中央民族大學(xué) 丁娜

2011年9月14日，美國穆迪投資者服務(wù)公司下調(diào)法國農(nóng)業(yè)信貸銀行和法國興業(yè)銀行的債信評級，與此同時，惠譽國際信用評級公司下調(diào)西班牙5個地區(qū)政府信用評級。于是，在美國三大國際評級公司下調(diào)各個主權(quán)國家信用評級時，歐債危機愈演愈烈。本文運用證券投資組合理論分析歐盟形成的歷史必然性及歐盟對于各個成員國經(jīng)濟發(fā)展的促進作用，同時對證券投資組合理論進行了進一步的驗證，為利用金融學(xué)模型解決實際問題提供了很好的參考。

1 證券投資組合理論

Harry Markowitz在1952年提出了現(xiàn)代投資理論，該理論模型作為一種人們選擇不同投資組合的參考被沿用至今，并被不斷地修正和潤色。證券投資組合(portfolio)是人們進行證券和資產(chǎn)投資時的選擇，即投資者可以通過持有包含多種股票的投資組合分散風(fēng)險。將各種投資按不同比例進行組合可以得到的風(fēng)險和收益的有效邊界線(Portfolio Efficiency Frontier)，這條曲線上的投資組合比曲線外的其他投資組合更有效率，即在一定的風(fēng)險水平下得到的回報率更高，或者在一定的回報率下承擔(dān)的風(fēng)險更小。因此，對于理性人來講，投資組合的選擇應(yīng)該停留在前沿曲線上。

根據(jù)同一性理論(oneness)，同一種分析方法和數(shù)學(xué)模型可以被廣泛利用到各個領(lǐng)域解決不同問題，并對原有方法進行改進。

2 歐共體形成的必然性——投資組合理論的應(yīng)用

歐盟(European Union，簡稱EU)成立于1993年11月1日，從最初的法國、西德、比利時、意大利、荷蘭、盧森堡六個成員國，發(fā)展到現(xiàn)在一共27個成員國的世界第一大經(jīng)濟體。歐盟因為其為歐洲和平和世界穩(wěn)定做出的貢獻獲得了2012年諾貝爾和平獎。

對于歐盟的形成，Michael和Goldberg利用證券投資組合理論進行了解釋。首先從最原始的六個成員國出發(fā)，Michael和Goldberg將它們的GDP增速(相當(dāng)于原本市場中公司的營業(yè)額增速)看作投資組合理論中的期望收益，將這個增速在歷史數(shù)據(jù)上的波動(也就是方差)看作風(fēng)險。這樣選擇是因為GDP總量在非特殊情況下總是增加的，而GDP每年的增速是浮動的，這一點與上下波動的期望收益更相似。在此并不涉及綠色GDP等環(huán)保相關(guān)的經(jīng)濟發(fā)展概念。

表1 六國的有效投資組合和發(fā)展

表1顯示了最初的六個成員國風(fēng)險最小收益最大的有效投資組合。同時根據(jù)六國的GDP歷史數(shù)據(jù)計算出的各成員國在歐共體中所占的比重，對六個國家進行排列組合，計算出兩個、三個、四個或五個國家組合的期望收益和風(fēng)險，其中每一個國家在相應(yīng)組合中的權(quán)重(weight)對應(yīng)該國家GDP在該組合中所占的百分比(圖中貨幣統(tǒng)一換算成美元結(jié)算，匯率使用GDP發(fā)生年的購匯匯率)。從計算出的數(shù)據(jù)可以看出有效的投資組合和任何實際的六國組合都不一致。例如，最小平均方差的投資組合(LMVP)僅包含四個國家，其中意大利所占比重很小，荷蘭占比幾乎和法國一樣。然而，盡管在現(xiàn)實中對有效邊界線上的投資組合的追求并不能實現(xiàn)，但六國作為一個共同體的組合最接近于有效邊界線。在所有可能的國家組合中，并沒有其他組合顯示出比六國組合更大的優(yōu)勢。這在一定程度上說明，如果有國家意圖退出該聯(lián)盟，獨立發(fā)展經(jīng)濟，與在聯(lián)盟中的境況相比，其并不能獲得更高的收益或者承擔(dān)更少的風(fēng)險。

將這種方法繼續(xù)運用到歐共體的擴大中，得到以下結(jié)果。

表2 歐共體擴大后的投資組合結(jié)果

表3 歐共體縮減后的投資組合結(jié)果

首先，按照原先的假設(shè)，計算得到當(dāng)時歐盟經(jīng)濟體的15個加盟國共同的GDP增速和方差。在這個結(jié)果的基礎(chǔ)上，在現(xiàn)有的15國中增加或減少幾個國家，并計算新組合整體的GDP增速和方差。表2是增加1個國家，表3是減少1～X個成員國得到的結(jié)果。

對于表2得到的結(jié)果，本文認為土耳其和挪威的加入可以使得整個經(jīng)濟體期望收益更大的同時方差更小。一個合理的解釋是土耳其橫跨歐亞大陸，其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和歐洲有所不同，可以通過相互彌補來降低風(fēng)險。但土耳其至今仍不是歐盟成員國，這和政治因素密切相關(guān)，并不能說明本文的推斷不正確。

表3是將一部分國家從原有15個成員國中剔除后的結(jié)果，未找到比原本15國更加優(yōu)越的國家組合。在后續(xù)的檢驗中，筆者發(fā)現(xiàn)將瑞典剔除可以使得期望收益增大的同時方差減小，但增量和減小量的百分比都很小?？赡艿慕忉屖侨鸬湄泿弄毩?，人民福利極高，大部分國土又處于北極圈內(nèi)，每年頒發(fā)諾貝爾獎，其特殊的地位并不能簡單地用經(jīng)濟數(shù)據(jù)來判斷其在歐盟中起到的作用。

值得注意的是，若想得到有效邊界線上的點，各個國家所占的權(quán)重不一定都為正數(shù)，這使得在限制條件下可能達不到有效邊界線上的投資組合。所以在考慮將原有投資組合模型運用到歐盟經(jīng)濟分析時，應(yīng)該要求權(quán)重全部為正數(shù)。

對于以上模型，Pierre等人進行了修正和完善。在他們的新模型中，每一個國家不再是最小單元，而是一個各個行業(yè)的投資組合。不同行業(yè)成為了最終被選擇的“證券”，而國家則是一個中間產(chǎn)物。通過計算每個國家不同行業(yè)所占的權(quán)重可以通過其創(chuàng)造價值占歐盟該領(lǐng)域的百分比來給出，最終組成一個假想的行業(yè)組合(imaginary union)。這種方法可以使得權(quán)重動態(tài)化，而不是僅限于GDP總量的比值。

3 結(jié)語

盡管國家并不像證券一樣是個可以自由操控的單元，但是對于歐盟各國按相應(yīng)比例形成的優(yōu)化組合及其風(fēng)險和期望收益仍然可以通過模型體現(xiàn)出來。對于原有的六個創(chuàng)始國而言，其本身的組合已經(jīng)不能滿足當(dāng)下的發(fā)展要求，也沒有體現(xiàn)出相對于其他組合子集的優(yōu)勢。在某種程度上，我們可以認為現(xiàn)在的歐盟是一個更加龐大而不可分割的經(jīng)濟體，其整體構(gòu)成一個更加穩(wěn)定、健全的經(jīng)濟共同體。通過比較歐盟各國不同組合產(chǎn)生的風(fēng)險和期望的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)整個歐盟正在向有效邊界線趨近。將原有模型進行改進，將每個國家看作產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的投資組合，可以對歐盟共同體的經(jīng)濟模式做出了更好的解釋和說明，也為進一步拓展投資組合模型提供了參考。

因此，對于歐債危機的擴散導(dǎo)致社會各界對歐盟及歐元區(qū)的發(fā)展前景不看好，甚至認為歐盟將會解散的觀點，在證券投資組合理論下并不成立。歷史已證明，歐盟作為一個統(tǒng)一的經(jīng)濟體，比各個成員國作為獨立的國家而發(fā)展經(jīng)濟更有利于全球化競爭。歐洲政府可以通過采取各種途徑積極應(yīng)對歐債危機，例如，歐洲增強歐洲金融穩(wěn)定基金，允許折讓，重組債務(wù)，歐洲央行調(diào)低利率，為形成財政聯(lián)盟而努力，歐洲經(jīng)濟貨幣同盟或許會幸免于難，而且?guī)缀醪粫茐臍W盟的長期增長。

[1] 占豪.貨幣戰(zhàn)爭背景:中國經(jīng)濟與應(yīng)對方略[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社,2011.

[2] Markowitz,H.M..Portfolio Selection[J].The Journal of Finance,1952,7(1).

[3] Hollick,M.The Science of Oneness:A Worldview for the Twenty-First Century[J].John Hunt Publishing,2006.