○ 胡 瑋

（蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院 江蘇 蘇州 215021）

一、研究背景與意義

大陸的證券市場處于轉(zhuǎn)軌階段，于2005年5月實施股權(quán)分置改革。大陸的證券市場分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三種市場，主板指的是目前深圳和上海兩大證券交易所現(xiàn)存的A、B兩股票市場；中小板則是相對主板而言，有些公司達不到主板市場的要求，就只能在中小板市場上市；創(chuàng)業(yè)板于2009年9月正式啟動，指的是地位次于主板市場的二板市場，與主板的差異在于上市標(biāo)準(zhǔn)的不同，其創(chuàng)建目的主要是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)。大陸的證券市場發(fā)展時間尚短，又存在許多人為的投資障礙，因此相較其他市場容量較小，而大陸的有價證券種類也較單一，僅分為A股、B股和可轉(zhuǎn)換債券。

臺灣的證券市場起源于店頭市場，目前包括集中交易市場和店頭市場，除了這兩個耳熟能詳?shù)氖袌鐾猓€有興柜市場。在集中交易市場買賣的稱為上市股票，在店頭市場買賣的則稱為上柜股票，而在興柜市場買賣的稱為興柜股票，上柜公司的股票在歷史、規(guī)模、公信力等方面皆不如上市公司的股票。興柜則次于上市、上柜市場，于2002年1月正式誕生。臺灣的投資人眾多，交易十分活絡(luò)，有價證券種類亦多，除了普通股外，還包括了特別股、政府債券、公司債券、受益憑證、新股認(rèn)購權(quán)利證書等。

大陸和臺灣的證券市場都分為三類，大陸證券市場的主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板與臺灣證券市場的上市、上柜、興柜依次對應(yīng)，三板的上市標(biāo)準(zhǔn)也是依次降低。但臺灣證券市場相比大陸證券市場，具有發(fā)展歷史長、發(fā)展速度快、有價證券種類多等優(yōu)勢，眾多研究也表明，臺灣證券市場的運行效率更高，因而臺灣證券市場在證券上市制度方面的經(jīng)驗更加值得大陸證券市場借鑒和參考。

二、海峽兩岸證券上市制度概述

1、大陸證券上市制度

大陸證券市場采取的新股發(fā)行制度是較為嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，輔之以保薦人制度。發(fā)行人必須向主管機關(guān)提交內(nèi)容和格式均由主管機關(guān)規(guī)定的申請文件，同時發(fā)行人還必須符合主管機關(guān)規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)。此上市標(biāo)準(zhǔn)是針對一定時期內(nèi)的證券類型、行業(yè)類型、發(fā)行人類型而規(guī)定的。主管機關(guān)審核批準(zhǔn)后，發(fā)行人方能獲準(zhǔn)發(fā)行證券。大陸證券市場的新股上市流程分為十二步：改制與設(shè)立股份有限公司；保薦機構(gòu)和其他中介對公司進行盡責(zé)調(diào)查與輔導(dǎo)；企業(yè)和所聘的中介機構(gòu)按照證監(jiān)會的要求制作申請文件，保薦機構(gòu)負(fù)責(zé)內(nèi)核并向中國證監(jiān)會盡職推薦，證監(jiān)會在5個工作日內(nèi)受理符合申報條件的申請文件；證監(jiān)會對申請文件進行初審，同時征求發(fā)行人所在地省級人民政府和國家發(fā)改委意見；證監(jiān)會向保薦機構(gòu)反饋審核意見；進行申請文件預(yù)披露，提交股票發(fā)行審核委員會審核；發(fā)行審核委員會審核通過后，證監(jiān)會進行核準(zhǔn)，企業(yè)在指定報刊上刊登招股說明書摘要及發(fā)行公告等信息；證券公司與發(fā)行人進行路演，向投資者推薦與詢價，并根據(jù)詢價結(jié)果協(xié)商確定發(fā)行價格；根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定的發(fā)行方式公開發(fā)行股票；發(fā)行公司向證券交易所提交上市申請；辦理股份的托管與登記，掛牌上市；上市后由保薦機構(gòu)按規(guī)定繼續(xù)負(fù)責(zé)持續(xù)督導(dǎo)。

考察《中華人民共和國證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)，大陸證券市場的主板、中小板的首次公開發(fā)行股票并上市的條件基本一致，只是中小板發(fā)行的股本和籌資額相對小一點，即新發(fā)行股本一般小于3000萬，類似于一些小盤股。大陸證券市場創(chuàng)業(yè)板的上市條件則與主板、中小板有較大區(qū)別，主要表現(xiàn)在公司的股本要求和獲利能力等關(guān)鍵的上市門檻方面。此外，大陸證券市場對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板在董事及管理層、實際控制人、同業(yè)競爭等方面也作出了細(xì)致的規(guī)定。

2、臺灣證券上市制度

臺灣地區(qū)采取的同樣是核準(zhǔn)制，即股票公開發(fā)行后，發(fā)行公司可向臺灣地區(qū)證券交易所申請上市，臺灣地區(qū)證券交易所經(jīng)過審查通過后，雙方訂立上市契約，報主管機關(guān)核準(zhǔn)，方可上市。臺灣證券市場的新股上市流程分為七步：申請公司向臺灣證券交易所提交申請；臺灣證券交易所承辦人員查核；臺灣證券交易所有價證券上市審議委員會及董事會審查；報“行政院金融監(jiān)督管理委員會”；委托證券商辦理承銷手續(xù)；向臺灣證券交易所洽定上市日期；正式掛牌買賣。

臺灣證券市場一般股票的上市、上柜與興柜的上市條件各不相同，且要求逐步降低，對興柜上市公司的條件幾乎沒有限制。需要提出的是，政府當(dāng)局特別出臺了專項扶持政策，即新申請上柜（市）的股票都必須先在興柜股票市場過渡一段時期。此外，臺灣地區(qū)的證券交易法除了就一般股票的上市、上柜、興柜作出規(guī)定外，對科技事業(yè)股票、經(jīng)濟建設(shè)重大事業(yè)股票、政府獎勵民間參與重大公共建設(shè)事業(yè)股票的上市條件還另行作了規(guī)定。

三、海峽兩岸證券上市制度比較

1、發(fā)行制度

在新股發(fā)行制度方面，海峽兩岸證券市場都實行核準(zhǔn)制，即發(fā)行審核委員會進行審核后報監(jiān)督管理部門核準(zhǔn)，且流程大體接近，但同時也有區(qū)別。

（1）核準(zhǔn)機構(gòu)不同，大陸的審核機構(gòu)是證監(jiān)會，而臺灣地區(qū)則是由2004年新成立的，集銀行、證券、保險監(jiān)管于一體的“行政院金融監(jiān)督管理委員會”進行審核。

（2）發(fā)行申請?zhí)峤坏臋C構(gòu)不同，大陸公司的發(fā)行申請是交給證監(jiān)會，而臺灣地區(qū)發(fā)行申請是交給證券交易所。

（3）大陸證券市場的行政監(jiān)管力度較臺灣證券市場大，發(fā)行申請上交后，證監(jiān)會還需征求省級人民政府與國家發(fā)改委的意見，作為審核決議的參考。因此，大陸證券市場的上市流程也更為復(fù)雜，時間也會相應(yīng)更長。臺灣上市（柜）股票申請至掛牌約需六個月，而興柜股票甚至只需要九個營業(yè)日。

2、上市標(biāo)準(zhǔn)

（1）海峽兩岸證券市場分別對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板與上市、上柜、興柜的上市標(biāo)準(zhǔn)進行了細(xì)致的規(guī)定與劃分，且上市標(biāo)準(zhǔn)都是有梯度的，由嚴(yán)入到平入再到寬入。

（2）海峽兩岸證券市場都分別將創(chuàng)業(yè)板和興柜作為上市公司進入主板、中小板和上市、上柜的跳板，并通過相關(guān)法律、法規(guī)（寬入標(biāo)準(zhǔn)）的制定來推動創(chuàng)業(yè)板和興柜的發(fā)展。但臺灣證券市場的推動力度更大：興柜市場成立于2002年，自2003年1月1日起，臺灣當(dāng)局規(guī)定除公營事業(yè)外，初次申請上市、上柜的股票都必須先在興柜股票市場交易滿三個月（2005年更是延長為六個月）后，才能轉(zhuǎn)到更高層次的資本市場掛牌，這一舉措使得興柜市場的發(fā)展欣欣向榮。而大陸創(chuàng)業(yè)板市場則于2009年9月啟動，歷史尚淺，各方面都亟待完善。

（3）在股票分類方面，大陸證券市場將其分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三大類并分別制定出相應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)；臺灣證券市場除了對一般股票的上市、上柜、興柜的上市標(biāo)準(zhǔn)進行了分類細(xì)化，還專門給出了三種特殊股票：科技事業(yè)股票、經(jīng)濟建設(shè)重大事業(yè)股票、政府獎勵民間參與重大公共建設(shè)事業(yè)股票的上市條件。由于大陸創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè)有“三高兩新”的要求，所以上市條件也可以比照臺灣科技事業(yè)股票。

（4）海峽兩岸證券市場對上市公司設(shè)立年限，獲利能力、股權(quán)分散及公司規(guī)模這些主要的上市門檻都有所規(guī)定，但在具體標(biāo)準(zhǔn)方面有所差異。第一，在設(shè)立年限方面，大陸主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板的年限要求都是三年，而臺灣上市年限為三年，上柜年限為兩年，興柜無限制。第二，在獲利能力方面，大陸證券市場的主板、中小板具有年度和稅前收益的雙重要求，且在收益的比率和數(shù)值方面都要高于臺灣上市、上柜市場的要求；大陸創(chuàng)業(yè)板雖然放寬了年限和稅前收益數(shù)額，但與臺灣興柜市場的無限制相比，仍較為嚴(yán)格。第三，在公司規(guī)模方面，臺灣證券市場主要考察的是實收資本額，即發(fā)行后的股本總額，而大陸的公司規(guī)模所考察的股本總額更為全面，包括發(fā)行前與發(fā)行后兩部分，標(biāo)準(zhǔn)更為精確與嚴(yán)格。第四，在股權(quán)分散方面，大陸主板、中小板與臺灣上市、上柜都根據(jù)各自的實際情況，提出了相應(yīng)股權(quán)分散的要求；大陸創(chuàng)業(yè)板和臺灣興柜對此則都無要求?？傮w而言，大陸證券市場的上市要求更高。

四、對大陸證券發(fā)行制度的建議

1、削弱行政色彩，簡化上市流程

臺灣股份有限公司在向臺灣證券交易所提交上市申請后，經(jīng)核準(zhǔn)機構(gòu)“行政院金融監(jiān)督管理委員會”審核同意到完成上市這一整個過程只需約六個月，效率更高。而大陸股份有限公司在遞交股票發(fā)行申請后，證監(jiān)會在進行核準(zhǔn)時還需征求省級人民政府與國家發(fā)改委的意見，作為審核決議的參考，使得大陸證券市場的上市流程更為復(fù)雜，時間較長。因此，大陸證券市場應(yīng)當(dāng)減少行政干預(yù)的力度和廣度，簡化上市的流程，以提高上市效率，推進市場化進程，提升企業(yè)的上市積極性。

2、加強扶植力度，放松上市條件

臺灣場外交易市場針對中小企業(yè)發(fā)展規(guī)模有限的特點，適時降低上柜標(biāo)準(zhǔn)；在之后更設(shè)立了門檻更低、甚至幾乎沒有門檻的興柜股票市場。這既滿足了不同層次企業(yè)的上柜融資要求，更接納了市場上的眾多未上市公司，規(guī)范了市場運作，保證了交易效率。大陸2009年啟動的創(chuàng)業(yè)板則將最低資本額設(shè)定為3000萬。雖然這一門檻相對于證券主板上市已經(jīng)降低很多，但這“一刀切”的3000萬，還是超過了目前中小企業(yè)的平均資本規(guī)模。當(dāng)滿足了一小部分企業(yè)上市融資要求的同時，還有更多的中小企業(yè)被攔在了門外。要真正大面積地解決企業(yè)的融資要求，門檻還得往下降。

3、合理設(shè)置梯度，打造聯(lián)動層次

臺灣經(jīng)過多次制度改革，最終確定了證券交易所（上市）、柜臺買賣中心（上柜）和興柜股票市場這樣三位一體的市場結(jié)構(gòu)，上市標(biāo)準(zhǔn)的梯度適宜，形成了合理的發(fā)展鏈，層層遞進，環(huán)環(huán)相扣。尤其是新申請上市（柜）的股票都必須先在興柜股票市場過渡一段時期這一政策的出臺，使得興柜市場成為上市（柜）股票的最佳跳板。而目前大陸市場的主板與中小板上市條件基本一致，僅在公司規(guī)模上有所差異，創(chuàng)業(yè)板的門檻雖大幅降低仍令不少中小企業(yè)望而卻步。大陸的經(jīng)濟發(fā)展水平尚不高，要比臺灣市場水平低很多，同時在大陸這樣大的市場里，企業(yè)水平層次更是高低不齊。因此，大陸證券市場更加需要設(shè)置合理的上市梯度，使得創(chuàng)業(yè)板市場同主板、中小板市場“連點成線”，由低到高地迎合不同實力規(guī)模的企業(yè)。

[1]張超：臺灣證券柜臺交易市場結(jié)構(gòu)及其混合交易模式研究[J].上海金融，2008（7）.

[2]陳全偉：臺灣證券市場轉(zhuǎn)板機制動因及影響[J].證券市場導(dǎo)報，2004（7）.

[3]熊瑋：臺灣上市公司發(fā)展?fàn)顩r分析[J].企業(yè)導(dǎo)報，2012（14）.

[4]柯原：海峽兩岸新股發(fā)行與上市制度比較研究[J].福建財會管理干部學(xué)院學(xué)報，2009（4）.

[5]過文?。号_灣發(fā)展場外交易市場的經(jīng)驗及其對大陸的啟示[J].當(dāng)代亞太，2005（12）.