○ 楊明海

（湖北經(jīng)濟學院 湖北 武漢 430205）

一、公司簡介

1、浙江吉利控股集團有限公司

浙江吉利控股集團有限公司是中國汽車行業(yè)十強企業(yè)，1997年進入轎車領域以來，憑借靈活的經(jīng)營機制和持續(xù)的自主創(chuàng)新，取得了快速的發(fā)展，資產總值超過140億元。連續(xù)六年進入中國企業(yè)500強，連續(xù)九年進入中國汽車行業(yè)十強，被評為首批國家“創(chuàng)新型企業(yè)”和首批“國家汽車整車出口基地企業(yè)”，是“中國汽車工業(yè)50年發(fā)展速度最快、成長最好”的企業(yè)。

2、沃爾沃公司

沃爾沃汽車以質量和性能優(yōu)異在北歐享有很高聲譽，特別是安全系統(tǒng)方面，沃爾沃汽車公司更有其獨到之處。美國公路損失資料研究所曾評比過十種最安全的汽車，沃爾沃榮登榜首。隨后，它的業(yè)務逐漸向生產資料和生活資、能產品等多領域發(fā)展，一躍成為北歐最大的公司。

二、并購過程及方式

2008年1月，吉利向美國福特提及收購沃爾沃的意向。2008年12月1日，福特宣布考慮出售沃爾沃。2009年1月，底特律車展上，福特高層會晤吉利汽車管理層。2009年3月，國家發(fā)改委相繼批準奇瑞、吉利參與收購沃爾沃。2009年3月中旬，吉利聘請英國洛希爾公司競購沃爾沃。2009年12月23日，雙方就出售沃爾沃轎車項目一事達成框架協(xié)議。2010年3月28日，吉利與福特簽署最終股權收購協(xié)議。2010年6月至7月，吉利控股收購沃爾沃相繼通過了美國和歐盟的反壟斷審查。2010年7月15日，吉利宣布李書福將擔任沃爾沃轎車公司董事長。2010年7月中下旬，吉利收購沃爾沃通過國家發(fā)改委的審批。2010年7月26日，吉利收購沃爾沃通過了商務部的審批。2010年8月2日，吉利和福特在倫敦簽署交割協(xié)議 沃爾沃成吉利合資子公司。吉利此次以18億美元收購沃爾沃100%股權，包括9個系列產品，3個操作平臺，2400多個全球網(wǎng)絡，人才和品牌以及重要的供應商體系。

三、并購的財務風險分析

1、定價風險方面

洛希爾綜合采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比交易倍數(shù)、可比公司倍值等估算方法對金融危機最嚴重時的沃爾沃資產進行評估，合理價位在20億—30億美元之間。其中，合理收購資金15億—20億美元，運營資金5億—10億美元。根據(jù)這一估值，吉利提出的申報收購金額為15億—20億美元，最終成交價格確定為18億美元。從沃爾沃的品牌、已有的供應商、經(jīng)銷商網(wǎng)絡和它的技術來看，吉利以18億美元（即不到當年福特收購價65億美元的三分之一）的代價收購沃爾沃還是物有所值的。被譽為“世界上最安全的汽車”的沃爾沃，其品牌價值和技術含量堪稱世界一流。吉利收購沃爾沃抓住了歷史性的機遇，是中國汽車企業(yè)海外并購的成功典范。

2、融資風險方面

吉利收購及發(fā)展沃爾沃共需27億美元的資金來源如下：國內資金和境外資金各占總數(shù)的50%；其中國內資金中自有資金和銀行存款又各占50%，銀行存款的50%為中行浙江分行、倫敦分行（承諾為吉利提供5年期貸款，金額近10億美元）；境外資金則100%來自美國、歐洲、中國香港。由此可知，吉利此次收購成功的關鍵就是融資借債，通過杠桿撬動一個很大的資本來完成這個收購，被業(yè)界驚呼“蛇吞象”。

吉利集團主要選擇了債務融資，而不是先“內部融資”后“外部融資”的順序。因為內部股權融資實行有困難，比如發(fā)行股票有困難；股權融資易使資金使用效率降低；新的股權融資會稀釋企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，降低每股收益，損害投資者利益。吉利2007年、2008年、2009年的資產負債率分別為44%、19.7%、52%，說明吉利集團的資產負債率較低，利用債務融資還有很大的空間，這樣才能充分利用財務杠桿。但是融資之后資產負債率達到69%，已超過國際警戒65%的負債率，大大提高了財務杠桿，如果未來3年，沃爾沃的現(xiàn)金流仍然不能“反哺”吉利，那么吉利面臨極大的償債壓力。

值得注意的是，在收購融資中，若以吉利作為貸款擔保，一旦沃爾沃出現(xiàn)較大虧損，吉利就會負擔巨額債務，不僅不能通過并購獲得發(fā)展，還有可能因此而被拖下水。為了防止這種情況，吉利將被收購方的收益作為擔保，并成立吉利萬源作為并購的運作公司。因此看來，吉利所采用的并購沃爾沃的融資方式從風險防控的角度來看是比較好的。

3、支付風險方面

（1）資金成本增加，還本付息壓力增大。吉利2009年借款較上期增長了68%。其中一年內到期的銀行借款增加了約8.24億元，增長幅度達54.59%；第二年到期的銀行借款增加了3.98億元，增長幅度達82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3萬元。增加的巨額借款，增加了企業(yè)的資本成本。負債需到期償還利息的剛性性質，意味著收購公司可能因負債比例過高、資本結構惡化，付不起本息而破產倒閉。

（2）償債風險增大。短期償債風險方面，通常認為生產性企業(yè)的流動比率不能低于2。吉利2005年到2009年的流動比率均低于2。這說明該公司資產流動性低，不能償還短期債務的風險比較大。長期償債風險方面，吉利2008年、2009年的產權比率均大于1，說明負債超過凈資產，長期償債能力弱。而吉利2005年到2009年，資產負債率逐年上升，表明長期償債能力下降，償債風險增大。

（3）跨國并購還存在匯率風險。2010年9月份，吉利旗下香港上市公司（HK.00175）與高盛資本合伙人（GSCP）簽署協(xié)議，GSCP通過認購可轉債及認股權證投資吉利汽車。據(jù)深圳商報（2010年3月29日）披露，吉利汽車在可轉債發(fā)行及認股權證獲全面行使后，將獲取25.86億港元（約合3.3億美元）的資金。在可轉債債券轉換成股票之前，吉利需要支付其利息。美元、歐元、港幣與人民幣之間的匯率變動直接關系到吉利的財務負擔，有可能加劇吉利的財務風險。

（4）高息風險債券帶來的風險。杠桿收購中通常有一部分資金來源于高息風險債券，很高的資金成本和很大的變化系數(shù)使風險調整貼現(xiàn)率變大。中國在2010年已經(jīng)六次上調存、貸款利率，這將加大吉利的利息負擔，甚至出現(xiàn)難以支付的情況。所以一旦情況發(fā)生不利變化，吉利可能無法達到收支平衡，從而面臨因無法償還到期債務而破產的危機。

4、財務整合風險

（1）吉利杠桿收購后，可能存在后續(xù)運營資金不足、資金鏈斷裂的風險。據(jù)《蓋世汽車網(wǎng)》提供財務數(shù)據(jù)，2007—2009年沃爾沃轎車連續(xù)3年虧損。在沃爾沃銷量恢復之前，吉利汽車必須承擔沃爾沃在未來可能出現(xiàn)的經(jīng)營虧損。為了維護沃爾沃管理的獨立性和高端品牌形象，吉利還保留了原管理團隊、總部和經(jīng)銷渠道，高昂的品牌運營成本和開發(fā)成本挑戰(zhàn)資金鏈的連續(xù)性。沃爾沃復活的關鍵是補充資金，保守估計在l5億美元左右，但2009年吉利全部收入不過5O多億元人民幣，無法不令外界擔憂資金鏈的持續(xù)性。

（2）杠桿收購后，吉利將會受到銷售市場、品牌、中西方文化沖突、工會難題等諸多不確定因素的影響，從而增加運營風險。其一，沃爾沃在中國的銷售網(wǎng)點只有91個，使沃爾沃在國內擴張遭到掣肘，同時還面臨著海外市場日益萎縮、國內汽車行業(yè)競爭激烈的考驗，都將嚴重阻礙沃爾沃今后的發(fā)展。其二，吉利面臨如何處理沃爾沃的品牌問題。雖然李書福堅持走沃爾沃與吉利各自運營互不干擾的路線，從而達到避免沃爾沃品牌降低檔次的問題，但始終不能更好地解決問題，吉利也不能從中獲利，收購沃爾沃也將失去意義。其三，李書福分析中國市場喜歡大車型，希望沃爾沃在中國造大車型；沃爾沃高層卻主張造小型、節(jié)能、環(huán)保的車，中西方文化沖突將影響今后的合作。其四，作為傳統(tǒng)的北歐福利國家，沃爾沃工會的力量是相當強大的。而中國制造業(yè)常以低成本著稱，勞工政策比較寬松。完善的勞工制度將極大地加大吉利收購沃爾沃之后的運營成本。綜上所述的一系列問題都將影響吉利今后的發(fā)展和運營，有可能對吉利的財務造成重大損失，這其中隱藏著巨大的經(jīng)營風險。

四、結論及建議

總體而言，吉利收購沃爾沃過程中風險的防范和控制還是很成功的。2010年沃爾沃被收購后，當年即實現(xiàn)扭虧為盈，銷售車輛37萬多輛，2011年更是達到44.9萬輛，連續(xù)兩年實現(xiàn)10%以上的銷售增長率。2012年9月5日，沃爾沃汽車發(fā)布了上半年業(yè)績報告，上半年公司營業(yè)額增加3.9%，達653億瑞典克朗（1美元約合6.68瑞典克朗）。然而，吉利仍然面臨要防范財務風險的支付風險與后期整合風險的問題。對此，提出以下建議。

第一，降低沃爾沃的各項成本。可以借助中國低廉的勞動力來降低沃爾沃豪華車的人工成本，研發(fā)組裝可以在瑞典工廠不變，僅僅把零部件采購和生產制造轉移到中國；同時，堅持把沃爾沃的豪華品質放在首位，對質量進行高標準的嚴格把關。還可以通過規(guī)?；瘉斫档统杀?，利用中國市場這個巨大的平臺加大銷售，從而扭轉虧損，實現(xiàn)短期盈利。

第二，使用沃爾沃的瑞典設計為吉利汽車設計新型的低價車。在銷售價格不變的情況下，使吉利汽車的技術得到提升。

第三，在低檔品牌和豪華品牌對接與整合過程中，吉利表示將自身品牌與沃爾沃的豪華品牌要嚴格區(qū)分，雙方要各自獨立運營，最大限度地降低雙方品牌之間的干擾，這其實是一種相對保守的選擇?？梢栽囍鴮蓚€品牌融合、創(chuàng)新，沃爾沃瑞典工廠的設計技術加上吉利制造，生產出有競爭力的中檔轎車。

第四，加強現(xiàn)金流量管理，保證有充足的運營資金，按照預期現(xiàn)金流量合理安排資金的支付方式、時間和數(shù)量。同時應增強企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。

第五，應逐步拓展沃爾沃在華的經(jīng)銷網(wǎng)絡，可以充分利用雙方的銷售渠道和信息資源，使得雙邊汽車能夠進入對方市場，迅速提升銷量。這樣會把吉利汽車目前的國內市場份額做大做強，也加速了沃爾沃在中國區(qū)的銷售。

第六，吉利需要嚴把質量關，特別是加強零部件本土采購的質量，尊重沃爾沃品牌的核心價值，保持沃爾沃轎車豪華、高貴的風格。

第七，關于文化上的沖突和工會難題，雙方應加強交流和理解，緩和矛盾。偏見和懷疑的態(tài)度，因此并購后要想把文化的沖突降到最低程度。就要學會建立起一種共同的文化?？梢栽陬I導、決策、激勵與報酬方面借鑒當?shù)亓晳T做法，以減少文化沖突所引起的企業(yè)不穩(wěn)定。

第八，吉利可以采取轉變高風險的財務結構、加強利率、跨國匯率風險控制等措施。鑒于高盛資本合伙人（GSCP）通過認購可轉債及認股權證投資吉利汽車。必要時，吉利可以采取激勵政策促使可轉換債券、認股權證轉換成股票。這有利于吉利減少負債、增加股權資本，也有利于資本結構的穩(wěn)定，對預防財務風險也有重要的作用。吉利還可以與銀行事先簽訂固定利率和適當?shù)母永氏嘟Y合的計息方式控制利率變動風險，也可以選擇遠期、貨幣市場套期保值、期貨等套期保值的工具來鎖定公司的外匯風險。

隨著經(jīng)濟全球化進程的加快和中國經(jīng)濟的崛起，杠桿收購為企業(yè)發(fā)展壯大、參與國際競爭的重要途徑。吉利應充分認識杠桿收購背后的風險并采取有效的防控措施，促進吉利健康、規(guī)范發(fā)展。其他杠桿收購企業(yè)在收購活動中也應充分認識杠桿收購背后的風險并采取有效的防范措施，提高并購活動的成功率，促進企業(yè)的健康、規(guī)范發(fā)展。

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[3]王鵬翀、王園園：對我國企業(yè)跨國并購風險及問題的再思考——由吉利收購沃爾沃引發(fā)的聯(lián)想[J].商場現(xiàn)代化，2011（1）.