馮利文

摘要：為了完善我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)和不斷提高資本市場的國際化程度，在全球范圍內(nèi)發(fā)現(xiàn)和吸納優(yōu)質(zhì)上市公司，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進資源優(yōu)化配置，國際板的推出勢在必行。如何加強監(jiān)管是國際板健康發(fā)展的核心。本文建立在成熟證券市場和我國證券市場監(jiān)管模式比較的基礎(chǔ)上，對國際板跨境監(jiān)管、投資者利益保護、信息披露等相關(guān)問題展開分析和探討，探索國際板市場監(jiān)管的新模式。

關(guān)鍵詞：國際板 跨境監(jiān)管 創(chuàng)新研究

一、引言

改革開放三十多年來，以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主的快速發(fā)展模式，使我國為世界第二大經(jīng)濟體。但在經(jīng)濟快速發(fā)展的同時也面臨著經(jīng)濟增長動力不足、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)艱巨、經(jīng)濟回升趨勢不明、就業(yè)和通貨膨脹壓力等問題。我國資本市場的發(fā)展也經(jīng)歷了從無到有，從小到大，從區(qū)域到全國，在很多方面走過了一些成熟市場幾十年甚至是上百年所走的道路。隨著資本市場的規(guī)模不斷壯大，制度不斷完善，機構(gòu)投資者和個人投資者不斷成熟，已逐步形成為法律制度、交易規(guī)則、監(jiān)管體系等各方面與國際普遍公認(rèn)原則基本相符的資本市場。為了完善我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)和不斷提高資本市場的國際化程度，應(yīng)以有效控制風(fēng)險為前提，著力推進市場改革和創(chuàng)新，統(tǒng)籌我國資本市場對外開放的需要和條件，進一步加強制度設(shè)計和論證，完善相關(guān)法律法規(guī)，積極推出國際板市場。然而，2011年3月至今，已有18家中國概念股在紐交所因為涉嫌披露虛假信息遭停盤，4家被勒令退市。另有統(tǒng)計稱，在2012年不到半年的時間里，有23家中國企業(yè)被起訴。美國證券交易委員會已經(jīng)建立特別工作組，專門對在美國上市的外國公司是否涉嫌欺詐進行調(diào)查，從美國國際板監(jiān)管制度所出現(xiàn)的問題來看，我國建立國際板市場，必須對監(jiān)管模式進行創(chuàng)新性研究。

二、成熟證券市場和我國證券市場的監(jiān)管模式比較

（一）成熟證券市場監(jiān)管模式比較

證券監(jiān)管體制是指一個國家對其證券市場運行和發(fā)展所采取的管理體系、管理結(jié)構(gòu)和管理模式的總稱。根據(jù)各國情況的不同，其管理體制也有所不同。歸納起來，大致可分為三種類型：

1.集中立法性管理體制，美國模式是典型的集中管理體制。其特點是政府制定專門的證券市場管理法規(guī)，并設(shè)立全國性的證券管理監(jiān)督機構(gòu)來實現(xiàn)對全國證券市場的集中統(tǒng)一管理。此外，各種自律型組織，如證券交易所和證券商同業(yè)會等，在政府的監(jiān)督下，也保留相當(dāng)?shù)淖灾螜?quán)，這樣就形成了一個聯(lián)邦、州及證券自律組織所組成的既統(tǒng)一又相對獨立的管理體系。

2.自律型監(jiān)管體制，英國模式是典型的自律型管理體制。政府除了必要的國家立法外，對證券市場的管理主要由證券交易所和證券商協(xié)會等組織自我管理。其主要特點是對交易所和成員采取自由放任的態(tài)度。

3.中間型管理體制，歐陸模式是中間型管理體制，既強調(diào)立法管理，又重視自我管理。這一類型的各國對證券管理多采取嚴(yán)格的實質(zhì)性管理，并在公司法中規(guī)定有關(guān)新公司成立和證券交易等方面的規(guī)章。

上述三種不同的監(jiān)管體制大都是在經(jīng)歷市場動蕩、監(jiān)管失靈、加強監(jiān)管的循環(huán)過程中逐步形成和完善的。證券監(jiān)管體制同證券市場一樣，也經(jīng)歷了從無到有，從缺陷到完善，從幼稚到成熟的必然階段。三種監(jiān)管模式各有優(yōu)缺點，國際證券監(jiān)管模式安排上呈現(xiàn)出三種監(jiān)管模式互相融合、取長補短的趨勢，各自的界限日益模糊。采取政府主導(dǎo)型的監(jiān)管模式的國家和地區(qū)，已開始注重發(fā)揮自律機構(gòu)的作用；采取自律型監(jiān)管模式的國家和地區(qū)，則開始吸收政府主導(dǎo)型監(jiān)管模式的成功經(jīng)驗，進行政府監(jiān)管與市場自律有機結(jié)合的嘗試；中間型監(jiān)管模式也并非將前兩種監(jiān)管模式的優(yōu)點進行吸收的結(jié)果，仍存在監(jiān)管主體模糊和證券法規(guī)分散、對中小投資者保護力不從心的缺點，從而人為地造成證券市場利益失衡的問題。

（二）我國證券市場監(jiān)管模式存在的主要問題

我國證券法在明確了國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)管功能的同時，首次以基本大法的形式提出：“在國家對證券發(fā)行、交易活動實行集中統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，依法設(shè)立證券業(yè)協(xié)會，實行自律性管理”，從而在理論上建立了國家監(jiān)管與自律管理共同作用的管理體系。

1.證券市場監(jiān)管法律有待完善。證券監(jiān)管的相關(guān)法律不完善，給依法治市帶來了一定的困難。法律規(guī)定了證券市場中禁止的交易行為，主要包括：內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶和虛假陳述等。《公司法》、《證券法》及《禁止證券欺詐行為暫行辦法》對這些做了規(guī)定。但通過對中外法律的比較發(fā)現(xiàn)，相對于發(fā)達(dá)國家的證券市場，我國證券市場相關(guān)法律還存在缺陷，需要進一步的完善。

2.統(tǒng)一高效的證券市場監(jiān)管體制沒有形成。在股票市場監(jiān)管體制方面仍然存在多頭管理的格局，各個監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)合作，監(jiān)管職能不夠明晰，并且缺乏一套嚴(yán)密有效的措施來確保其履行職能，并使其承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，造成事后監(jiān)管大量存在，降低了監(jiān)管的效率，加大了市場風(fēng)險擴大的可能性。雖然去年以來證券監(jiān)管部門加大了對證券市場國內(nèi)違法犯罪行為的打擊力度，但監(jiān)管制度和監(jiān)管行為的滯后性和弱有效性，會使監(jiān)管的效力減弱。

3.信息披露制度不規(guī)范。首先，信息披露不真實，即虛假陳述問題。有些上市公司的信息披露嚴(yán)重失實，從招股說明書到臨時、定期報告等信息存在刻意編造；有的公司則有意歪曲經(jīng)營內(nèi)容，運用不恰當(dāng)?shù)臅嬏幚磙k法，提供帶有明顯誤導(dǎo)性的財務(wù)報告。其次，信息披露不完整，即重大遺漏問題。主要表現(xiàn)為：以保護商業(yè)秘密為由，隱瞞對企業(yè)不利的會計信息的披露。一些上市公司信息披露避重就輕，對證券投資者需要的信息、關(guān)乎上市公司存亡的信息特別是有關(guān)上市公司大股東侵害中小股東的相關(guān)信息不公布或含含糊糊，還有一些上司對公司募集的資金去向信息披露不完整，如許多公司僅列出前次募集資金的實際投入情況，未明確說明是否改變前次募集資金用途情況，改變募集資金的用途是否經(jīng)過法定程序批準(zhǔn)等情況。再次，信息披露不及時。上市公司披露的信息與其股票的市場價格是息息相關(guān)的，信息往往起到價格信號的作用，不及時進行信息披露，為內(nèi)幕人員利用時間差進行內(nèi)幕交易、牟取暴利或及時避險提供了條件，這對于普通的中小投資者而言，無疑是極不公平和不公正的。

三、國際板監(jiān)管模式創(chuàng)新

本文著重就國際板跨境監(jiān)管、投資者利益保護、信息披露等相關(guān)問題進行分析和探討，對國際板監(jiān)管模式進行創(chuàng)新研究，推動資本市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。

（一）建立高效率的跨市場監(jiān)管聯(lián)合機制無疑是上交所在國際板啟動前的重要任務(wù)

1.加強對國際板上市公司資金流動性監(jiān)管。加入WTO之后，我國資本項目逐步開放，外匯管制放松，匯率制度發(fā)生變化，為了防止國外熱錢對我國資本市場的沖擊，損害投資者利益，監(jiān)管層可以參考國家外匯管理局對QDII的管理模式，即境外企業(yè)登陸A股國際板，應(yīng)當(dāng)視同國內(nèi)公司一樣實行審批制，境外企業(yè)募集的資金需要流出國內(nèi)市場必須在有控制、有節(jié)奏的情況下完成。

2.跨境聯(lián)合監(jiān)管機制。國際板上司公司注冊地不同導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)很容易產(chǎn)生監(jiān)管漏洞。筆者建議：（1）與我國建立了雙邊監(jiān)管合作的監(jiān)管機構(gòu)都屬于《多邊諒解備忘錄》的簽署方，可以借助《多邊諒解備忘錄》的執(zhí)行協(xié)調(diào)和監(jiān)督機制，使雙邊跨境監(jiān)管合作得到更有效的落實，這對于加強境外公司的監(jiān)管，維護境內(nèi)市場穩(wěn)定，保護境內(nèi)投資者合法權(quán)益形成了基本的保障。（2）建立跨國的金融安全網(wǎng)絡(luò)，降低潛在金融風(fēng)險。（3）加強與境外金融監(jiān)管機構(gòu)和國際金融組織的交流與合作，學(xué)習(xí)國外成熟資本市場的監(jiān)管經(jīng)驗，為我國資本市場長期繁榮服務(wù)。

3.加強我國資本市場聯(lián)動監(jiān)管。美國是全世界公認(rèn)最成熟的資本市場，在美國SEC監(jiān)督管理下，2011年3月至今，已有18家中國概念股在紐交所因為涉嫌披露虛假信息遭停盤，4家被勒令退市。這其中最主要的是其國際板上市公司的會計危機，更深刻的是監(jiān)管問題。因此，我國證券監(jiān)管部門不僅要關(guān)注公司的財務(wù)狀況及經(jīng)營成果披露情況，還要保持對公司股價異常變動的敏感性，嚴(yán)查內(nèi)幕交易、操縱市場等行為，并對所發(fā)生的上述行為進行法律制裁。

4.強化對中介機構(gòu)的監(jiān)管。國際板上市公司必須嚴(yán)格按照招股說明書要求執(zhí)行。由于國外上市公司沒有監(jiān)事會、董事會秘書這樣的管理機構(gòu)，我們可以要求國外上市公司設(shè)立董事會審計委員會，以強化董事會在審閱財務(wù)報告方面的監(jiān)督功能。發(fā)行人及全體董事、高級管理人員承諾招股說明不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并對其真實性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)個別和連帶的法律責(zé)任。公司負(fù)責(zé)人和主管會計工作的負(fù)責(zé)人、會計機構(gòu)負(fù)責(zé)人保證招股說明書中財務(wù)會計資料真實、完整。新企業(yè)會計準(zhǔn)則的頒布實施，實現(xiàn)了與國際趨同，國際板上市公司年度資產(chǎn)狀況、財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量狀況與國內(nèi)統(tǒng)計數(shù)額口徑差距不大，保薦機構(gòu)、律師和會計師事務(wù)所等中介結(jié)構(gòu)應(yīng)該引進和吸收國外先進經(jīng)驗，盡職調(diào)查并對其結(jié)果承擔(dān)連帶責(zé)任。

（二）建立投資者利益保障機制

把保護投資者利益作為市場監(jiān)管的重要目標(biāo)，是所有證券監(jiān)管部門的必然選擇。投資者作為資金供給方，是重要的資本市場主體，對市場的運行與發(fā)展發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。國際板上市公司投資者是在國內(nèi)，行使其權(quán)利往往在注冊地，這就加大了股東行使自身權(quán)利的成本?？梢詮囊韵聨c來保護投資者利益。

1.強化投資者自我保護。首先要正確引導(dǎo)，投資者的投資理念、風(fēng)險意識和成熟程度，直接關(guān)系到證券市場的穩(wěn)定。政府部門在制定證券市場相關(guān)法律、法規(guī)和制度時，應(yīng)使其具有前瞻性、穩(wěn)定性、延續(xù)性和透明度，使政策更接近投資者的心理認(rèn)同，減少政策對證券市場和投資者行為的過度干預(yù)，使中小投資者的投資行為向著更加理性的方向發(fā)展。

2.加強司法部門的執(zhí)法力度和金融監(jiān)管部門的監(jiān)管力度。一方面，司法部門加大執(zhí)法力度，提高保護投資者利益法律的執(zhí)法效率，尤其是要加大對侵犯投資者權(quán)益行為的處罰力度，同時在處罰時對機構(gòu)的處罰和對直接責(zé)任人的處罰要并重，刑事責(zé)任、行政責(zé)任和民事責(zé)任要并重，充分發(fā)揮法律對潛在侵犯投資者權(quán)益行為的威懾力，并對投資者權(quán)利提供充分的法律救濟。另一方面，金融監(jiān)管部門在具體監(jiān)管工作中，應(yīng)始終把保護投資者作為重中之重，嚴(yán)厲打擊損害投資者尤其是中小投資者權(quán)益的違法行為，全力維護市場的公開、公平和公正，營造一個讓中小投資者放心的市場環(huán)境。為了防止國際板上市公司“圈錢”行為，應(yīng)分別對管理層持股比例、解禁時間等進行限制，從而達(dá)到保護國內(nèi)投資者利益的目的。

3.建立投資者保障基金。投資者保障基金是在國際板上市公司嚴(yán)重違法違規(guī)或者風(fēng)險控制不力等導(dǎo)致重大虧損，可能損壞投資者利益和資本市場劇烈波動，補償投資者資產(chǎn)損失的專項基金。保障基金的啟動資金由證券交易所從其國際板上市公司專用賬戶按一定比率提取。對于因財務(wù)狀況惡化、風(fēng)險控制不力等存在較高風(fēng)險的上市公司，應(yīng)當(dāng)按照較高比例繳納保障基金，各上市公司的具體繳納比例由中國證監(jiān)會根據(jù)上市公司風(fēng)險狀況確定。各上市公司繳納的保障基金在其營業(yè)成本中列支。保障基金按照取之于市場、用之于市場的原則籌集，同時保障基金的管理和運用遵循公開、合理、有效的原則。

（三）完善信息披露制度

信息披露一般有兩個目標(biāo)：一是提高信息質(zhì)量和傳遞速度，縮小當(dāng)事人之間的信息不對稱狀況；二是增加現(xiàn)有證券監(jiān)管系統(tǒng)的有效威懾作用。因此完善國際板市場的信息披露也是規(guī)范公司運作、保護投資者利益的重要措施。

由于國際板上市公司的注冊地在境外，往往獲取信息不對稱，投資者自身利益會遭受損害。跨境監(jiān)管就對信息披露提出更高的要求。信息披露除堅持及時、準(zhǔn)確、完整、同步原則外，還要對上市公司披露的投資環(huán)境的差異性、投資風(fēng)險的特殊性、內(nèi)容和形式等方面進行特殊監(jiān)管。其次，國際板和主板市場嘗試采用標(biāo)準(zhǔn)化的會計準(zhǔn)則。如果在我國證券市場上兩個板塊采用不用的會計準(zhǔn)則，往往會增加操作的復(fù)雜性，也不利于信息的披露，有必要進一步完善我國新會計準(zhǔn)則。再次，對國際板市場投資者獲取信息的保護，應(yīng)結(jié)合我國證券市場已有的先進經(jīng)驗，建立國際板市場信息披露的監(jiān)管體系，其中，中國證監(jiān)會處于主導(dǎo)地位，上海證券交易所處于監(jiān)管地位，積極發(fā)揮境外上市公司自我約束以及新聞媒體的社會監(jiān)督作用，使投資者在公平、公正和公開的交易基礎(chǔ)上充分認(rèn)知國際板投資風(fēng)險和收益，正確進行投資決策。最后，在維護投資者利益方面，學(xué)習(xí)和借鑒美國的集體訴訟制度，倘若上市公司出現(xiàn)造假、欺詐、包括投資人、會計事務(wù)所、證券保薦機構(gòu)等都可以啟動該機制以維護自身的合法權(quán)益。

參考文獻(xiàn)：

1.李昊.我國證券市場監(jiān)管模式創(chuàng)新研究［J］.南開經(jīng)濟研究，2005，（02）.

2.劉磊.我國證券市場監(jiān)管存在的問題及對策探析［J］.商業(yè)經(jīng)濟，2011，（05）.

3.王小麗.論國際板市場投資者保護法律機制的構(gòu)建［J］.現(xiàn)代經(jīng)濟探索，2010，（07）.

4.陸岷峰，高攀.國際板市場發(fā)展的境內(nèi)外經(jīng)驗借鑒及策略研究［J］.天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報，2011，（06）：17-22.

5.謝百三.謹(jǐn)慎看待我國A股市場開設(shè)“國際板”問題［J］.價格理論與實踐，2010，（01）：66-68.

6.嚴(yán)立業(yè)，崔慶柱.上交所國際板建設(shè)：基礎(chǔ)條件、影響效應(yīng)及現(xiàn)實障礙［J］.中國證券期貨，2011，（03）：32-36.

7.王辰意.開通國際板的問題和建議［J］.商業(yè)現(xiàn)代化，2010，（09）：215.

8.藺力.國際板上市效應(yīng)研究及建議［J］.企業(yè)研究，2010，（16）.

9.唐應(yīng)茂.國際板建議的理論、制度和操作層面障礙［J］.上海金融，2010，（06）.

10.皮海洲.現(xiàn)階段不宜推出國際板［J］.武漢金融，2010，（02）：71-72.

11.姜濤，任榮明，袁象.關(guān)于國際板退出的幾個法律問題［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2010，（01）.