隋平，徐薇

（西北大學(xué)法學(xué)院，陜西 西安 710127）

評《多德—弗蘭克法案》中沃爾克規(guī)則的缺陷

隋平，徐薇

（西北大學(xué)法學(xué)院，陜西 西安 710127）

美國的大型、復(fù)雜金融集團(tuán)享受了多年的放松管制、全球化及從事多種經(jīng)營業(yè)務(wù)與將其自有資本投資于大量非銀行業(yè)務(wù)的自由。它們脫離資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行更大的非中介化投資，進(jìn)入效率不斷提高的資本市場，最終處于此次金融危機(jī)的中心。為應(yīng)對大型、復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)帶來的系統(tǒng)風(fēng)險，前美聯(lián)儲主席沃爾克提出了一系列監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的措施如禁止銀行從事自營交易和擁有與支持對沖基金及私募股權(quán)基金。但是，由于大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的游說以及考慮到美國金融機(jī)構(gòu)的國際競爭力，《多德—弗蘭克法案》大大軟化了最初的沃爾克規(guī)則，因而也大大限制了沃爾克規(guī)則的約束力，使其并不能起到解決大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)風(fēng)險問題的作用，給美國的下一次金融危機(jī)留下了火種。

沃爾克規(guī)則；《多德—弗蘭克法案》；金融集團(tuán)；系統(tǒng)風(fēng)險；中國墻

大型、復(fù)雜的混業(yè)金融機(jī)構(gòu)可以被定義為同時經(jīng)營商業(yè)銀行、投資銀行、資產(chǎn)管理和保險等業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。這些金融機(jī)構(gòu)一旦倒閉，將會引發(fā)一國的甚至是全球的金融體系系統(tǒng)風(fēng)險。因此，這些大型金融機(jī)構(gòu)，人們總是認(rèn)為它們太重要了，不能讓它們倒閉。在此次金融危機(jī)中，美國大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)處于危機(jī)的中心，在此次金融危機(jī)中起到了重要的危機(jī)推動作用[1]，各國政府都對大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的所做所為非常不滿。為了防止大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)為追逐高額利潤從事高風(fēng)險的業(yè)務(wù)而威脅整個金融體系的穩(wěn)定，在2010年1月，美國奧巴馬政府的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顧問委員會主席沃爾克提出了一系列旨在加強(qiáng)金融業(yè)監(jiān)管和風(fēng)險規(guī)避的措施，即所謂的“沃爾克規(guī)則”。雖然沃爾克的提議得到了奧巴馬政府的大力支持，但是卻遭到了華爾街金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈反對?！抖嗟隆ヌm克法案》最終雖然采納了沃爾克的建議，但是卻對其在很多方面進(jìn)行了軟化。這種軟化了的沃爾克規(guī)則存在著缺陷，并沒有能力防范和解決大型金融機(jī)構(gòu)對美國金融體系和世界經(jīng)濟(jì)體系的威脅。

一 沃爾克規(guī)則產(chǎn)生的背景

作為對金融危機(jī)的反應(yīng)，美國20世紀(jì)30年代《格拉斯—斯蒂格爾法案》設(shè)立的中國墻將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)相分離，開啟了美國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的時代。在法案通過后的幾十年內(nèi)，大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)基本上一直是被美國金融體系所禁止的。然而，自20世紀(jì)70年代以來隨著金融產(chǎn)品與金融工具創(chuàng)新越來越普遍，資本市場快速發(fā)展，金融“脫媒”現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，這使得商業(yè)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)增速減緩甚至出現(xiàn)萎縮。另外，國際市場競爭日益激烈，分業(yè)經(jīng)營的規(guī)定在很大程度上限制了美國銀行的國際競爭力。美國銀行業(yè)要求修改與廢除該法的呼聲日益高漲。

在美國，《1994年里格爾—尼爾州際銀行和分行效率法》的通過和通過監(jiān)管豁免適用1933年銀行法第20條規(guī)定的《格拉斯—斯蒂格爾法案》來允許銀行經(jīng)營證券業(yè)務(wù)使得情況發(fā)生了根本改變。監(jiān)管上的變化使得銀行業(yè)務(wù)在地理和功能上大大地?cái)U(kuò)張。為了提高美國銀行在資本市場服務(wù)中的競爭力，1999年，美國通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，廢除了1933年的《格拉斯—斯蒂格爾法案》，使得銀行的證券業(yè)務(wù)得到了擴(kuò)張，也使得銀行能夠進(jìn)入金融保險行業(yè)和其它的金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而這些金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)也能夠進(jìn)入到銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域中來。一些最大的美國銀行大舉進(jìn)入證券承銷和并購顧問等投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，一些保險公司也并購一些投資銀行機(jī)構(gòu)，以開展資本市場活動，還有一些保險公司，如AIG還經(jīng)營信用衍生工具和其它衍生工具。

美國大型銀行在承銷債券、股票等業(yè)務(wù)方面獲取了很大的市場份額的同時也日益增加了銀行過去不愿意承擔(dān)的風(fēng)險。此外，像其它投資銀行一樣，由于中間業(yè)務(wù)利潤空間有限，這些銀行也開始大量進(jìn)行自營業(yè)務(wù)以增加收入。一些銀行大量從事表外的互換和其它衍生工具業(yè)務(wù)以及使用特殊目的表外工具以規(guī)避監(jiān)管資本要求和杠桿限制，獲取得更大的收益。在混業(yè)經(jīng)營體制下，美國的大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)從事的金融業(yè)務(wù)包括以下幾個部分：第一，中介業(yè)務(wù)，如證券市場、回購協(xié)議與場外衍生品的交易商。第二，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，吸收存款并向個人與機(jī)構(gòu)提供貸款。第三，投資銀行業(yè)務(wù)，承銷證券發(fā)行與提供咨詢服務(wù)。第四，資產(chǎn)管理服務(wù)，為機(jī)構(gòu)和個體管理資產(chǎn)。第五，向個人提供經(jīng)紀(jì)商服務(wù)，特別是向?qū)_基金與其他職業(yè)投資者提供機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)服務(wù)。第六，自營交易，利用自己的賬戶進(jìn)行交易。

為了追求更高的利潤，美國的這些大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)脫離資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行更多的非中介業(yè)務(wù)投資。它們利用監(jiān)管資本要求中的漏洞來轉(zhuǎn)移風(fēng)險，對社會經(jīng)濟(jì)中的其他領(lǐng)域，特別是住宅房地產(chǎn)進(jìn)行高杠桿投機(jī)。它們的投機(jī)行為大部分是來自債券持有者提供的融資，由于這些金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模龐大而且相互之間聯(lián)系緊密，債權(quán)人知道這些金融機(jī)構(gòu)能夠獲得政府的擔(dān)保。另外，這些金融機(jī)構(gòu)自身也知道，無論怎樣它們都將獲得政府救助，因而對于可能發(fā)生什么樣負(fù)面結(jié)果并不在乎。此外，這些大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)還通過兼并及其他公司行動極大地增加它們的規(guī)模、復(fù)雜性與影響力。正是這些行為最終使得它們處在了此次全球金融危機(jī)的中心。

雖然對大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)開展多樣化業(yè)務(wù)存在不同的觀點(diǎn)，然而幾乎沒有爭議的就是，大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)向多種業(yè)務(wù)拓展產(chǎn)生了更大的系統(tǒng)風(fēng)險。很多的研究均從理論上證實(shí)了金融危機(jī)中的事實(shí)，即大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險更大[2]。另外，此次金融危機(jī)表明，大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)管被這一行業(yè)的激烈競爭、內(nèi)在的代理沖突與一直存在的道德風(fēng)險扭曲了。因此，政府應(yīng)加強(qiáng)對大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。為了防止大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)為了追逐高額利潤從事高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，從而威脅整個金融體系的穩(wěn)定，2010年1月，奧巴馬政府的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顧問委員會主席沃爾克提出了一系列旨在加強(qiáng)金融業(yè)監(jiān)管和風(fēng)險規(guī)避的措施，即所謂的“沃爾克規(guī)則”。作為前美聯(lián)儲主席的保羅·沃爾克長期以來一直主張，任何隱性的聯(lián)邦擔(dān)保的范圍僅限于數(shù)量相對較少的重要銀行業(yè)機(jī)構(gòu)并且限于核心銀行職能，而不應(yīng)延伸到所有金融中介機(jī)構(gòu)與風(fēng)險業(yè)務(wù)。沃爾克認(rèn)為，銀行可以從事作為金融中介機(jī)構(gòu)的所有商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)，但不允許從事非銀行業(yè)務(wù)如自營交易、作為主要投資方投資、商品投機(jī)、對沖基金與私募股權(quán)基金管理。這些業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)分散到非銀行資產(chǎn)管理公司中去并受到相應(yīng)監(jiān)管。

二 沃爾克規(guī)則解析

全球金融危機(jī)及其所帶來的慘痛教訓(xùn)使美國重新拉開了金融監(jiān)管制度變革的大幕。2010年7月21日，奧巴馬簽署了金融監(jiān)管改革法案即《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》，開啟了美國金融監(jiān)管的新時代。這一法案被認(rèn)為是20世紀(jì)30年代以來最雄心勃勃而影響深遠(yuǎn)的金融監(jiān)管改革。

然而，保羅·沃爾克的建議在眾議院與參議院的立法程序中引起了激烈的爭論，最終奧巴馬總統(tǒng)簽署了兩個版本的統(tǒng)一版本?！抖嗟隆ヌm克法案》中的沃爾克規(guī)則主要從兩個方面作出了規(guī)定，即自營交易、擁有或投資對沖基金與私募股權(quán)基金。《多德—弗蘭克法案》的第619條禁止或限制“銀行業(yè)實(shí)體”與美聯(lián)儲監(jiān)管的非銀行金融公司從事某些類型的金融活動，這些金融活動風(fēng)險很高或者有可能在這些機(jī)構(gòu)與它們的顧客之間引發(fā)重大利益沖突。這些禁止與限制旨在“通過降低這些金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險敞口，減少聯(lián)邦安全網(wǎng)保護(hù)的機(jī)構(gòu)帶來的潛在納稅人損失，減少對金融穩(wěn)定的威脅”。另外，禁止與限制旨在“減小那些目前積極參與自營交易或擁有對沖基金、私募股權(quán)基金的銀行業(yè)實(shí)體與非銀行金融公司的規(guī)模、復(fù)雜性與關(guān)聯(lián)性”，防止它們倒閉時因太大或太復(fù)雜而無法以有序方式進(jìn)行處置。

《多德—弗蘭克法案》的第619條(a)(1)特別禁止銀行業(yè)實(shí)體從事自營交易、支持與投資對沖基金和私募股權(quán)基金?！抖嗟隆ヌm克法案》的第619條(a) (2)對某些美聯(lián)儲監(jiān)督的非銀行金融公司設(shè)定了新的資本要求與數(shù)量限制。法案對銀行業(yè)實(shí)體與非銀行金融公司自營交易與投資對沖基金、私募股權(quán)基金的禁止與限制將“取代”允許這些業(yè)務(wù)的其他任何法律。不過，銀行業(yè)實(shí)體與非銀行金融公司的貸款證券化業(yè)務(wù)不受沃爾克規(guī)則的影響。

為了有效實(shí)施自營交易與支持、投資對沖基金與私募股權(quán)基金的禁止與限制規(guī)定，法案要求相關(guān)聯(lián)邦銀行業(yè)機(jī)構(gòu)與證券交易委員會、商品交易委員會制定規(guī)章以執(zhí)行對自營交易、對沖基金與私募股權(quán)基金相關(guān)業(yè)務(wù)的一般限制。在相關(guān)機(jī)構(gòu)制定規(guī)章之前，法案要求金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會在《多德—弗蘭克法案》通過之后的6個月內(nèi)完成一項(xiàng)研究。該項(xiàng)研究用來確定對自營交易、與對沖基金與私募股權(quán)基金相關(guān)業(yè)務(wù)施加的一般禁止能否達(dá)到如下目標(biāo)：促進(jìn)銀行業(yè)實(shí)體的安全與穩(wěn)定；保護(hù)納稅人；限制聯(lián)邦補(bǔ)貼的不恰當(dāng)轉(zhuǎn)移，如存款保險與流動性設(shè)施；減少銀行業(yè)實(shí)體、非銀行金融公司與其消費(fèi)者之間的利益沖突；限制導(dǎo)致銀行業(yè)實(shí)體與非銀行金融公司過度風(fēng)險或損失的業(yè)務(wù)；恰當(dāng)調(diào)整保險公司內(nèi)部的保險業(yè)務(wù)，維持附屬于此保險公司的銀行業(yè)實(shí)體的安全與穩(wěn)定；提高信用或其他金融服務(wù)的成本；恰當(dāng)?shù)卮_定非流動性資產(chǎn)剝離的時機(jī)。一旦完成研究，委員會應(yīng)提出建議，為相關(guān)機(jī)構(gòu)制定規(guī)章提供幫助。在制定與頒布規(guī)章的過程中，相關(guān)聯(lián)邦銀行業(yè)機(jī)構(gòu)、證券交易委員會與商品期貨交易委員會應(yīng)當(dāng)互相磋商、合作。這樣規(guī)定為了確保規(guī)章之間的協(xié)調(diào)，避免對受規(guī)章影響的公司提供優(yōu)勢或者使其處于不利地位，因而維護(hù)銀行業(yè)實(shí)體與非銀行金融公司的安全與穩(wěn)定。

一般而言，公司用自身賬戶所進(jìn)行任何交易都屬于自營交易。《多德—弗蘭克法案》首先對自營交易進(jìn)行了定義。“自營交易”一般是指銀行業(yè)實(shí)體或非銀行公司作為當(dāng)事人，用其交易賬戶購買、出售、取得或處置任何證券、衍生品、未來進(jìn)行交割商品的銷售合約以及任何證券、衍生品、合同期權(quán)的任何交易。相關(guān)聯(lián)邦銀行業(yè)機(jī)構(gòu)、證券交易委員會與商品期貨委員人同樣能制定規(guī)章，決定其他類型的證券與工具屬于這一定義的涵蓋范圍。其中，“交易賬戶”是指任何用于獲取或持有自營交易定義下的證券與金融工具的賬戶（主要為了近期銷售或?yàn)榱藦亩唐趦r格波動中獲利意圖再銷售），以及相關(guān)聯(lián)邦銀行業(yè)機(jī)構(gòu)、證券交易委員會與商品期貨委員會按照規(guī)則確定的任何其他賬戶。

“對沖基金”與“私募股權(quán)基金”一般意味著發(fā)行者是《1940年投資公司法》界定的投資公司。有關(guān)聯(lián)邦銀行業(yè)機(jī)構(gòu)、證券交易委員會與商品期貨交易委員會能夠制定規(guī)章，確定其他類型的基金屬于對沖基金或私募股權(quán)基金的定義范圍?！抖嗟隆ヌm克法案》規(guī)定，在對沖基金或私募股權(quán)基金投資的銀行業(yè)實(shí)體應(yīng)積極尋求獨(dú)立的投資者以減少或稀釋其投資。銀行業(yè)實(shí)體從對沖基金或私募股權(quán)基金設(shè)立之日起一年內(nèi)將其投資減少到基金所有權(quán)利益的3%以內(nèi)。美聯(lián)儲能夠?qū)p少投資的一年期限另外延長兩年，條件是美聯(lián)儲認(rèn)為延期與安全、穩(wěn)定的目標(biāo)一致并且符合公共利益。同樣，銀行業(yè)實(shí)體的投資必須是“非重大的”，并且銀行業(yè)實(shí)體在所有對沖基金與私募股權(quán)基金中的總投資不得超過銀行業(yè)實(shí)體一級資本的3%?！胺菍?shí)質(zhì)性”這一術(shù)語將由規(guī)章來界定。

雖然《多德—弗蘭克法案》一般禁止自營交易、對沖基金與私募股權(quán)基金相關(guān)業(yè)務(wù)，但法案同時規(guī)定了許多例外。這些例外被稱為“允許的業(yè)務(wù)”。雖然《多德—弗蘭克法案》允許銀行業(yè)實(shí)體與非銀行金融公司開展這些業(yè)務(wù)，但這些業(yè)務(wù)得遵守聯(lián)邦法與州法的其他條款、《多德—弗蘭克法案》第619條（d）(2)規(guī)定的限制以及相關(guān)聯(lián)邦銀行業(yè)機(jī)構(gòu)、證券交易委員會與商品交易委員會施加的任何限制。參議院最初批準(zhǔn)的沃爾克規(guī)則僅規(guī)定了4個例外，而最初版本的沃爾克規(guī)則總共規(guī)定了10種例外情形。

比如，銀行業(yè)實(shí)體與非銀行金融公司能夠購買、出售、取得與處置如下債券：美國政府及其機(jī)構(gòu)的債券；政府支持企業(yè)（房利美、房地美、吉利美、聯(lián)邦住房貸款銀行、聯(lián)邦農(nóng)業(yè)抵押公司或依據(jù)1971年農(nóng)業(yè)信貸法注冊的機(jī)構(gòu)）擁有或發(fā)行的債券、股份或其他工具；任何州政府的債券或者州政府一個政治部門的債券。另外，銀行業(yè)實(shí)體與非銀行金融公司在購買、銷售、取得或處置任何證券、衍生品、未來交割商品銷售合同或者任何證券、衍生品、合同的期權(quán)的業(yè)務(wù)中，如果這一業(yè)務(wù)與承銷或做市業(yè)務(wù)相關(guān)，并且不超過顧客、消費(fèi)者或交易對手近期合理預(yù)期需求，那么這項(xiàng)業(yè)務(wù)也屬于允許的業(yè)務(wù)。如果一項(xiàng)業(yè)務(wù)是代表消費(fèi)者，那么銀行業(yè)實(shí)體與非銀行金融公司可以開展購買、銷售、取得、處置任何證券或工具的業(yè)務(wù)。銀行業(yè)實(shí)體同樣能夠出售或購買保險公司及其附屬機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券或工具，條件是這些證券和工具用于保險公司的總賬（總賬是指記錄保險公司向保單持有者支付賠償請求及利益的投資與其他資產(chǎn)的賬戶），不過，此種業(yè)務(wù)還得滿足以下條件：“此項(xiàng)交易與保險公司住所地的法律、規(guī)章及書面指導(dǎo)相一致；相關(guān)聯(lián)邦銀行業(yè)機(jī)構(gòu)在與金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會、相關(guān)保險委員會磋商后，通過公布與評論，沒有共同認(rèn)定一項(xiàng)特定的法律、規(guī)章或書面指導(dǎo)不足以保護(hù)銀行業(yè)實(shí)體的安全與穩(wěn)定或不足以保護(hù)美的金融穩(wěn)定?！蹦承┩鈬y行業(yè)實(shí)體進(jìn)行的自營交易同樣屬于允許的業(yè)務(wù)，條件是交易發(fā)生在美國境外并且外國銀行業(yè)實(shí)體不被美國銀行業(yè)實(shí)體控制。外國銀行業(yè)實(shí)體可以在對沖基金、私募股權(quán)基金中取得或保留任何股權(quán)、合伙人或其他所有權(quán)利益，可以支持對沖基金與私募股權(quán)基金，條件是其在對沖基金與私募股權(quán)基金中的所有權(quán)利益不標(biāo)價出售或出售給美國居民，并且外國銀行業(yè)實(shí)體不被美國銀行業(yè)實(shí)體控制。

不過，《多德—弗蘭克法案》同樣對第619條(d) (1)規(guī)定的允許業(yè)務(wù)施加了許多其他限制及要求。要求允許的業(yè)務(wù)不能產(chǎn)生以下影響：涉及或?qū)е裸y行業(yè)實(shí)體與其顧客、消費(fèi)者或交易對手之間的“實(shí)質(zhì)利益沖突”（“實(shí)質(zhì)利益沖突”這一術(shù)語由規(guī)章來界定）；導(dǎo)致銀行業(yè)實(shí)體“實(shí)際暴露”于“高風(fēng)險資產(chǎn)或高風(fēng)險交易戰(zhàn)略”；對銀行業(yè)實(shí)體的安全與穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

法案還規(guī)定，相關(guān)聯(lián)邦銀行業(yè)機(jī)構(gòu)、證券交易委員會或商品期貨交易委員會無論何時有合理理由認(rèn)為，銀行業(yè)實(shí)體與美聯(lián)儲監(jiān)督的非銀行金融公司進(jìn)行的投資或開展的業(yè)務(wù)規(guī)避了沃爾克規(guī)則或違反了《多德—弗蘭克法案》第619條的限制，那么有關(guān)機(jī)構(gòu)將命令銀行業(yè)實(shí)體或非銀行金融公司終止這一業(yè)務(wù)或處置其投資。在發(fā)布命令之前，相關(guān)機(jī)構(gòu)必須正式通知銀行業(yè)實(shí)體或非銀行金融公司，并且向其提供聽證的機(jī)會。這種終止的權(quán)限并不影響任何聯(lián)邦機(jī)構(gòu)或州監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)法律其他可適用的條款進(jìn)一步限制任何投資和業(yè)務(wù)的固有權(quán)力。

三 沃爾克規(guī)則的缺陷

沃爾克規(guī)則一經(jīng)推出，就在美國受到了不小的阻力，特別是華爾街利益集團(tuán)對此強(qiáng)烈反對。在利益集團(tuán)的游說下，沃爾克規(guī)則原來的版本被削弱，與保羅·沃爾克原來的期望存在著相當(dāng)?shù)木嚯x。被削弱的沃爾克規(guī)則存在著兩個方面的主要缺陷。

（一）自營交易的定義模糊，留下監(jiān)管漏洞

就自營交易而言，它的定義模糊，具有彈性，這將使得該規(guī)則的實(shí)際監(jiān)管效果在實(shí)踐中受到損害。如前所述，沃爾克規(guī)則對于自營交易的定義十分寬泛，它的除外條款是一系列看起來似乎沒有什么危害的交易，比如說政府債券交易、對沖和代理客戶交易以及做市交易（也就是在市場中作為證券買入方和賣出方的交易對手來買入或者賣出證券）。正是這些例外性的規(guī)定留下了很大的人為操縱的空間。

監(jiān)管者如何區(qū)分自營交易和代理客戶交易就是一個問題。一位頗有名氣的衍生品交易員在接受《紐約時報(bào)》采訪時就坦言：“你可以用代理客戶交易這個名頭來包裝你所做的任何事情。”[3]實(shí)際上，在該法案生效之前，很多希望通過自營交易來增加利潤的銀行都在為它們的自營交易進(jìn)行新的身份改造。

事實(shí)上，可能真正引起麻煩的是銀行的做市交易和自營交易的區(qū)分，或者說如何認(rèn)定隱藏在做市交易名下的自營交易。穆迪的高級副總裁納比就指出。“將做市交易從自營交易中拆出來，幾乎是不可能的?！币獙⒃试S的做市行為和被禁止的自營交易區(qū)分開來，在實(shí)際操作上并不容易，因?yàn)閮烧叨夹枰y行作為交易方選定頭寸，而做市方所需承擔(dān)的交易風(fēng)險則根據(jù)資產(chǎn)種類和不同市況出現(xiàn)區(qū)別。這恰好反映了傳統(tǒng)銀行的重要功能，即在無需影響借款方獲得資金資源的情況下，為出貸方提供流動性，但依賴的渠道則從傳統(tǒng)的銀行變?yōu)橘Y本市場。為了實(shí)現(xiàn)這一功能，銀行便在借方客戶和貸方客戶之間扮演中介角色并牟利，但同時也需承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。美國參議院調(diào)查委員會今年4月在名為《華爾街與金融危機(jī)：剖析金融崩潰》報(bào)告中的解釋，做市商不應(yīng)主動吸引客戶，而應(yīng)通過展示隨時準(zhǔn)備交易的姿態(tài)而讓客戶走向做市商，并通過做市來為市場提供流動性和效率。但是，從實(shí)踐來看，如何界定是“以客戶為目的”的做市，還是取決于具體銀行，甚至具體的交易部門或具體產(chǎn)品。

鑒于規(guī)則存在的模糊性，法案的具體執(zhí)行有賴于監(jiān)管者的酌情處理權(quán)，但是，非常令人擔(dān)心的是法案寬泛而籠統(tǒng)的豁免條款給銀行和監(jiān)管者留下很大酌情處理空間。毫無疑問，這種擔(dān)心是有道理的。對于原則導(dǎo)向的金融監(jiān)管來說，它賦予了監(jiān)管者更多的權(quán)力。從流行的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上來說，監(jiān)管者擁有更多的監(jiān)管權(quán)力是因?yàn)槭袌鲞@只看不見的手存在著缺陷，因而需要政府這只看得見的手來干預(yù)。其前提是：其一，市場存在缺陷；其二，政府是為公共利益服務(wù)的。人們對于第一個前提通常并沒有爭議，但是從金融監(jiān)管政治學(xué)的角度來看，第二個前提是不可靠的。金融監(jiān)管政治學(xué)的研究揭示出政府的政策決策過程中受到利益集團(tuán)的影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與銀行之間的關(guān)系取決于私人利益而不是公共利益。認(rèn)為政府官員，特別是民主國家的政府官員一定有能力獨(dú)立制定和執(zhí)行監(jiān)管政策是錯誤的，強(qiáng)勢的銀行可能會影響監(jiān)管者的行為，他們通過政治家來對監(jiān)管者施加影響，為銀行撈取利益而非增加整個社會的福利[4]。對于這個觀點(diǎn)的最為明顯的證據(jù)就是沃爾克規(guī)則的最終版本與其原初的版本相比被大打折扣，而這個問題的存在已經(jīng)被披露為整個立法過程在受到華爾街利益集團(tuán)游說的影響，甚至在提交國會的法律提案文本上還留有這些機(jī)構(gòu)的徽章水印[5]。

（二）分業(yè)經(jīng)營的“中國墻”仍存在漏洞

就擁有或投資對沖基金與私募股權(quán)基金而言，這些業(yè)務(wù)可能杠桿化程度很高，金融機(jī)構(gòu)很可能在危機(jī)中出現(xiàn)問題，因而增加公司的系統(tǒng)風(fēng)險，當(dāng)這些內(nèi)部業(yè)務(wù)能夠以低于市場融資成本進(jìn)行杠桿借貸時更是如此。2007-2009年金融危機(jī)期間第一家倒閉的主要機(jī)構(gòu)就是貝爾斯登，而貝爾斯登失敗的部分原因就是由其兩個對沖基金出現(xiàn)問題引起的。而美國學(xué)者的研究有確切的證據(jù)證明，銀行內(nèi)的基金的業(yè)績表現(xiàn)要比成熟的私人權(quán)益投資市場中的那些不附屬于銀行的基金要差，而且這些附屬銀行的基金的投資更容易破產(chǎn)[6]。因此，在銀行內(nèi)設(shè)立基金的危險要超過其所帶來的收益。對于對沖基金來說，問題也是同樣的，因此，沃爾克規(guī)則對于銀行擁有私募基金和對沖基金的規(guī)定是有意義的。

在這個方面存在著的監(jiān)管漏洞是銀行內(nèi)部的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險隔離問題并沒有得到同樣的處理。許多大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)都有很大規(guī)模的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于僅以費(fèi)用收入為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)乍一看不具有系統(tǒng)性，但事實(shí)并非如此，如果來源于這一業(yè)務(wù)的收入被股票市場資本化，公司能夠依賴這種資本化進(jìn)行借款，那么收入現(xiàn)值的損失就會產(chǎn)生與利用自有資本投資類似的效果。況且，就資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)而言，由于其費(fèi)用結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)管理收入實(shí)際上是被管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的一個函數(shù)，這些資產(chǎn)的任何市場風(fēng)險都將傳遞到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的價值上去。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)市場風(fēng)險很高，那么資產(chǎn)管理就是一項(xiàng)系統(tǒng)性特別強(qiáng)的活動，因?yàn)槠渲胁粌H存在資產(chǎn)風(fēng)險，還存在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)可能下降的風(fēng)險。而《多德—弗蘭克法案》并未對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行限制，這留下了隱患[7]。另外一個方面能夠說明資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險的是，前述由于自營交易定義上的模糊性，使得一些銀行為了規(guī)避監(jiān)管，把具有風(fēng)險的自營交易活動包裝之后，轉(zhuǎn)移到了銀行的資產(chǎn)管理部門之中[8]，打著資產(chǎn)管理的旗號從事那些已經(jīng)被認(rèn)定為高風(fēng)險的業(yè)務(wù)。

最初的沃爾克規(guī)則的目標(biāo)是使得大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)停止贊助對沖基金與私募股權(quán)基金，但《多德—弗蘭克法案》沒有采納最初沃爾克規(guī)則的規(guī)則，相反，作為政治妥協(xié)，法案允許銀行業(yè)實(shí)體繼續(xù)支持這類基金并且能夠在其資本3%的限額內(nèi)投資于這類基金。雖然法案對大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)參與進(jìn)行了數(shù)額限制，但仍是一個明顯的漏洞。根據(jù)這種軟化了的“中國墻”規(guī)則，大型金融機(jī)構(gòu)仍然可以繼續(xù)投資于這些基金。然而，如學(xué)者研究所指出的，與內(nèi)部對沖基金和私募股權(quán)投資基金相關(guān)聯(lián)的實(shí)際的風(fēng)險暴露遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其名義上的風(fēng)險數(shù)額[9]。因此，法案在這個方面的政治妥協(xié)所留下的缺口將會為金融機(jī)構(gòu)留下巨大的風(fēng)險。

結(jié)論

美國的銀行與其他大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)享受了多年的放松管制、全球化、合并以及從事多種經(jīng)營業(yè)務(wù)與將其自有資本投資于大量非銀行業(yè)務(wù)的自由。它們脫離資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行更大的非中介化投資，進(jìn)入效率不斷提高的資本市場，最終處于此次金融危機(jī)的中心。世界各地的中央銀行花了20年的時間對銀行實(shí)施風(fēng)險調(diào)整最低資本充足標(biāo)準(zhǔn)，依然無法避免系統(tǒng)風(fēng)險的發(fā)生。如果不是因?yàn)樗鼈兡菚r成為系統(tǒng)機(jī)構(gòu)因而獲得政府的救助，其中的大多數(shù)會于2008年倒閉，從而將它們承擔(dān)的巨大風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給公眾。為了應(yīng)對大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)帶來的系統(tǒng)風(fēng)險，前美聯(lián)儲主席沃爾克提出了一系列監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的措施如禁止銀行從事自營交易、擁有與支持對沖基金及私募股權(quán)基金。對大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)管的最優(yōu)策略就是由監(jiān)管者收費(fèi)，迫使大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)將它們受擔(dān)保的債務(wù)的成本與它們產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險內(nèi)部化。但是，《多德—弗蘭克法案》沒有采取這種方式，而且由于大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的游說以及考慮到美國金融機(jī)構(gòu)的國際競爭力，《多德—弗蘭克法案》大大軟化了最初的沃爾克規(guī)則，因而也大大限制了沃爾克規(guī)則的約束力。因此，我們認(rèn)為，美國金融監(jiān)管改革中的沃爾克規(guī)則并不能起到解決大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)風(fēng)險問題的作用，因此給美國的下一次金融危機(jī)留下了火種，同時，鑒于美國金融體系在全球金融體系中所具有的系統(tǒng)重要性，也給世界經(jīng)濟(jì)留下了一個潛在的威脅。

[1] Arthur E.Wilmarth Jr..The Dark Side of Universal Banking:Financial Conglomerates and the Origins of the Subprime Financial Crisis[J].Connecticut Law Review,2009（Vol.41）.

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[3] Aaron Lucchetti and Jenny Strasburg.Bank Redefine Jobs of‘Pop' Traders[J].Wall Street Journal（July 6,2010）.

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（責(zé)任編輯：劉英玲）

D922.28

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1674-9014（2013）01-0089-05

2012-10-11

隋平，男，遼寧大連人，西北大學(xué)法學(xué)院副教授，博士，研究方向?yàn)榻鹑诜ā?/p>