■ 萬 昊

（南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津300072）

我國有限合伙私募股權(quán)基金監(jiān)管三個重要問題初探

■ 萬 昊

（南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津300072）

近幾年，我國出現(xiàn)的全民式的有限合伙私募股權(quán)基金熱，對我國多層次資本市場的迅速發(fā)展起了巨大的推動作用，同時也給我國的社會與經(jīng)濟發(fā)展帶來一些負面影響。原因是多方面的，但監(jiān)管模式尚未定位、市場準入規(guī)則不明、普通合伙人和有限合伙人關(guān)系模糊等問題是主因。本文試圖借鑒國外一些經(jīng)驗，對產(chǎn)生前述問題的原因進行分析，并提出有關(guān)解決這些問題的方法和建議，旨在拋磚引玉，引起更深入的探究。

私募股權(quán)基金，監(jiān)管模式，市場準入，GP與LP

私募股權(quán)基金（PE）作為一種金融創(chuàng)新的融資方式，是繼銀行貸款和證券市場之后的第三大融資市場，對我國經(jīng)濟發(fā)展有著重要影響。據(jù)中商情報網(wǎng)2012年2月2日文《2011年披露私募股權(quán)基金投資案例404起》披露，2011年我國PE投資案例404起，投資金額達到290.15億美元，其中有限合伙PE又占了絕對份額。主因是相較于公司制和信托制PE，有限合伙PE具有不可比擬的優(yōu)越性。也正是基于此點，我國金融先行先試地區(qū)如天津等地，自2006年開始實施了一系列優(yōu)惠政策，PE企業(yè)發(fā)展極其火爆。與此同時，也出現(xiàn)了監(jiān)管不善和非法集資等問題，究其原因與PE監(jiān)管模式不清等問題密切相關(guān)。

1 監(jiān)管模式的選擇

PE尤其有限合伙PE的監(jiān)管事關(guān)資本市場體系的效率與安全，監(jiān)管模式的選擇也為各國所重視。

首先應(yīng)當考慮的問題是自律還是他律。英國PE監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，政府監(jiān)管為輔。美國證監(jiān)會（SEC）、小企業(yè)管理局和全美風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）是監(jiān)管PE的三駕馬車，金融危機前更多依靠NVCA的自律，《金融改革法案》通過后加強了他律監(jiān)管的力度。這表明美國對PE監(jiān)管的理念和模式有了巨大轉(zhuǎn)變。

相較于英美等發(fā)達國家的金融體系，我國的PE尚屬起步階段。目前國內(nèi)的私募一般是投資于未上市的企業(yè)，然后謀求企業(yè)上市后退出，賺取其中的利潤。而適合PE投資的金融衍生品并不多，不像美國對沖基金那樣從事高風(fēng)險高收益的賣空投機交易。因此，我國PE也暫時不會存在很大的系統(tǒng)風(fēng)險，不一定適合美國那樣十分嚴格的監(jiān)管模式，過于嚴格可能會使PE這種新興的充滿活力的融資方式夭折。但是，完全靠自律也是不現(xiàn)實的，天津卓越天澤股權(quán)投資基金有限公司以私募的名義非法吸收公眾存款就是一個例子。

其次，到底由誰監(jiān)管？我國現(xiàn)行的私募股權(quán)基金監(jiān)管制度的形成與PE資金的來源有一定的關(guān)系。從私募股權(quán)基金業(yè)資金來源主體看，大體包括政府引導(dǎo)基金、社?；稹⒕惩赓Y本、企業(yè)資金、社會富人資金在內(nèi)的多元化資金來源，可歸屬于國有產(chǎn)業(yè)資本、金融資本、民營資本三類。此時就會產(chǎn)生到底由誰監(jiān)管的分歧。目前的情況是證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及發(fā)改委的多頭監(jiān)管，形成監(jiān)管權(quán)的競爭。2010年11月證監(jiān)會和發(fā)改委就平衡管理與國情、宜粗不宜細、牌照管理和信息披露四項監(jiān)管基本原則達成共識，這是巨大進步。2012年，全國人大公布的《證券投資基金法（修訂草案）》結(jié)束一審公開征求意見。該草案第170條規(guī)定：公開或者非公開募集資金，設(shè)立公司或者合伙企業(yè)，其資產(chǎn)由第三人管理，進行證券投資活動，其資金募集、注冊管理、登記備案、信息披露、監(jiān)督管理等，參照適用本法。此條規(guī)定為私募股權(quán)基金納入新基金法的監(jiān)管留下了空間，而如果現(xiàn)有基金法修訂草案得以通過，包括PE在內(nèi)的非公開募集基金將被納入證監(jiān)會的監(jiān)管范圍。

最后，如何監(jiān)管？功能監(jiān)管比機構(gòu)監(jiān)管或許更適合我國的實際情況。金融機構(gòu)的分業(yè)經(jīng)營是機構(gòu)監(jiān)管的核心基礎(chǔ)，如今進行私募股權(quán)投資的資金已經(jīng)不僅限于對合格投資者的募集，而是證券、保險等金融機構(gòu)的資金都可以進行私募股權(quán)投資，所以這些主體進行PE投資的界限已經(jīng)逐漸模糊，機構(gòu)監(jiān)管勢必?zé)o法滿足現(xiàn)在的監(jiān)管要求。而功能監(jiān)管可以很好地解決此類問題，針對投資過程中的具體事項，由相應(yīng)的部門進行監(jiān)管，既保證了全方位的監(jiān)管，也避免了到底由誰監(jiān)管的困擾。

一直以來，從業(yè)者都強調(diào)有限合伙PE的私密性，不希望政府過多地監(jiān)管和干涉。如果我國的金融市場體系非常成熟，信用機制和問責(zé)機制健全，那么的確不需要監(jiān)管。但事實恰好相反，各種欺詐，非法集資事件的屢屢發(fā)生使得PE的監(jiān)管非常必要。所以綜上所述，由第三方監(jiān)管和自律并行無疑是我國現(xiàn)階段最好的方法，而如何把握監(jiān)管的程度和力度以及監(jiān)管的主體和方法是今后實踐中應(yīng)該重點關(guān)注的問題，這將對我國金融體系的完善產(chǎn)生深遠的影響。

2 PE與PE管理人的市場準入

PE的市場準入是有限合伙PE監(jiān)管須面對的首要問題，自PE問世以來一直為各國監(jiān)管者重視。PE的設(shè)立包括審批制和注冊制兩種模式。英國實行審批制，由金融服務(wù)局負責(zé)；美國實行注冊制，但依據(jù)2010年的《金融改革法案》，金融危機后對沖基金和PE的投資顧問必須強制性注冊。在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上并結(jié)合我國PE市場發(fā)展實際，宜建立以強制注冊制為主選擇性審批制為輔的市場準入模式，即對于“創(chuàng)業(yè)投資基金”和“股權(quán)投資基金”可以采取強制性注冊制；而對“產(chǎn)業(yè)投資基金”采取審批制和備案制相結(jié)合的辦法。

之所以需要采取強制性注冊的原因是，“股權(quán)投資基金”和“創(chuàng)業(yè)投資基金”兩個概念之間的邊界模糊。我國的法律并沒有明確規(guī)定“私募股權(quán)基金”的概念和外延，實踐中體現(xiàn)了三種私募股權(quán)基金的形式：產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金是以國務(wù)院特批的形式發(fā)起設(shè)立，可以視為采取了“強制注冊”；創(chuàng)業(yè)投資基金采取“自愿監(jiān)管原則”；根據(jù)2011年新頒布的《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》中的規(guī)定，股權(quán)投資基金在工商登記后的一個月內(nèi)，均應(yīng)到相應(yīng)管理部門備案，即采取“強制注冊”。但是現(xiàn)在大部分私募股權(quán)基金打著“創(chuàng)業(yè)投資基金”的旗號，在所謂“自愿監(jiān)管”的原則下放棄注冊備案，從而達到規(guī)避監(jiān)管的目的。

創(chuàng)業(yè)投資基金概念設(shè)立的初衷是為了引導(dǎo)民間資本更多地向高成長的新興中小企業(yè)投入，并給予注冊豁免的政策傾斜。顯而易見，在實踐中大部分PE的做法違背了國家的初衷，而且大量的有限合伙PE也因此游離于法律的監(jiān)管之外，累積了金融風(fēng)險。所以，對于有限合伙PE式的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金采取強制注冊措施還是很有必要的。至于產(chǎn)業(yè)投資基金，審批制和備案制相結(jié)合會更加合適一些。2009年4月8日，共有IDG、軟銀賽富、寬帶資本、 “海通證券600837”海通證券、新天域，以及正在籌備中的建銀國際醫(yī)療保健和華人文化產(chǎn)業(yè)7家基金管理公司拿到了發(fā)改委的備案批復(fù)。這表示我國在產(chǎn)業(yè)投資基金由審批制到備案制邁出了堅實的一大步。而對于那些影響宏觀經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)業(yè)投資基金，應(yīng)選擇審批制，這也是我國資本市場有序運行和國家經(jīng)濟安全的重要保障。

私募股權(quán)基金管理人，尤其有限合伙PE的管理人（GP）之準入也是我們面臨的一個亟待解決的問題。由于準入標準不完善，導(dǎo)致私募股權(quán)基金管理人魚龍混雜：一些機構(gòu)肆意編造輝煌的從業(yè)經(jīng)歷，使投資者盲從；有的機構(gòu)以“高收益，高回報，零風(fēng)險”為標語來誤導(dǎo)投資者。國家制定管理人準入機制以達到阻止不合格基金管理人進入市場，并向投資者提示風(fēng)險的目標效果并沒有很好地達成。自愿監(jiān)管的無力，資產(chǎn)標準過低，以及管理人的從業(yè)經(jīng)驗要求如同虛設(shè)等都導(dǎo)致了監(jiān)管人員良莠不齊的局面。所以，完善我國PE和PE管理人準入標準是當務(wù)之急。

國外的經(jīng)驗表明，PE和PE管理人市場準入是需要監(jiān)管的。德國的《投資公司法》規(guī)定，投資公司必須具備（1）有一批熟悉市場懂得基金運作的專業(yè)人員；（2）有足夠的設(shè)備，并確保基金可以正常工作；（3）設(shè)立內(nèi)部審計部門，至少有一名專家對基金財務(wù)的正確與否進行審計；（4）有一個隸屬部門負責(zé)保證所有的法律、法規(guī)得到遵守；（5）有一個獨立的外部審計機構(gòu)審查基金是否遵守了各項規(guī)定，它的每筆業(yè)務(wù)是否正確，并簽署合格證書。同時又規(guī)定，投資公司的注冊資本和公司治理結(jié)構(gòu)及其機制也有要求。比如，管理人或GP只有向主管機關(guān)證實其熟悉市場，有基金方面的理論和經(jīng)驗，精通證券業(yè)務(wù)，才有資格獲得基金管理人身份。日本關(guān)于PE和PE管理人市場準入標準主要規(guī)定在《證券投資信托法》中。該法規(guī)定，委托公司（指PE管理人）組織形態(tài)必須是資本額不少于5000萬日元的股份有限公司，須具備開展證券投資基金委托人的充分資格，開展證券投資基金委托人業(yè)務(wù)的收支預(yù)測前景良好，所要經(jīng)營的業(yè)務(wù)屬于必要且適當。

從國外的一些經(jīng)驗分析并結(jié)合我國自身國情，可以從以下幾點來完善準入標準。首先，對管理人尤其GP的專業(yè)水平要求進行改進，如“3人以上2年從業(yè)經(jīng)驗”的要求形同虛設(shè)，因為2年的從業(yè)經(jīng)驗不好判斷，如果是主動備案的管理人還有跡可循，但面對更多的沒有備案的管理人卻毫無辦法，且2年的從業(yè)經(jīng)驗這個標準是否得當還有待商榷。不僅如此，管理人的道德水平也應(yīng)該加以限定，有無犯罪記錄，尤其是有無經(jīng)濟犯罪記錄，也應(yīng)該作為管理人準入標準來考慮。從這個層面上完善準入標準可以一定程度的防范道德風(fēng)險。其次，基金管理人是否應(yīng)該具備一定比例的注冊資本。從目前各地方政府的規(guī)定來看，北京將私募股權(quán)投資基金管理人的注冊資本統(tǒng)一規(guī)定為3000萬元，且為實繳資本，屬于我國最高的限制；而上海、天津和重慶的有限公司型基金管理人的注冊資本僅為100萬元，明顯偏低。并且上海和天津?qū)τ谟邢藓匣镄突鸸芾砣瞬o注冊資本的限制。有學(xué)者建議，對基金管理人管理的基金資產(chǎn)不超過其注冊資本的10倍，這樣可以一定程度上防范道德風(fēng)險。最后，應(yīng)該在實行PE信息披露的同時賦予檢察機關(guān)或者相關(guān)監(jiān)管部門進行實質(zhì)審查的權(quán)利。這里可以參考美國的經(jīng)驗。美國紐約州在廣泛采取披露監(jiān)管的同時，將實質(zhì)核查權(quán)利授予州檢察長。私募基金廣利人需要向州檢察長報備其最近5年業(yè)務(wù)史、犯罪記錄和教育背景有關(guān)的信息以及其本身或其合伙人、高管人員、董事或其他主管人員有關(guān)的信息。在美國這種成熟的經(jīng)濟市場環(huán)境下，尚且不敢完全靠PE的自覺信息披露，那么具體到我國的國情下，雖然實質(zhì)審查會增加一些監(jiān)管成本，但對于建立良好規(guī)范、具有道德誠信的資本市場顯得尤為必要。

3 GP與LP角色定位問題

私募股權(quán)投資基金按形式可分為信托制、公司制和有限合伙制。相比較而言，有限合伙制在責(zé)任分配和風(fēng)險承擔(dān)等方面有著較大優(yōu)勢。在有限合伙型私募股權(quán)基金中，有限合伙人（LP）一般是具有一定實力的投資機構(gòu)或者是富人，他們并不介入PE的日常管理活動，只是按照約定的比例對總收益分成。由于他們只對PE承擔(dān)有限責(zé)任，所以很好地控制了風(fēng)險。而普通合伙人（GP）的收益分成來源于基金管理費和附帶收益。GP本身認繳基金總股本的1%～2%，并且對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。有限合伙型私募股權(quán)基金的設(shè)立較為簡單，僅需向相關(guān)登記機關(guān)申請登記而無須行政審批，內(nèi)部組織也相對簡單，降低了管理成本。更為重要的是，有限合伙型PE本身不需要繳納所得稅，避免了合伙人二次繳稅。

雖然有限合伙PE有諸多優(yōu)勢，但是由于我國PE起步較晚，目前對GP還沒有真正法律意義上的監(jiān)管，完全是本著契約精神自律監(jiān)管，所以在實踐中出了許多問題：基金GP與LP角色缺乏正確定位，要么越位要么缺位；監(jiān)督機制不健全等。如溫州東海創(chuàng)投LP從交錢不交心到有限參與直至最終架空GP，結(jié)果成為中國首家解體的有限合伙PE，這是中國目前法律、誠信約束體系缺失及GP不成熟的情況下，LP的自我保護之舉。該案例的要害就是監(jiān)督機制不到位導(dǎo)致基金GP與LP角色錯位。LP介入有限合伙企業(yè)決策和管理，模糊了LP與GP的角色，也加大了LP自身的風(fēng)險。因為LP深度介入決策的話，法理上可能被視為放棄了“有限責(zé)任”的保護。一旦造成重大損失，有限合伙PE的第三方債權(quán)人可以揭開有限責(zé)任面紗，要求LP承擔(dān)無限連帶責(zé)任。也就是說使LP的有限責(zé)任向無限責(zé)任轉(zhuǎn)化，缺少了應(yīng)有的保護。

目前為止，盡管《創(chuàng)投辦法》對創(chuàng)業(yè)投資基金高管有一定的準入標準要求，但該條款適用既不具有普遍約束力，也缺乏可操作性。建議《私募股權(quán)條例》在借鑒美國經(jīng)驗對PE科學(xué)分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對GP和LP的資質(zhì)、組織形式、資產(chǎn)狀況和權(quán)利義務(wù)等內(nèi)容作出強制性或半強制性注冊規(guī)定，以便厘清雙方角色定位與權(quán)力邊界。

還有一個問題值得注意，那就是GP的無限責(zé)任變相地向有限責(zé)任轉(zhuǎn)化。實踐中，GP一般不是由自然人來擔(dān)任，而是自然人先設(shè)立基金管理公司，再由這個基金管理公司來擔(dān)任。這個基金管理公司本身的認繳出資相對于PE募集的資金來說往往是相差甚遠，又由于我國沒有強制性的法律規(guī)定，所以導(dǎo)致一個基金管理公司可能是多家PE的普通合伙人。然而正是因為承擔(dān)無限責(zé)任這一原則的存在，才對普通合伙人有著很好的約束。如此一來，GP相當于把自己變成了“實質(zhì)上的LP”，承擔(dān)的只是一種形式上的無限責(zé)任，一旦出現(xiàn)問題，缺乏必要的償債能力，使投資者的權(quán)益無法得到保證。所以對GP的資質(zhì)認定還需要更細化的規(guī)定，以避免GP的缺位。

此外，信息不對稱也是導(dǎo)致普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）關(guān)系模糊的一個重要原因。對于投資者（LP）來說，由于在基金運行過程中掌握的信息非常少，在很大程度上只能依賴GP的管理能力和道德素養(yǎng)，由于沒有對GP有良好的約束，就存在了很大的道德風(fēng)險。比如企業(yè)現(xiàn)有財產(chǎn)范圍的虧損對于普通合伙人來說并不會有切身利益的損失，而且投資行業(yè)很少負債這一特點也使得無限責(zé)任很難起到對GP真正的約束，這更加容易使投資者的利益受到損害。正因如此，導(dǎo)致了許多LP越位乃至“篡位”。從保護投資人的角度來看，信息披露事關(guān)證券市場的健康發(fā)展，是政府監(jiān)管的重要內(nèi)容，所以透明度越高越好。從有限合伙PE性質(zhì)來講，由于具有很強的契約性，其私密性和靈活性歷來被視為競爭優(yōu)勢或生命所在，故私密度或保密性越高越好，并成為慣例廣為接受。這種理論的天生矛盾必然導(dǎo)致實踐的混亂無序。所以PE應(yīng)保持何種程度的透明度，需要在未來的實踐探索中不斷完善。

由此可見GP與LP的關(guān)系經(jīng)常會出現(xiàn)模糊不清的狀態(tài)，所以國家應(yīng)該從法律角度采取一些措施來避免和解決這些問題。美國2001年的《美國統(tǒng)一有限合伙法》明確規(guī)定普通合伙人對合伙企業(yè)和有限合伙人的信義義務(wù)包括忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)兩個方面：（1）忠實義務(wù)規(guī)定以受托人的身份管理和維護有限合伙及有限合伙人的財產(chǎn)、利潤和任何因執(zhí)行合伙事物或使用合伙財產(chǎn)而產(chǎn)生的利益，不得占用有限合伙的機會，不得作為或者代表與合伙有相反利益一方與有限合伙交易，不得與有限合伙競爭。（2）勤勉義務(wù)，指在執(zhí)行有限合伙事物或有限合伙結(jié)業(yè)時不得有重大過失或不計后果的行為、故意不當行為或故意違法行為，從事與有限合伙利益相違背的行為。但迄今為止我國的《合伙企業(yè)法》尚無關(guān)于普通合伙人對有限合伙人信義義務(wù)的規(guī)范。應(yīng)該在我國的《合伙企業(yè)法》中添加對普通合伙人信義義務(wù)的硬性規(guī)定，以保護投資人的利益。而我國《公司法》及相關(guān)金融法規(guī)也可以對GP的身份進行規(guī)定，例如只允許自然人或者某些符合特定條件的基金管理公司注冊，并且對其可以兼任的GP數(shù)量進行限定，這樣在一定程度上也可以規(guī)避風(fēng)險，更好地保護投資者的利益。

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