■ 蔡恩澤

（晶蘇傳媒，南京210019）

B股奪路求生

■ 蔡恩澤

（晶蘇傳媒，南京210019）

B股市場(chǎng)在改革開(kāi)放初期以承擔(dān)窗口使命而誕生，發(fā)展到已基本全面開(kāi)放的今天，歷史使命基本完成，但這個(gè)市場(chǎng)如何處置卻是一個(gè)棘手的問(wèn)題。

1月18日，萬(wàn)科公布B股轉(zhuǎn)H股方案，擬申請(qǐng)將已發(fā)行的B股轉(zhuǎn)換上市地，以介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市。此前，中集集團(tuán)B股成功轉(zhuǎn)板H股。又有在深交所上市的麗珠集團(tuán)多次回購(gòu)B股，上柴股份也躍躍欲試，1月19日發(fā)布了上交所首例B股回購(gòu)方案。種種跡象表明，長(zhǎng)期以來(lái)被邊緣化的B股正奪路求生。

面臨退市的尷尬

B股市場(chǎng)創(chuàng)立于1992年，曾經(jīng)是境外投資者投資中國(guó)股市的唯一渠道。B股的正式名稱(chēng)是人民幣特種股票，是以人民幣標(biāo)明面值、以外幣認(rèn)購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)、在中國(guó)境內(nèi)滬深交易所上市交易的外資股。B股公司的注冊(cè)地和上市地都在境內(nèi)。B股作為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的國(guó)際窗口，在外匯比較緊缺的年代，一些有對(duì)外業(yè)務(wù)的企業(yè)融到了外匯，同時(shí)也讓世界了解了我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)。

不過(guò)，從一開(kāi)始B股就是戴著腳鐐跳舞。當(dāng)初設(shè)立B股市場(chǎng)的本意是促進(jìn)資本國(guó)際化，增加流動(dòng)性。然而，2001年以前，投資者限制為境外人士，2001年之后，才開(kāi)放境內(nèi)個(gè)人居民投資B股。在政府允許境外投資者進(jìn)入規(guī)模更大的A股市場(chǎng)后，作為面向境外、監(jiān)管機(jī)制仍然在境內(nèi)的B股市場(chǎng)，越來(lái)越受到投資者的冷落，因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性，股價(jià)長(zhǎng)期低迷而體現(xiàn)不出企業(yè)價(jià)值，企業(yè)融資效率也越來(lái)越低。自2001年以來(lái)，B股市場(chǎng)基本沒(méi)有IPO交易，早已喪失了融資功能，恰如一潭死水，而即將推出的國(guó)際板更是讓B股陷入尷尬的處境。

姥姥不疼舅舅不愛(ài)，B股成了雞肋，面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。雖說(shuō)近期受萬(wàn)科發(fā)布B轉(zhuǎn)H方案和上柴發(fā)布B股回購(gòu)方案的影響，直接帶動(dòng)萬(wàn)科B和上柴B股雙雙漲停，曾經(jīng)一度遭到冷遇的滬深B股，頓時(shí)又紅火起來(lái)，吸引了很多投資者的眼球。但這僅僅是投資者的短期套利行為，B股市場(chǎng)行將退出歷史舞臺(tái)，最后的上漲不過(guò)是一種“歡送”而已。

奪路求生也難

何去何從？B股正面臨歷史的抉擇。迄今為止，B股計(jì)108家公司，恰如梁山好漢108將英雄遲暮，正等待證監(jiān)會(huì)“招安”，出路不外乎三條，即“改編”為H股、A股，或者被“主子”直接回購(gòu)。時(shí)至今日，B股朝不保夕，雖有“歸順”之心，但“招安”并非一件容易的事。

B股轉(zhuǎn)H股的好處顯而易見(jiàn)，不但可以增加股份的流動(dòng)性，還可以提升公司的國(guó)際知名度。在過(guò)去幾年的房地產(chǎn)調(diào)控中，房地產(chǎn)上市公司再融資被一限再限，因此，這些含B股的房企一旦“B轉(zhuǎn)H”成功后，H股無(wú)疑是一個(gè)絕佳的融資平臺(tái)。

雖然B轉(zhuǎn)H股可以解決B股公司融資、再融資問(wèn)題，比內(nèi)地更加開(kāi)放、完善的香港市場(chǎng)也能加快公司的國(guó)際化進(jìn)程，但是由于B轉(zhuǎn)H股有著較高的門(mén)檻設(shè)限，不是想轉(zhuǎn)就能轉(zhuǎn)的。

據(jù)港交所新聞發(fā)言人介紹，在上市要求方面，以介紹形式在香港主板上市與以IPO形式在香港主板上市基本相同。上市申請(qǐng)人必須在財(cái)務(wù)測(cè)試、最低市值、公眾持股量、流通比率等11個(gè)方面，符合香港上市規(guī)則所劃定的基本門(mén)檻。

像中集集團(tuán)這樣的B股公司能順利地實(shí)現(xiàn)B轉(zhuǎn)H股，是因?yàn)樗行酆竦膶?shí)力。中集集團(tuán)于1980年1月創(chuàng)立于深圳，1994年在深交所上市。經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，中集集團(tuán)已經(jīng)成為根植于中國(guó)本土、在全球多個(gè)行業(yè)具有領(lǐng)先地位的企業(yè)。2008年，中集集團(tuán)被列為“2008最具全球競(jìng)爭(zhēng)力中國(guó)公司”第49位，“中國(guó)國(guó)有上市企業(yè)社會(huì)責(zé)任榜”第39位，中國(guó)500最具價(jià)值品牌第40位。2009年，中集集團(tuán)被列為福布斯“全球2000領(lǐng)先企業(yè)”第1397位。2010年，《財(cái)富》中文版發(fā)布2010中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)中集集團(tuán)居128位。

因此，除了一小部分較為優(yōu)秀的行業(yè)龍頭公司可以華麗轉(zhuǎn)身外，大多數(shù)B股公司難以復(fù)制中集集團(tuán)B轉(zhuǎn)H 這種模式。據(jù)專(zhuān)家預(yù)測(cè)，108家B股公司中，只有不到30家可望實(shí)現(xiàn)B轉(zhuǎn)H股。

況且B轉(zhuǎn)H股與境內(nèi)居民直投香港市場(chǎng)（即股市直通車(chē)）的限制也相抵觸，兩種完全不同的市場(chǎng)監(jiān)管體系間切換遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如體系內(nèi)轉(zhuǎn)化來(lái)得順暢，體制上的水土不服與制度矛盾也成為一道難于逾越的屏障。

那么A股市場(chǎng)是不是B股公司的歸宿呢？B轉(zhuǎn)A的“本土化”轉(zhuǎn)身會(huì)容易得多嗎？從規(guī)模上說(shuō)，B股市場(chǎng)僅為A股市場(chǎng)的1%，B轉(zhuǎn)A，A股市場(chǎng)完全有空間接收B股公司“改編”。從股價(jià)上說(shuō)，由于目前A、B股平均價(jià)差很大，B轉(zhuǎn)A被B股投資者認(rèn)為是最有獲利空間的一種途徑。

但是，有一個(gè)制度性障礙橫亙眼前，就是B股中有相當(dāng)數(shù)量的海外散戶，如果轉(zhuǎn)成A股上市，就變成A股市場(chǎng)向海外個(gè)人投資者開(kāi)放了，而現(xiàn)有政策是A股僅向境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）開(kāi)放。在制度沒(méi)有突破之前，B轉(zhuǎn)A只是一種意向，目前還停留在討論階段，付諸實(shí)踐還有待時(shí)日。況且A、B股價(jià)差造成的不公平的套利機(jī)會(huì)，與流通股、非流通股同理，背著破壞資本市場(chǎng)秩序的惡名。

在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)未充分開(kāi)放的情況下，貿(mào)然采取行政手段強(qiáng)制將B股轉(zhuǎn)換成A股似乎不太可行，除非采取股權(quán)回購(gòu)再增發(fā)A股的方法，麗珠B回購(gòu)似乎正成為探索先驅(qū)。但是不容回避的是，B股持有人并不會(huì)就此與上市公司通過(guò)市場(chǎng)談判達(dá)成利益一致。

不得已而再求其次，由B股公司直接回購(gòu)B股，自我消化，也許是最靠譜的出路。但是，不是所有的B股公司都有回購(gòu)B股的可能，回購(gòu)也不是隨心所欲的資本行為，回購(gòu)需要具備業(yè)績(jī)和資金兩大要素，只有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于資本市場(chǎng)估值、且資金充裕的上市公司才有資格回購(gòu)股份。一般情況下，上市公司很少回購(gòu)已經(jīng)賣(mài)出去的股票。

再說(shuō)，公司當(dāng)初選擇上市主要目的之一是融資，融資是增肥，回購(gòu)則是割肉，錢(qián)進(jìn)來(lái)容易出去難。即便上市公司愿意出資回購(gòu)股份，對(duì)其資金面也會(huì)形成巨大壓力，會(huì)影響到上市公司的資本充足率，對(duì)公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也會(huì)產(chǎn)生影響。從上柴股份回購(gòu)案例不難看出，也僅僅是回購(gòu)不超過(guò)25%的B股股份，剩下的75%的B股股份還不知去向，還不能從根本上解決B股退市問(wèn)題。

退市是必然

條條道路都有障礙，B股公司只有一條生路，就是徹底摘牌退市。這對(duì)大多數(shù)B股上市公司來(lái)說(shuō)，是非常殘酷的現(xiàn)實(shí)。

首先是思想上轉(zhuǎn)不過(guò)彎來(lái)。好不容易闖過(guò)重重關(guān)口，混跡于股市，至少是混到一個(gè)上市公司的金字招牌，好死不如賴(lài)活著，哪怕僅剩下一張“軀殼”也要硬撐著。因?yàn)樵贗PO臨時(shí)停牌的情況下，上市公司的“殼”也是一種緊缺的資源，如果等到一個(gè)好的買(mǎi)家，被兼并或者收購(gòu)，也能賺一筆大錢(qián)。這恐怕是大多數(shù)業(yè)績(jī)不佳的B股公司老總的心態(tài)。

退市壓力之下，B股公司草木皆兵。其實(shí)，一些B股公司徒然背上一個(gè)上市公司的殼，而無(wú)法享受上市公司的實(shí)惠，因融資功能喪失而圈不到錢(qián)，還要接受眾多監(jiān)管。如此算來(lái)，這樣的殼不要也罷。

其次是B股退市風(fēng)險(xiǎn)不可低估。閩燦坤B在剛剛出臺(tái)退市制度的時(shí)候，交易就跌破了億元面值，于是開(kāi)始進(jìn)行重大事項(xiàng)的安排，推出縮股，縮股6比1以后，不管股本有所縮小，還是盈利有所提升，這個(gè)辦法使其保住了在B股市場(chǎng)的可能性。

從管理層角度來(lái)說(shuō)，解決B股退市這類(lèi)歷史遺留問(wèn)題往往在政府層面會(huì)網(wǎng)開(kāi)一面，照顧到很多相關(guān)公司，會(huì)給很多公司一定的預(yù)期來(lái)徹底解決B股市場(chǎng)消化的風(fēng)險(xiǎn)。

深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人在回應(yīng)實(shí)施退市新制度有關(guān)熱點(diǎn)問(wèn)題時(shí)表示，對(duì)于主動(dòng)退市的公司，通過(guò)自身努力或資產(chǎn)重組達(dá)到重新上市條件的，將由深交所優(yōu)先安排，經(jīng)上市委員會(huì)審核通過(guò)后重新上市，而不需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

如果B股公司自愿退市后，重新上市能夠安排上A股，不失為B股退市公司以退為進(jìn)的新選擇。

也有證券分析師表示，B股制度性退市的可能性不大。導(dǎo)致其退市的主要原因應(yīng)是諸如造假、嚴(yán)重虧損、公司經(jīng)營(yíng)能力急劇下降等來(lái)自于經(jīng)營(yíng)方面的問(wèn)題。比如，閩燦坤B縮股方案的獲批，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)是利好，避免了退市。不過(guò)，這個(gè)方案只能躲過(guò)一時(shí)，如果閩燦坤B沒(méi)有持續(xù)的盈利能力殿后，該公司還會(huì)重蹈覆轍。

倘若等到B股公司退市那一天，我們真的要起立鼓掌，因?yàn)檫@是割掉資本市場(chǎng)的“闌尾”，一個(gè)僵尸市場(chǎng)實(shí)在沒(méi)有存在的必要。

（作者為晶蘇傳媒首席分析師）