○ 楊明海

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430205）

一、公司簡介

1、浙江吉利控股集團(tuán)有限公司

浙江吉利控股集團(tuán)有限公司是中國汽車行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)，1997年進(jìn)入轎車領(lǐng)域以來，憑借靈活的經(jīng)營機(jī)制和持續(xù)的自主創(chuàng)新，取得了快速的發(fā)展，資產(chǎn)總值超過140億元。連續(xù)六年進(jìn)入中國企業(yè)500強(qiáng)，連續(xù)九年進(jìn)入中國汽車行業(yè)十強(qiáng)，被評為首批國家“創(chuàng)新型企業(yè)”和首批“國家汽車整車出口基地企業(yè)”，是“中國汽車工業(yè)50年發(fā)展速度最快、成長最好”的企業(yè)。

2、沃爾沃公司

沃爾沃汽車以質(zhì)量和性能優(yōu)異在北歐享有很高聲譽(yù)，特別是安全系統(tǒng)方面，沃爾沃汽車公司更有其獨(dú)到之處。美國公路損失資料研究所曾評比過十種最安全的汽車，沃爾沃榮登榜首。隨后，它的業(yè)務(wù)逐漸向生產(chǎn)資料和生活資、能產(chǎn)品等多領(lǐng)域發(fā)展，一躍成為北歐最大的公司。

二、并購過程及方式

2008年1月，吉利向美國福特提及收購沃爾沃的意向。2008年12月1日，福特宣布考慮出售沃爾沃。2009年1月，底特律車展上，福特高層會晤吉利汽車管理層。2009年3月，國家發(fā)改委相繼批準(zhǔn)奇瑞、吉利參與收購沃爾沃。2009年3月中旬，吉利聘請英國洛希爾公司競購沃爾沃。2009年12月23日，雙方就出售沃爾沃轎車項目一事達(dá)成框架協(xié)議。2010年3月28日，吉利與福特簽署最終股權(quán)收購協(xié)議。2010年6月至7月，吉利控股收購沃爾沃相繼通過了美國和歐盟的反壟斷審查。2010年7月15日，吉利宣布李書福將擔(dān)任沃爾沃轎車公司董事長。2010年7月中下旬，吉利收購沃爾沃通過國家發(fā)改委的審批。2010年7月26日，吉利收購沃爾沃通過了商務(wù)部的審批。2010年8月2日，吉利和福特在倫敦簽署交割協(xié)議 沃爾沃成吉利合資子公司。吉利此次以18億美元收購沃爾沃100%股權(quán)，包括9個系列產(chǎn)品，3個操作平臺，2400多個全球網(wǎng)絡(luò)，人才和品牌以及重要的供應(yīng)商體系。

三、并購的財務(wù)風(fēng)險分析

1、定價風(fēng)險方面

洛希爾綜合采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比交易倍數(shù)、可比公司倍值等估算方法對金融危機(jī)最嚴(yán)重時的沃爾沃資產(chǎn)進(jìn)行評估，合理價位在20億—30億美元之間。其中，合理收購資金15億—20億美元，運(yùn)營資金5億—10億美元。根據(jù)這一估值，吉利提出的申報收購金額為15億—20億美元，最終成交價格確定為18億美元。從沃爾沃的品牌、已有的供應(yīng)商、經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和它的技術(shù)來看，吉利以18億美元（即不到當(dāng)年福特收購價65億美元的三分之一）的代價收購沃爾沃還是物有所值的。被譽(yù)為“世界上最安全的汽車”的沃爾沃，其品牌價值和技術(shù)含量堪稱世界一流。吉利收購沃爾沃抓住了歷史性的機(jī)遇，是中國汽車企業(yè)海外并購的成功典范。

2、融資風(fēng)險方面

吉利收購及發(fā)展沃爾沃共需27億美元的資金來源如下：國內(nèi)資金和境外資金各占總數(shù)的50%；其中國內(nèi)資金中自有資金和銀行存款又各占50%，銀行存款的50%為中行浙江分行、倫敦分行（承諾為吉利提供5年期貸款，金額近10億美元）；境外資金則100%來自美國、歐洲、中國香港。由此可知，吉利此次收購成功的關(guān)鍵就是融資借債，通過杠桿撬動一個很大的資本來完成這個收購，被業(yè)界驚呼“蛇吞象”。

吉利集團(tuán)主要選擇了債務(wù)融資，而不是先“內(nèi)部融資”后“外部融資”的順序。因為內(nèi)部股權(quán)融資實行有困難，比如發(fā)行股票有困難；股權(quán)融資易使資金使用效率降低；新的股權(quán)融資會稀釋企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，降低每股收益，損害投資者利益。吉利2007年、2008年、2009年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為44%、19.7%、52%，說明吉利集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，利用債務(wù)融資還有很大的空間，這樣才能充分利用財務(wù)杠桿。但是融資之后資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到69%，已超過國際警戒65%的負(fù)債率，大大提高了財務(wù)杠桿，如果未來3年，沃爾沃的現(xiàn)金流仍然不能“反哺”吉利，那么吉利面臨極大的償債壓力。

值得注意的是，在收購融資中，若以吉利作為貸款擔(dān)保，一旦沃爾沃出現(xiàn)較大虧損，吉利就會負(fù)擔(dān)巨額債務(wù)，不僅不能通過并購獲得發(fā)展，還有可能因此而被拖下水。為了防止這種情況，吉利將被收購方的收益作為擔(dān)保，并成立吉利萬源作為并購的運(yùn)作公司。因此看來，吉利所采用的并購沃爾沃的融資方式從風(fēng)險防控的角度來看是比較好的。

3、支付風(fēng)險方面

（1）資金成本增加，還本付息壓力增大。吉利2009年借款較上期增長了68%。其中一年內(nèi)到期的銀行借款增加了約8.24億元，增長幅度達(dá)54.59%；第二年到期的銀行借款增加了3.98億元，增長幅度達(dá)82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3萬元。增加的巨額借款，增加了企業(yè)的資本成本。負(fù)債需到期償還利息的剛性性質(zhì)，意味著收購公司可能因負(fù)債比例過高、資本結(jié)構(gòu)惡化，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。

（2）償債風(fēng)險增大。短期償債風(fēng)險方面，通常認(rèn)為生產(chǎn)性企業(yè)的流動比率不能低于2。吉利2005年到2009年的流動比率均低于2。這說明該公司資產(chǎn)流動性低，不能償還短期債務(wù)的風(fēng)險比較大。長期償債風(fēng)險方面，吉利2008年、2009年的產(chǎn)權(quán)比率均大于1，說明負(fù)債超過凈資產(chǎn)，長期償債能力弱。而吉利2005年到2009年，資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，表明長期償債能力下降，償債風(fēng)險增大。

（3）跨國并購還存在匯率風(fēng)險。2010年9月份，吉利旗下香港上市公司（HK.00175）與高盛資本合伙人（GSCP）簽署協(xié)議，GSCP通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)債及認(rèn)股權(quán)證投資吉利汽車。據(jù)深圳商報（2010年3月29日）披露，吉利汽車在可轉(zhuǎn)債發(fā)行及認(rèn)股權(quán)證獲全面行使后，將獲取25.86億港元（約合3.3億美元）的資金。在可轉(zhuǎn)債債券轉(zhuǎn)換成股票之前，吉利需要支付其利息。美元、歐元、港幣與人民幣之間的匯率變動直接關(guān)系到吉利的財務(wù)負(fù)擔(dān)，有可能加劇吉利的財務(wù)風(fēng)險。

（4）高息風(fēng)險債券帶來的風(fēng)險。杠桿收購中通常有一部分資金來源于高息風(fēng)險債券，很高的資金成本和很大的變化系數(shù)使風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率變大。中國在2010年已經(jīng)六次上調(diào)存、貸款利率，這將加大吉利的利息負(fù)擔(dān)，甚至出現(xiàn)難以支付的情況。所以一旦情況發(fā)生不利變化，吉利可能無法達(dá)到收支平衡，從而面臨因無法償還到期債務(wù)而破產(chǎn)的危機(jī)。

4、財務(wù)整合風(fēng)險

（1）吉利杠桿收購后，可能存在后續(xù)運(yùn)營資金不足、資金鏈斷裂的風(fēng)險。據(jù)《蓋世汽車網(wǎng)》提供財務(wù)數(shù)據(jù)，2007—2009年沃爾沃轎車連續(xù)3年虧損。在沃爾沃銷量恢復(fù)之前，吉利汽車必須承擔(dān)沃爾沃在未來可能出現(xiàn)的經(jīng)營虧損。為了維護(hù)沃爾沃管理的獨(dú)立性和高端品牌形象，吉利還保留了原管理團(tuán)隊、總部和經(jīng)銷渠道，高昂的品牌運(yùn)營成本和開發(fā)成本挑戰(zhàn)資金鏈的連續(xù)性。沃爾沃復(fù)活的關(guān)鍵是補(bǔ)充資金，保守估計在l5億美元左右，但2009年吉利全部收入不過5O多億元人民幣，無法不令外界擔(dān)憂資金鏈的持續(xù)性。

（2）杠桿收購后，吉利將會受到銷售市場、品牌、中西方文化沖突、工會難題等諸多不確定因素的影響，從而增加運(yùn)營風(fēng)險。其一，沃爾沃在中國的銷售網(wǎng)點(diǎn)只有91個，使沃爾沃在國內(nèi)擴(kuò)張遭到掣肘，同時還面臨著海外市場日益萎縮、國內(nèi)汽車行業(yè)競爭激烈的考驗，都將嚴(yán)重阻礙沃爾沃今后的發(fā)展。其二，吉利面臨如何處理沃爾沃的品牌問題。雖然李書福堅持走沃爾沃與吉利各自運(yùn)營互不干擾的路線，從而達(dá)到避免沃爾沃品牌降低檔次的問題，但始終不能更好地解決問題，吉利也不能從中獲利，收購沃爾沃也將失去意義。其三，李書福分析中國市場喜歡大車型，希望沃爾沃在中國造大車型；沃爾沃高層卻主張造小型、節(jié)能、環(huán)保的車，中西方文化沖突將影響今后的合作。其四，作為傳統(tǒng)的北歐福利國家，沃爾沃工會的力量是相當(dāng)強(qiáng)大的。而中國制造業(yè)常以低成本著稱，勞工政策比較寬松。完善的勞工制度將極大地加大吉利收購沃爾沃之后的運(yùn)營成本。綜上所述的一系列問題都將影響吉利今后的發(fā)展和運(yùn)營，有可能對吉利的財務(wù)造成重大損失，這其中隱藏著巨大的經(jīng)營風(fēng)險。

四、結(jié)論及建議

總體而言，吉利收購沃爾沃過程中風(fēng)險的防范和控制還是很成功的。2010年沃爾沃被收購后，當(dāng)年即實現(xiàn)扭虧為盈，銷售車輛37萬多輛，2011年更是達(dá)到44.9萬輛，連續(xù)兩年實現(xiàn)10%以上的銷售增長率。2012年9月5日，沃爾沃汽車發(fā)布了上半年業(yè)績報告，上半年公司營業(yè)額增加3.9%，達(dá)653億瑞典克朗（1美元約合6.68瑞典克朗）。然而，吉利仍然面臨要防范財務(wù)風(fēng)險的支付風(fēng)險與后期整合風(fēng)險的問題。對此，提出以下建議。

第一，降低沃爾沃的各項成本。可以借助中國低廉的勞動力來降低沃爾沃豪華車的人工成本，研發(fā)組裝可以在瑞典工廠不變，僅僅把零部件采購和生產(chǎn)制造轉(zhuǎn)移到中國；同時，堅持把沃爾沃的豪華品質(zhì)放在首位，對質(zhì)量進(jìn)行高標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格把關(guān)。還可以通過規(guī)模化來降低成本，利用中國市場這個巨大的平臺加大銷售，從而扭轉(zhuǎn)虧損，實現(xiàn)短期盈利。

第二，使用沃爾沃的瑞典設(shè)計為吉利汽車設(shè)計新型的低價車。在銷售價格不變的情況下，使吉利汽車的技術(shù)得到提升。

第三，在低檔品牌和豪華品牌對接與整合過程中，吉利表示將自身品牌與沃爾沃的豪華品牌要嚴(yán)格區(qū)分，雙方要各自獨(dú)立運(yùn)營，最大限度地降低雙方品牌之間的干擾，這其實是一種相對保守的選擇?？梢栽囍鴮蓚€品牌融合、創(chuàng)新，沃爾沃瑞典工廠的設(shè)計技術(shù)加上吉利制造，生產(chǎn)出有競爭力的中檔轎車。

第四，加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理，保證有充足的運(yùn)營資金，按照預(yù)期現(xiàn)金流量合理安排資金的支付方式、時間和數(shù)量。同時應(yīng)增強(qiáng)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。

第五，應(yīng)逐步拓展沃爾沃在華的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，可以充分利用雙方的銷售渠道和信息資源，使得雙邊汽車能夠進(jìn)入對方市場，迅速提升銷量。這樣會把吉利汽車目前的國內(nèi)市場份額做大做強(qiáng)，也加速了沃爾沃在中國區(qū)的銷售。

第六，吉利需要嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，特別是加強(qiáng)零部件本土采購的質(zhì)量，尊重沃爾沃品牌的核心價值，保持沃爾沃轎車豪華、高貴的風(fēng)格。

第七，關(guān)于文化上的沖突和工會難題，雙方應(yīng)加強(qiáng)交流和理解，緩和矛盾。偏見和懷疑的態(tài)度，因此并購后要想把文化的沖突降到最低程度。就要學(xué)會建立起一種共同的文化?？梢栽陬I(lǐng)導(dǎo)、決策、激勵與報酬方面借鑒當(dāng)?shù)亓?xí)慣做法，以減少文化沖突所引起的企業(yè)不穩(wěn)定。

第八，吉利可以采取轉(zhuǎn)變高風(fēng)險的財務(wù)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)利率、跨國匯率風(fēng)險控制等措施。鑒于高盛資本合伙人（GSCP）通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)債及認(rèn)股權(quán)證投資吉利汽車。必要時，吉利可以采取激勵政策促使可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證轉(zhuǎn)換成股票。這有利于吉利減少負(fù)債、增加股權(quán)資本，也有利于資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，對預(yù)防財務(wù)風(fēng)險也有重要的作用。吉利還可以與銀行事先簽訂固定利率和適當(dāng)?shù)母永氏嘟Y(jié)合的計息方式控制利率變動風(fēng)險，也可以選擇遠(yuǎn)期、貨幣市場套期保值、期貨等套期保值的工具來鎖定公司的外匯風(fēng)險。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和中國經(jīng)濟(jì)的崛起，杠桿收購為企業(yè)發(fā)展壯大、參與國際競爭的重要途徑。吉利應(yīng)充分認(rèn)識杠桿收購背后的風(fēng)險并采取有效的防控措施，促進(jìn)吉利健康、規(guī)范發(fā)展。其他杠桿收購企業(yè)在收購活動中也應(yīng)充分認(rèn)識杠桿收購背后的風(fēng)險并采取有效的防范措施，提高并購活動的成功率，促進(jìn)企業(yè)的健康、規(guī)范發(fā)展。

[1]留葉菁、武園美、劉洋試：淺析企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險及其防范[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2013（2）.

[2]張靜、張淑芬：吉利收購沃爾沃后的整合問題研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2012（24）.

[3]王鵬翀、王園園：對我國企業(yè)跨國并購風(fēng)險及問題的再思考——由吉利收購沃爾沃引發(fā)的聯(lián)想[J].商場現(xiàn)代化，2011（1）.