劉春玉

(1.山東大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，山東濟(jì)南250100;2.山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南250100)

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為證券價(jià)格中已經(jīng)包含了所有的信息，投資者對(duì)于信息能夠正確的解讀。然而，作為證券估價(jià)主要依據(jù)的會(huì)計(jì)盈余，其應(yīng)計(jì)部分帶有明顯的可操控性屬性，可能會(huì)影響投資者對(duì)此部分信息的正確解讀，進(jìn)而扭曲定價(jià)結(jié)果，產(chǎn)生偏離有效市場(chǎng)的預(yù)期收益，這就是由應(yīng)計(jì)帶來(lái)的“異象”。

應(yīng)計(jì)異象的研究要追溯到Solan(1996)①的文獻(xiàn)，他發(fā)現(xiàn)如果股票持有期超過(guò)一年，低應(yīng)計(jì)水平的股票比高應(yīng)計(jì)水平股票表現(xiàn)的更好;如果基于應(yīng)計(jì)水平構(gòu)造套期組合，同時(shí)買入(賣出)應(yīng)計(jì)水平低(高)的資產(chǎn)組合，會(huì)產(chǎn)生超額收益。Solan解釋為這是由于投資者高估盈余中應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性的后果。在此之后，應(yīng)計(jì)異象一直是會(huì)計(jì)金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，眾多學(xué)者在應(yīng)計(jì)異象的解釋、制度環(huán)境、投資者反應(yīng)等方面做了大量研究。

應(yīng)計(jì)異象研究具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。從理論角度看，應(yīng)計(jì)異象究竟是對(duì)有效市場(chǎng)理論的質(zhì)疑還是補(bǔ)充?這是學(xué)者所關(guān)心的議題之一。從現(xiàn)實(shí)角度看，由于應(yīng)計(jì)制是產(chǎn)生會(huì)計(jì)信息必須遵循的原則，信息使用者應(yīng)該如何正確的解讀會(huì)計(jì)信息，制度環(huán)境會(huì)對(duì)應(yīng)計(jì)異象有怎樣的影響，投資者是否可利用應(yīng)計(jì)異象獲益，這些都具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、應(yīng)計(jì)異象與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取的改進(jìn)

近年來(lái)有學(xué)者在實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象已經(jīng)消失，于是貿(mào)然否認(rèn)應(yīng)計(jì)異象的存在或者推斷市場(chǎng)效率已經(jīng)提高，但是另一些學(xué)者指出這是樣本數(shù)據(jù)選取錯(cuò)誤所致，因?yàn)樗麄兎噶恕笆潞舐斆鳌卞e(cuò)誤。例如Kraft(2006)發(fā)現(xiàn)去除股票收益極端的公司將會(huì)導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象消失;但是 Teoh和 Zhang(2009)②指出Kraft的樣本選取標(biāo)準(zhǔn)出錯(cuò)了，他們排除的不是錯(cuò)誤數(shù)據(jù)，而是具有高收益的實(shí)際案例，如果投資者事先能夠知道哪些公司將來(lái)會(huì)有極端的收益，他們就能事先避免，那么應(yīng)計(jì)異象自然也就不會(huì)存在。Livnat和Santicchia(2006)③認(rèn)為應(yīng)該選取“特定時(shí)點(diǎn)”數(shù)據(jù)，例如公司最初發(fā)布的而非調(diào)整過(guò)后的財(cái)務(wù)報(bào)告信息，選取的時(shí)點(diǎn)應(yīng)該控制在SEC規(guī)定公告的時(shí)間之后。

(二)應(yīng)計(jì)指標(biāo)的度量

Solan(1996)最初使用凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的變化除以企業(yè)總資產(chǎn)來(lái)度量應(yīng)計(jì)，后來(lái)學(xué)者進(jìn)行了一系列改進(jìn)。Richardson(2005)④擴(kuò)展了應(yīng)計(jì)范圍，認(rèn)為同時(shí)包含了流動(dòng)與非流動(dòng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)變動(dòng)的應(yīng)計(jì)度量才更為全面而準(zhǔn)確。Hirshleifer(2004)⑤提出可以加入以前年度的應(yīng)計(jì)。Richardson(2006)⑥則認(rèn)為集合前兩年的應(yīng)計(jì)指標(biāo)更具有說(shuō)服力。Hafzalla(2010)⑦則引入損益表數(shù)據(jù)，構(gòu)造“百分比應(yīng)計(jì)”指標(biāo)，即應(yīng)計(jì)水平除以盈余，Hafzalla認(rèn)為:“百分比應(yīng)計(jì)”考慮了盈余中應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流之間此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，將現(xiàn)金流信息引入了投資決策中;該指標(biāo)徹底改變了基于應(yīng)計(jì)的套期組合構(gòu)造，將現(xiàn)金流為負(fù)值的企業(yè)排除出低應(yīng)計(jì)組合，使得應(yīng)計(jì)排序更具可靠性。

二、應(yīng)計(jì)異象的理論解釋

(一)應(yīng)計(jì)異象與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論

異象即是不能由有效市場(chǎng)理論解釋的現(xiàn)象，異象為什么會(huì)出現(xiàn)并持續(xù)存在是對(duì)有效市場(chǎng)理論的一個(gè)挑戰(zhàn)。作為對(duì)市場(chǎng)異象的解釋，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論從幾個(gè)方面對(duì)有效市場(chǎng)與CAPM模型發(fā)出了質(zhì)疑。

第一，盈余功能鎖定。該解釋認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象主要來(lái)源于投資者對(duì)盈余的功能鎖定，即由于投資者的有限理性，未能正確識(shí)別盈余中應(yīng)計(jì)部分較低的持續(xù)性，以至于當(dāng)未來(lái)盈余偏離預(yù)期后帶來(lái)了異常收益。Bradshawet al.(2001)⑧研究發(fā)現(xiàn)即使是分析者也容易對(duì)高應(yīng)計(jì)公司過(guò)于樂(lè)觀。Xu(2010)⑨研究發(fā)現(xiàn)，甚至是擁有信息優(yōu)勢(shì)的管理者在盈余預(yù)期時(shí)也會(huì)產(chǎn)生與應(yīng)計(jì)相關(guān)的樂(lè)觀偏向，這種樂(lè)觀偏向是無(wú)意識(shí)的，是由于管理者不能正確評(píng)價(jià)企業(yè)未來(lái)的商業(yè)前景。Shi(2011)⑩研究發(fā)現(xiàn)，盈余收益系數(shù)越高的公司，應(yīng)計(jì)異象就越顯著;應(yīng)計(jì)部分與現(xiàn)金流部分的持續(xù)性差距越大的公司，應(yīng)計(jì)異象就越顯著。Fatma(2012)?研究發(fā)現(xiàn)投資者不僅會(huì)高估應(yīng)計(jì)項(xiàng)目中可靠性差的組成部分，同時(shí)也會(huì)高估應(yīng)計(jì)項(xiàng)目中可靠性高的部分。

第二，套利受限。該解釋認(rèn)為是套利交易成本會(huì)妨礙套利者采取正確的交易行為降低非理性投資者對(duì)錯(cuò)誤價(jià)格的影響，導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象的存在與持續(xù)。Mashruwala(2006)?發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象主要出現(xiàn)在那些有特殊波動(dòng)或者交易成本較高的公司里，限制了厭惡風(fēng)險(xiǎn)投資者的套利行為。Lev和Nissim(2006)?認(rèn)為大部分的機(jī)構(gòu)投資者不愿對(duì)應(yīng)計(jì)水平過(guò)高或過(guò)低的企業(yè)投資是因?yàn)橐恍┨厥獾脑?，例如流?dòng)性太差、股票波動(dòng)性太高等。Liet al(2011)?以Fama－French模型中的特質(zhì)波動(dòng)性來(lái)度量套利成本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)套利成本較高的時(shí)候，應(yīng)計(jì)異象與成長(zhǎng)異象將同時(shí)存在;那些希望從應(yīng)計(jì)異象與資產(chǎn)成長(zhǎng)異象中獲取收益的投資者將會(huì)承受更大的收益不確定性。

(二)應(yīng)計(jì)異象與風(fēng)險(xiǎn)因子定價(jià)理論

有學(xué)者試圖捍衛(wèi)有效市場(chǎng)理論，他們堅(jiān)持應(yīng)計(jì)異象之所以產(chǎn)生，是由于應(yīng)計(jì)低的企業(yè)中包含了較高的風(fēng)險(xiǎn)，所以產(chǎn)生較高的收益。至于現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)模型不能解釋應(yīng)計(jì)異象，只不過(guò)是還沒有識(shí)別產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象的風(fēng)險(xiǎn)因子。Khan(2008)?，Wu(2009)?，Li和 Zhang(2010)?等認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象部分或全部來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，他們認(rèn)為通過(guò)修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以解釋應(yīng)計(jì)異象。

為了驗(yàn)證應(yīng)計(jì)異象究竟是市場(chǎng)失誤，還是可以由風(fēng)險(xiǎn)因子來(lái)解釋，Hrishleifer(2012)?進(jìn)行了相關(guān)的研究檢驗(yàn)，他們使用修正過(guò)后的fama－French模型，即在原有的市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、B/M比值因子的基礎(chǔ)上，添加了應(yīng)計(jì)因子;并預(yù)測(cè)如果代表應(yīng)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)因子能夠解釋應(yīng)計(jì)異象，那么股票收益與應(yīng)計(jì)因子載荷之間應(yīng)該存在著明顯的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，然而實(shí)證結(jié)果無(wú)法證實(shí)這一點(diǎn);相反卻發(fā)現(xiàn):低應(yīng)計(jì)因子投資組合的回歸結(jié)果截距顯著為正，高應(yīng)計(jì)因子組合的截距顯著為負(fù)，這說(shuō)明應(yīng)計(jì)水平與收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不能由定價(jià)模型中的風(fēng)險(xiǎn)因子來(lái)解釋，這反而與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論相符。

(三)應(yīng)計(jì)異象與基于成長(zhǎng)理論

有學(xué)者則認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象可以用成長(zhǎng)收益遞減來(lái)解釋。該理論認(rèn)為，應(yīng)計(jì)相當(dāng)于企業(yè)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本投資，代表成長(zhǎng)，而成長(zhǎng)公司的收益是遞減的。造成這種遞減的原因有多種，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，新增投資帶來(lái)產(chǎn)品供給曲線向右方移動(dòng)，產(chǎn)生了更低的均衡價(jià)格，從而降低了企業(yè)未來(lái)的盈利能力;這是成長(zhǎng)異象。從金融學(xué)角度看，由于市場(chǎng)摩擦的存在，導(dǎo)致為新增投資所籌集資金必須付出更大的代價(jià)，從而降低新投資的收益水平;這是外部融資異象。

Fairfield(2003)?研究發(fā)現(xiàn)，如果應(yīng)計(jì)代表成長(zhǎng)是應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生的原因，那么其他成長(zhǎng)性指標(biāo)，例如長(zhǎng)期凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的增加也應(yīng)該有相同的預(yù)計(jì)能力，而他們的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了這一點(diǎn)。Zhang(2007)?研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)部分的持續(xù)性與應(yīng)計(jì)異象強(qiáng)弱不相關(guān);zhang使用應(yīng)計(jì)為因變量，雇員數(shù)為自變量做回歸，而回歸系數(shù)covar代表應(yīng)計(jì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的度量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著covar的增大，應(yīng)計(jì)異象表現(xiàn)的更為強(qiáng)烈。Dechow(2008)?將盈余中的現(xiàn)金部分分解為留存用于再投資的現(xiàn)金、分配給所有者的現(xiàn)金、分配給債權(quán)人的現(xiàn)金;其中，分配給所有者的現(xiàn)金部分有著較高的持續(xù)性，而其他兩個(gè)部分的持續(xù)性與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目相同;投資者可以正確估價(jià)分配給投資者和債權(quán)人現(xiàn)金部分的持續(xù)性，但是會(huì)高估用于再投資部分現(xiàn)金的持續(xù)性，這說(shuō)明投資者對(duì)于企業(yè)投資機(jī)會(huì)過(guò)于樂(lè)觀，忽略了新投資收益率下降的事實(shí)。Wuet al(2010)使用“q理論”解釋應(yīng)計(jì)異象，他們認(rèn)為管理者用來(lái)評(píng)估投資項(xiàng)目所使用的折現(xiàn)率，在不同公司或者不同時(shí)間是變化著的，如果折現(xiàn)率合理降低，就會(huì)引發(fā)投資項(xiàng)目的增加，也帶來(lái)了高的應(yīng)計(jì)水平;但是由于對(duì)新投資項(xiàng)目要求的回報(bào)降低了，從而導(dǎo)致新投資盈利能力的下降。

有學(xué)者將基于成長(zhǎng)理論并入市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)解釋范疇，原因是應(yīng)計(jì)異象是成長(zhǎng)異象或外部融資異象的表現(xiàn)，這些異象都是收益偏離有效市場(chǎng)，反映出投資者的有限理性。但是本文認(rèn)為二者有較大的不同，它認(rèn)為成長(zhǎng)收益遞減是應(yīng)計(jì)低持續(xù)性的原因;而且對(duì)投資者行為的理解從功能鎖定盈余轉(zhuǎn)向功能鎖定過(guò)去的成長(zhǎng)路徑，所以單獨(dú)將其歸于一類。

三、應(yīng)計(jì)異象的現(xiàn)實(shí)效應(yīng)

研究應(yīng)計(jì)異象不僅僅是為了豐富和完善現(xiàn)有會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)理論，同時(shí)也還具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。其研究成果既可以指導(dǎo)投資者正確解讀會(huì)計(jì)信息，在資本市場(chǎng)上采取恰當(dāng)?shù)慕灰仔袨?也可成為衡量會(huì)計(jì)法規(guī)制度質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)。

(一)應(yīng)計(jì)異象與投資者交易

市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論認(rèn)為投資者是“天真幼稚”的，無(wú)法識(shí)別應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的真實(shí)持續(xù)性，無(wú)法應(yīng)對(duì)應(yīng)計(jì)水平做出正確的交易決策。Teohand Wong(2002)?發(fā)現(xiàn)不僅是一般投資者，即使是專業(yè)的分析人員和審計(jì)人員也會(huì)樂(lè)觀估計(jì)高應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。Richardson(2003)?指出沒有證據(jù)證明資深的投資者，會(huì)在高應(yīng)計(jì)水平的股票上做空頭。Gong(2008)?研究發(fā)現(xiàn)，在公司發(fā)行新股或者進(jìn)行股票回購(gòu)的時(shí)候，管理者通過(guò)應(yīng)計(jì)來(lái)進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而誘導(dǎo)投資者的投資決策。

另一些研究則相反，他們認(rèn)為專業(yè)的投資者會(huì)關(guān)注應(yīng)計(jì)信息的低持續(xù)性。Collins(2003)指出機(jī)構(gòu)持股比例高的股票，其價(jià)格能夠更精確的反映應(yīng)計(jì)的持續(xù)性;Levand Nissim(2006)?發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持有股票份額的變化與公司的應(yīng)計(jì)水平呈反比;Ali(2008)?發(fā)現(xiàn)一些共同基金傾向于持有應(yīng)計(jì)水平比較低的公司的股票。Green(2011)?發(fā)現(xiàn)由于應(yīng)計(jì)與現(xiàn)金流之間持續(xù)性差異的縮小，同時(shí)，利用應(yīng)計(jì)異象進(jìn)行投資的套期資金的增加，按照Solan方式構(gòu)造的套期組合收益在美國(guó)股市逐漸降低，這說(shuō)明會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)研究不僅僅是理論上，而且在現(xiàn)實(shí)上對(duì)推動(dòng)有效率市場(chǎng)起了很大的作用。

但是這些研究無(wú)法證實(shí)這是投資者對(duì)應(yīng)計(jì)水平的直接還是間接反應(yīng)。因?yàn)檫@些研究時(shí)期較長(zhǎng)，可能應(yīng)計(jì)水平影響了其它經(jīng)濟(jì)屬性，進(jìn)而影響了投資者的投資決策;例如，Ali(2008)研究發(fā)現(xiàn)，由于應(yīng)計(jì)水平與價(jià)值－成長(zhǎng)指數(shù)之間有密切的關(guān)系，而基金持有股票無(wú)非是價(jià)值導(dǎo)向或者成長(zhǎng)導(dǎo)向的，那么應(yīng)計(jì)水平通過(guò)改變公司的價(jià)值－成長(zhǎng)性，進(jìn)而影響了基金持有股票份額。

為了回答投資者是否會(huì)對(duì)公司應(yīng)計(jì)水平做出反應(yīng)，他們反應(yīng)有多快，這種反應(yīng)是直接來(lái)自于對(duì)應(yīng)計(jì)水平的反應(yīng)，還是間接來(lái)自于對(duì)應(yīng)計(jì)水平所影響的其他經(jīng)濟(jì)屬性的反應(yīng)，這樣的投資者是誰(shuí)?Robert etal(2012)?將研究窗口限定在會(huì)計(jì)盈余公報(bào)日前后三天，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交易量大的投資者會(huì)識(shí)別應(yīng)計(jì)信息的低持續(xù)性，能夠按照正確方向進(jìn)行交易，他們選擇應(yīng)計(jì)水平低的公司買入，應(yīng)計(jì)水平高的公司賣出;這種行為在實(shí)際收益高于預(yù)期收益的公司中表現(xiàn)的尤為明顯;而交易量很小的投資者交易決策與應(yīng)計(jì)水平無(wú)關(guān)，他們更愿意選擇能夠吸引注意力的股票。

(二)應(yīng)計(jì)異象與制度環(huán)境

自從solan1996年發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象已經(jīng)得到了反復(fù)證實(shí)，其存在性檢驗(yàn)甚至成為會(huì)計(jì)專業(yè)博士生練手的對(duì)象1Dechow.P.M.，Khimich N.V.，Sloan R.G，2011，“The Accrual anomaly”，Working Paper，15。但是由于各國(guó)的商業(yè)實(shí)踐、法律、制度和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不盡相同，應(yīng)計(jì)異象是否只是美國(guó)資本市場(chǎng)和法律制度的產(chǎn)物，還是一種世界范圍的普遍現(xiàn)象，制度環(huán)境對(duì)應(yīng)計(jì)異象有什么樣的影響?Pincuset al.(2007)?使用包括美國(guó)在內(nèi)的20個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出幾個(gè)結(jié)論，第一，應(yīng)計(jì)異象現(xiàn)象并非美國(guó)市場(chǎng)所特有，在澳大利亞、英國(guó)和加拿大等國(guó)家也存在。第二，法律傳統(tǒng)影響應(yīng)計(jì)異象，應(yīng)計(jì)異象在習(xí)慣法與法典法國(guó)家表現(xiàn)不同;在解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的態(tài)度上，習(xí)慣法下由股東選舉董事會(huì)，而其他利益相關(guān)者只能通過(guò)市場(chǎng)與企業(yè)發(fā)生互動(dòng)來(lái)獲取信息;而法典法下董事會(huì)由各個(gè)利益相關(guān)者的代理組成;他們可以直接接觸到公司內(nèi)部的信息，就能更加準(zhǔn)確的理解應(yīng)計(jì)的持續(xù)性;所以應(yīng)計(jì)異象更多發(fā)生在習(xí)慣法國(guó)家。第三，應(yīng)計(jì)異象更多出現(xiàn)于使用應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)程度深、對(duì)股東保護(hù)弱和股權(quán)集中度低的國(guó)家里。

Chan et al(2009)?以英國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象，探索會(huì)計(jì)制度改變時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)接受FRS3制度后，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差的企業(yè)，其應(yīng)計(jì)與股票收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系有所下降。Bhojraj(2009)?研究在sox法案與FAS146推出前后，市場(chǎng)對(duì)重組費(fèi)用所包含信息內(nèi)容認(rèn)識(shí)的改變;結(jié)果發(fā)現(xiàn)如果制度能夠降低管理者盈余管理的能力，進(jìn)而降低管理者報(bào)告目標(biāo)的不確定性，那么制度的改進(jìn)就能有效降低應(yīng)計(jì)異象。Sami(2011)?研究發(fā)現(xiàn)在SOX法案頒布之前，管理者對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的樂(lè)觀偏向是應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生的主要原因，但隨著SOX法案的實(shí)施，管理者的樂(lè)觀偏向降低，從而減少了應(yīng)計(jì)異象。

四、中國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象研究

(一)應(yīng)計(jì)異象的存在性檢驗(yàn)

存在性檢驗(yàn)是我國(guó)學(xué)者在應(yīng)計(jì)異象領(lǐng)域開展最早并且也是文獻(xiàn)數(shù)量最多的部分，但是隨著時(shí)間的推移，學(xué)者們?cè)谘芯恐幸胧袌?chǎng)形式、企業(yè)特征、投資者類型等多種屬性，得出更多有價(jià)值的結(jié)論。姜國(guó)華、李遠(yuǎn)鵬和牛建軍(2006)?發(fā)現(xiàn)A股投資者不能完全識(shí)別盈余差異對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。張國(guó)清、趙景文(2008)?指出，越不可靠的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性越低，但是投資者不能識(shí)別，從而產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象。宋云玲、李志文(2009)?研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象與市場(chǎng)形式高度相關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)樂(lè)觀時(shí)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目被高估的程度更大，當(dāng)市場(chǎng)悲觀時(shí)，現(xiàn)金流被低估的程度更大。饒育蕾(2012)?根據(jù)機(jī)構(gòu)持股比例高低將投資者分為高關(guān)注與低關(guān)注兩類，發(fā)現(xiàn)高關(guān)注投資者能夠識(shí)別應(yīng)計(jì)與現(xiàn)金流不同的持續(xù)性，而低關(guān)注者會(huì)高估應(yīng)計(jì)部分的持續(xù)性，在牛市時(shí)候表現(xiàn)更為明顯。劉斌(2012)?以盈利企業(yè)為樣本，證實(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)確實(shí)存在應(yīng)計(jì)異象，但是機(jī)構(gòu)持股比例高的企業(yè)應(yīng)計(jì)異象程度較低，同時(shí)，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有助于降低應(yīng)計(jì)異象。

(二)應(yīng)計(jì)異象的制度環(huán)境分析

姜英兵，張爽(2010)?分析2007年我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布后，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理念轉(zhuǎn)變對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響，研究發(fā)現(xiàn)，盡管公允價(jià)值的應(yīng)用降低了應(yīng)計(jì)部分的持續(xù)性，但是基于應(yīng)計(jì)的套期組合不能產(chǎn)生超額回報(bào)，這說(shuō)明新準(zhǔn)則下市場(chǎng)定價(jià)趨于理性。Yuanpeng(2010)?將中國(guó)上市公司盈余管理分為兩類，應(yīng)對(duì)退市制度的盈余管理和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)壓力的盈余管理，企業(yè)為應(yīng)對(duì)退市制度進(jìn)行的盈余管理會(huì)掩飾應(yīng)計(jì)異象;大量虧損并采取巨額沖銷樣本給應(yīng)計(jì)定價(jià)機(jī)制產(chǎn)生了很大的噪音，從而掩飾了中國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象現(xiàn)象;當(dāng)將它們排除出樣本，就出現(xiàn)了應(yīng)計(jì)異象。

(三)應(yīng)計(jì)異象的理論解釋

早期我國(guó)學(xué)者對(duì)應(yīng)計(jì)異象的解釋多使用盈余功能鎖定，但近期文獻(xiàn)出現(xiàn)了改變。例如，樊行健等(2009)?使用成長(zhǎng)異象來(lái)解釋應(yīng)計(jì)異象，他們首先證實(shí)了中國(guó)資本市場(chǎng)上應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)正相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)性與股票收益負(fù)相關(guān)，進(jìn)而推導(dǎo)出應(yīng)計(jì)異象會(huì)隨著應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與成長(zhǎng)性指標(biāo)相關(guān)程度越高而越明顯。林樹，張智飛(2011)?探索應(yīng)計(jì)異象和盈余公告后漂移異象之間的關(guān)系，嘗試二者之間是否能夠互相解釋;結(jié)果發(fā)現(xiàn)這是兩種不同的市場(chǎng)異象，不能互相解釋;但是，出于利潤(rùn)平滑目的的應(yīng)計(jì)調(diào)節(jié)會(huì)使兩種異象產(chǎn)生疊加效應(yīng);由此構(gòu)造的雙變量(應(yīng)計(jì)與未預(yù)期盈余)套利組合能夠產(chǎn)生更高的超額收益。

五、評(píng)價(jià)與趨勢(shì)展望

第一，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)仍是應(yīng)計(jì)異象的主要解釋。盡管目前對(duì)于應(yīng)計(jì)異象原因存在三種不同解釋，但是目前經(jīng)受反復(fù)實(shí)證檢驗(yàn)的主要還是盈余功能鎖定與套利有限解釋。應(yīng)計(jì)異象仍然被認(rèn)為是對(duì)有效市場(chǎng)理論的挑戰(zhàn)，是市場(chǎng)非效率和投資者有限理性的表現(xiàn)。

對(duì)成長(zhǎng)性理論的質(zhì)疑。首先，成長(zhǎng)性理論認(rèn)為高應(yīng)計(jì)是企業(yè)增加投資的表現(xiàn)，由于新投資的收益遞減，就會(huì)產(chǎn)生應(yīng)計(jì)與收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是Chu(2012)?發(fā)現(xiàn)在營(yíng)運(yùn)資本為負(fù)的企業(yè)里，銷售增長(zhǎng)與應(yīng)計(jì)變化方向卻是相反的。其次，新投資收益遞減的解釋也值得懷疑。傳統(tǒng)的資本與勞力投資可能存在著收益遞減的情況，但是這其中并不包含日益增長(zhǎng)R＆D投資。眾多研究證實(shí)，引發(fā)創(chuàng)新的研發(fā)投資，其邊際收益是遞增的;這就從根本上否定了成長(zhǎng)性解釋的理論基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)因子定價(jià)理論的缺點(diǎn)前面已經(jīng)述及，由于構(gòu)造適當(dāng)?shù)拇響?yīng)計(jì)且符合資產(chǎn)定價(jià)理論的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子有較大難度，或者是所做的實(shí)證研究的信服力值得懷疑。但這無(wú)疑是將來(lái)一個(gè)重要的研究方向。

第二，沒有應(yīng)計(jì)異象并不代表市場(chǎng)是有效率的。相反，應(yīng)計(jì)異象可以說(shuō)是市場(chǎng)尊重盈余信息的結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)異象更容易出現(xiàn)在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，這是因?yàn)樵谶@些國(guó)家的資本市場(chǎng)上，股票價(jià)格能夠充分反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，投資者非常關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)告盈余所傳遞出來(lái)的企業(yè)信息，由此產(chǎn)生了對(duì)盈余中應(yīng)計(jì)部分的高估。相反，沒有應(yīng)計(jì)異象不等同于是市場(chǎng)是有效的;Pincus(2007)發(fā)現(xiàn)在某些弱有效的資本市場(chǎng)，存在著對(duì)盈余中現(xiàn)金流持續(xù)性低估的現(xiàn)象，但是對(duì)應(yīng)計(jì)部分持續(xù)性并沒有高估，原因是投資者對(duì)企業(yè)盈余信息的不信任，這樣的市場(chǎng)往往處于資本市場(chǎng)發(fā)展的初期。同樣在yuanpeng(2011)研究中也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果，當(dāng)以中國(guó)上市公司中虧損企業(yè)為樣本，其現(xiàn)金流部分市場(chǎng)評(píng)估系數(shù)要大大低于預(yù)期系數(shù)，這同樣昭示了投資者對(duì)劣質(zhì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的不信任。

第三，應(yīng)計(jì)異象是制度環(huán)境、企業(yè)行為和市場(chǎng)態(tài)勢(shì)交互作用的結(jié)果。對(duì)制度環(huán)境的適應(yīng)將會(huì)調(diào)適企業(yè)的盈余管理行為，傳遞出相應(yīng)的應(yīng)計(jì)信息，投資者根據(jù)自己的信念與知識(shí)背景，對(duì)信息做出不同的理解，最終反映在股票收益率上，而市場(chǎng)整體走勢(shì)又會(huì)對(duì)投資者的信息分析行為產(chǎn)生影響，強(qiáng)化或者減輕投資者對(duì)盈余的功能鎖定程度。制度環(huán)境，投資者的信念和知識(shí)背景與市場(chǎng)走勢(shì)都有可能會(huì)加重、緩和甚至掩蓋應(yīng)計(jì)異象。所以以后的研究應(yīng)更加系統(tǒng)的考慮制度、投資者與市場(chǎng)三者交互作用，綜合相關(guān)領(lǐng)域理論成果深入剖析應(yīng)計(jì)異象。

第四，應(yīng)計(jì)異象與其他異象的關(guān)系。理論界將不能由有效市場(chǎng)理論解釋的收益偏離統(tǒng)稱為“異象”，迄今為止已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的有價(jià)值異象、成長(zhǎng)異象、外部融資異象、規(guī)模異象、賬面市價(jià)比值異象、盈余公告后漂移異象等等，這些異象共同之處在于它們都是基于企業(yè)某些經(jīng)濟(jì)屬性所產(chǎn)生的證券收益偏離現(xiàn)象，無(wú)法由資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行解釋;那么應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與這些經(jīng)濟(jì)屬性之間存在怎樣的關(guān)系?能否利用這種關(guān)系對(duì)應(yīng)計(jì)異象做出新的解釋或構(gòu)造更加有效的套利組合?這些都是進(jìn)一步的研究方向。

隨著投資者認(rèn)識(shí)提高和研究結(jié)論的推廣，應(yīng)計(jì)異象現(xiàn)象可能會(huì)逐漸減弱，而且，投資者的興趣是在不斷轉(zhuǎn)移的，一定會(huì)有其他更有利的市場(chǎng)異象出現(xiàn)，促使我們不斷努力去發(fā)現(xiàn)、解釋和利用它們。

［注釋］

①Sloan，R.G.，“Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?”The Accounting Review，1996，71:289–315.

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