Sherman and Sterling LLP)、昆士蘭大學(xué)(University of Queensland)等機構(gòu)接受歐盟委員會委托，組織專家對“一股一權(quán)”原則從理論和實證兩個方面進行了綜合研究，最終的結(jié)論是，無論是理論還是實證研究，都無法對公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系給出令人信服的結(jié)論［19］。

中國《公司法》第127條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同;任何單位或者個人所認購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額?！钡?32條規(guī)定：“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定。”從上述規(guī)定看，中國《公司法》允許發(fā)行不同種類的股份。但第104條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)。結(jié)合這幾條規(guī)定，我們可以看出，中國《公司法》對是否允許發(fā)行無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股并沒有給出一個確定性的結(jié)論。實踐中，在兩個證券交易所上市的公司，尚沒有發(fā)行無投票權(quán)股或超級投票權(quán)股的先例。但是，值得注意的是，中國有一些在海外上市的公司已采用超級投票股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，說明這種股權(quán)結(jié)構(gòu)更適合這些公司的發(fā)展⑨如2005年在美國納斯達克上市的百度在線網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，采用了不同投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)，將公司股票分為兩類，一類為A股，每股一票投票權(quán);另一類為B股，每股10票投票權(quán)。參見，百度上市設(shè)四關(guān)卡防控制權(quán)落空［J］.證券市場周刊，2005-08-15。。

從中國當(dāng)前情況看，《公司法》和《證券法》的修訂，已使中國保護投資者的制度有很大的改善，證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展也逐漸成熟，如果我們?nèi)匀还淌亍耙还梢粰?quán)”的僵化原則，不允許股份公司在股權(quán)設(shè)置上有任何自治空間，我們將失去很多發(fā)展機會。在資本市場趨于全球化的今天，提高中國企業(yè)和資本市場的競爭力非常重要。筆者以為，中國當(dāng)務(wù)之急是進一步完善小股東保護制度、提高市場透明度。如果中國公司法和證券法在保護小股東制度和信息公開制度上有完善的設(shè)計，形成有效的資本市場，可以適當(dāng)放松對上市公司資本結(jié)構(gòu)的管制，給市場主體一定的彈性空間。讓當(dāng)事人在一定范圍內(nèi)自己安排交易，可能更有利于提高中國企業(yè)和資本市場競爭力。

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