西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 彭董美

1 理論回顧

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)最初是由斯坦福大學(xué)教授威廉F．夏普(William F．Sharpe)于1964年建立的，隨后約翰·林特納(John Lintner)和瓊·摩森(Jan Mossin)等人分別從不同的角度獨(dú)立闡述和發(fā)展了這一模型。該模型在馬科威茨理論的基礎(chǔ)上，描述了證券組合的預(yù)期收益率(或稱期望收益率)和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，它的真實(shí)含義就是特定資產(chǎn)( 或資產(chǎn)組合) 的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量。

國(guó)外有很多學(xué)者對(duì)β系數(shù)進(jìn)行研究：William Sharpe(1964)等人創(chuàng)立了著名的CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型；Hamilton(1989)提出馬爾科夫體制轉(zhuǎn)換的市場(chǎng)模型，在CAPM模型基礎(chǔ)上研究β系數(shù)的時(shí)變性，并實(shí)證研究證明了這類市場(chǎng)模型在金融時(shí)間序列分析中具有良好的適用性[2]；Fama和French(1978)曾對(duì)β系數(shù)與收益率之間的正相關(guān)關(guān)系做出研究。Evans(1991)運(yùn)用GARCH模型對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)β系數(shù)進(jìn)行了預(yù)測(cè)和分析[3]。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于β系數(shù)的研究也較多：姚錚(2005)對(duì)β系數(shù)在股票評(píng)估中的應(yīng)用做出了研究；陳學(xué)華(2006)和趙桂(2003)研究了中國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)β系數(shù)的時(shí)變性及與收益之間的波動(dòng)；沈藝峰(1999)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)β系數(shù)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)做了分析[2]。

投資組合不僅要考慮各類資產(chǎn)的收益率和收益波動(dòng)性，還要考慮各類資產(chǎn)與整體資本市場(chǎng)的相關(guān)性。研究不同行業(yè)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)波動(dòng)變化的關(guān)系有助于投資者根據(jù)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的變化及時(shí)調(diào)整投資組合，對(duì)于股票可持續(xù)發(fā)展有著重要的意義。

由于2011年電力行業(yè)新一輪的改革，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性加強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)政策加強(qiáng)執(zhí)行，供需偏緊，原材料價(jià)格變化波動(dòng)，下游需求減弱，行業(yè)整合加快，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩和階段性產(chǎn)能過(guò)剩等，面對(duì)整個(gè)市場(chǎng)未來(lái)的未知風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)電力行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量就具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)投資者和監(jiān)管部門(mén)做決策都有一定的參考價(jià)值。

2 電力行業(yè)β系數(shù)的估算

2.1 估算假設(shè)和估算準(zhǔn)備

在測(cè)算β系數(shù)時(shí)，β系數(shù)的估計(jì)受到多方面因素的影響，主要包括市場(chǎng)指數(shù)的選取、樣本時(shí)間跨度、收益率頻率、樣本的數(shù)量等。因此，先要對(duì)這些因素進(jìn)行假設(shè)和數(shù)據(jù)處理。

2.1.1 市場(chǎng)指數(shù)的選取

理論上CAPM的市場(chǎng)組合應(yīng)包含所有資產(chǎn)，其中還包括某些不上市交易的金融資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)等。但是實(shí)際生活中，只有一部分資產(chǎn)是在證券交易所交易，沒(méi)有任何一個(gè)指數(shù)能夠完全反映市場(chǎng)組合，甚至接近市場(chǎng)組合都很困難。在實(shí)際的應(yīng)用中，一般是采用證券市場(chǎng)公開(kāi)指數(shù)代替。對(duì)于A股市場(chǎng)，由于滬深兩市的割裂，選擇滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)組合較為合適。

2.1.2 樣本時(shí)間跨度的選取

時(shí)間段選的長(zhǎng)，在回歸計(jì)算中，會(huì)有更多的觀測(cè)值，這樣回歸的結(jié)果也更加準(zhǔn)確。但是公司本身也可能在這段時(shí)間內(nèi)改變了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，杠桿力度等等。這就增加了計(jì)算的不準(zhǔn)確性，應(yīng)該截取一段合理的時(shí)間，在這段時(shí)間里，公司的杠桿和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)國(guó)信證券研究研究所研究報(bào)告《β穩(wěn)定性研究及其預(yù)測(cè)》(劉忠海、葛新元，2005)的結(jié)論：分析師的目的是在保證較好的β穩(wěn)定性和精確度的前提下，采用盡量短的數(shù)據(jù)期間估算β，3年是比較恰當(dāng)?shù)?。本文將采?2010至2012年共3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行β的測(cè)算。

2.1.3 選擇收益率的頻率

理論上來(lái)說(shuō)，收益率的時(shí)間間隔越短，β系數(shù)的估計(jì)值就越精確。但是，如果證券不是處在持續(xù)不斷的交易中，該證券與市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性被削弱，可能會(huì)影響到β的估計(jì)。這里選擇比較常用的月收益率進(jìn)行測(cè)算。

2.1.4 樣本數(shù)量的選取

由于電力行業(yè)按照證監(jiān)部門(mén)的劃分共有57家上市公司，但是為了使結(jié)果不受異常因素的干擾，盡量真實(shí)反映電力行業(yè)的情況，本文剔除了包含有其他主營(yíng)業(yè)務(wù)的非純電力公司和2010年以后才上市的公司共6家，剩下51家上市公司作為研究樣本。

2.1.5 相關(guān)特殊數(shù)據(jù)的處理

由于有些月份停盤(pán)時(shí)，無(wú)收盤(pán)價(jià)形成缺失數(shù)據(jù)，本文則延續(xù)上一個(gè)月的數(shù)據(jù)作為其收盤(pán)價(jià)。

所有的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Excel。

2.2 估算過(guò)程

(1)計(jì)算市場(chǎng)整體收益率。計(jì)算公式為：

式中：為參照上市公司第t期的收益率；為參照上市公司第t期期末的股票收盤(pán)價(jià)； 為參照上市公司第t-1期期末的股票收盤(pán)價(jià)。計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表1。

(3)個(gè)股收益與證券市場(chǎng)整體收益之間具有線性相關(guān)關(guān)系，證券市場(chǎng)線方程為：

表1

令一元線性回歸方程中的自變量 為市場(chǎng)整體收益率 ，因變量y為參照上市公司的收益率 ，于是就可根據(jù)參照上市公司的歷史數(shù)據(jù)利用Excel軟件進(jìn)行線性回歸計(jì)算出系數(shù)b，b即為各上市公司含有資本結(jié)構(gòu)影響的β系數(shù)。計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。

(4)計(jì)算各參照上市公司消除資本結(jié)構(gòu)影響的β系數(shù)。計(jì)算公式為：

表2

(5)計(jì)算行業(yè)消除資本結(jié)構(gòu)影響的β系數(shù)。計(jì)算公式為：

式中： 為電力行業(yè)消除資本結(jié)構(gòu)影響的β系數(shù)；為第個(gè)參照上市公司2012年年末的資產(chǎn)市值； 為第 個(gè)參照上市公司消除資本結(jié)構(gòu)影響的β系數(shù)。經(jīng)加權(quán)平均，得到行業(yè)的 為0.258915149。

(6)計(jì)算電力行業(yè)受資本結(jié)構(gòu)影響的β系數(shù)。計(jì)算公式為：

式中： 為電力行業(yè)受資本結(jié)構(gòu)影響的β系數(shù)； 為電力行業(yè)的所得稅稅率，取25%；為電力行業(yè)的債務(wù)股本比，是51家參照上市公司債務(wù)股本市值的和之比。最后，運(yùn)用線性回歸法計(jì)算得到電力行業(yè)的β系數(shù)0.578186258。消除資本結(jié)構(gòu)影響的行業(yè)β系數(shù)，0.258915149； 電力行業(yè)所得稅率，25%；電力行業(yè)債務(wù)股本比，1.644147949；電力行業(yè)β值，0.578186258。

2.3 估算結(jié)果評(píng)價(jià)

通過(guò)測(cè)算可以看到電力行業(yè)的β系數(shù)小于市場(chǎng)平均水平，即電力行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由表2知51家上市公司的最大β系數(shù)為1.51442088，最小的β系數(shù)為0.308081078，且55%集中在0.5至1這個(gè)區(qū)間，大于1的公司數(shù)目?jī)H占29%，且大部分都很接近1。

根據(jù)表2，可以看到51家參照上市公司的線性擬合優(yōu)度R2普遍超過(guò)0.25，F(xiàn)檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)的P值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于0.05，說(shuō)明其擬合效果很好，算出來(lái)的β系數(shù)可信度較高，整個(gè)結(jié)果也更能反映電力行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)情況。

3 結(jié)語(yǔ)

電力行業(yè)是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的國(guó)家基礎(chǔ)性行業(yè)，作為基礎(chǔ)性行業(yè)，一直受到國(guó)家的重視、保護(hù)和扶持，政府會(huì)在稅收、融資、技術(shù)等方面給予一些優(yōu)惠的條件。

隨著美、歐債務(wù)危機(jī)的不斷擴(kuò)散，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步履維艱，新興經(jīng)濟(jì)體增速回落，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩。2012年，電力行業(yè)整體運(yùn)行平穩(wěn)，但物價(jià)上漲成本增加，節(jié)能減排壓力大，貨幣政策偏緊財(cái)務(wù)壓力大，行業(yè)整體盈利狀況有待改善。由于電力行業(yè)的銷售對(duì)象是國(guó)內(nèi)的公民和集體，以內(nèi)銷為主，所以受進(jìn)出口的政策及匯率影響不大，也不易直接受國(guó)外經(jīng)濟(jì)情況的影響。

通過(guò)上述估算與分析，本文得出以下結(jié)論：

第一，電力行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平，屬于低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。這也正符合我國(guó)現(xiàn)在的整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策，對(duì)于關(guān)乎民生的國(guó)民基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，政府干預(yù)很大，壟斷性很強(qiáng)，使其不像其他產(chǎn)業(yè)那樣的完全市場(chǎng)化，能夠用市場(chǎng)上的一些通用指標(biāo)去完全衡量其風(fēng)險(xiǎn)狀況。所以，投資者在關(guān)注資本市場(chǎng)進(jìn)行行業(yè)投資組合時(shí)，國(guó)家這個(gè)大背景應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮，尤其是中國(guó)的資本市場(chǎng)。

第二，電力行業(yè)內(nèi)公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分布總體來(lái)說(shuō)比較集中，體現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部公司結(jié)構(gòu)比較均衡穩(wěn)定。

第三，電力行業(yè)大體上屬于自然壟斷性和防御性的行業(yè)，比較適合穩(wěn)健性的投資者進(jìn)行投資。但隨著2011年進(jìn)一步的電力改革，我國(guó)電力行業(yè)將逐漸從壟斷格局走向競(jìng)爭(zhēng)格局，越來(lái)越市場(chǎng)化，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)加強(qiáng)，這也是投資者需要注意的。

[1] 彭韶兵.財(cái)務(wù)管理[M].高等教育出版社,2003.

[2] 曾沁凌.基于β系數(shù)的我國(guó)房地產(chǎn)類股票系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究[J].銅陵學(xué)院學(xué)報(bào),2007(3).

[3] 徐海成,白武鈺.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中行業(yè)β系數(shù)的計(jì)算方法[J].財(cái)會(huì)月刊,2008.