■ 王 娟（新疆財經大學 烏魯木齊 830012）

引言

現(xiàn)金持有決策是公司財務決策的一項重要內容。國外學者基于權衡理論、代理成本、投資者法律保護以及行業(yè)特征等視角研究公司現(xiàn)金持有量影響因素的同時，也結合公司的財務特征、治理機制和投資者法律保護，關注現(xiàn)金（超額）持有的公司價值效應或經濟后果。

制度對經濟增長的重要作用近年來受到經濟學家的普遍關注（North and Thomas，1973；North，1981；La Porta et al.，1998）。一國的法律制度對金融市場和經濟發(fā)展有著巨大影響（Shleifer and Vishny，1994；La Porta et al.，1998，2000，2002；Levine，2002）。在我國法律保護制度薄弱和公司治理機制缺乏有效性的環(huán)境下，“關系”文化源遠流長，“政治聯(lián)系”在我國企業(yè)界更是經久不衰。近年來，學者們圍繞政治聯(lián)系如何影響公司的財務行為展開了一系列研究，但主要側重于政治聯(lián)系對企業(yè)投融資和運營政策的影響，鮮有關注政治聯(lián)系對現(xiàn)金持有水平的影響。那么，在我國缺乏有效的法律保護制度環(huán)境下，政治聯(lián)系作為一種法律替代機制（Allen et al.，2005），充當了“政府扶持之手”還是“政府干預之手”來影響公司業(yè)績，進而如何影響公司的現(xiàn)金持有政策呢？本文試圖從政治關聯(lián)出發(fā)來研究我國上市公司的現(xiàn)金持有水平。以2005-2010年我國非金融行業(yè)A股上市公司為樣本，收集了上市公司董事長或總經理的政治背景，實證研究了政治關聯(lián)、制度環(huán)境對上市公司現(xiàn)金持有水平政策的影響。實證研究結果表明，擁有政治關聯(lián)的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平低；隨著所處地區(qū)市場化程度的提高，政治關聯(lián)對現(xiàn)金持有水平的負向影響在減弱。

文獻回顧與研究假設

企業(yè)存在“政治聯(lián)系”已是當今社會的普遍現(xiàn)象。我國上市公司中具有政治關聯(lián)的比例遠高于國外。已有研究證實，政治聯(lián)系作為一種非正式的制度安排，給企業(yè)帶來的最大好處便是融資的便利。Faccio（2002）通過對42個國家的研究，發(fā)現(xiàn)公司高管的政治背景會給企業(yè)帶來更多的融資機會。Li、Meng、Wang和Zhou（2008）的研究也表明，有政治聯(lián)系的企業(yè)外部融資約束會更少，而且容易獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限。在我國，吳文鋒等（2008）相關的研究也表明，政治聯(lián)系可以給企業(yè)帶來融資便利的好處。衣春（2009）通過對政治聯(lián)系與債務期限結構的研究也表明，有政治聯(lián)系的企業(yè)的長期債務比重高于無政治聯(lián)系的企業(yè)，政治聯(lián)系可以幫助企業(yè)獲得銀行信貸的支持。綜合以上的研究狀況可以發(fā)現(xiàn)，擁有政治聯(lián)系的企業(yè)一般能夠獲得貸款的優(yōu)惠和外部融資的便利。另外，擁有政治聯(lián)系的企業(yè)還可以促進企業(yè)業(yè)績的提升（胡旭陽，2006）。我國資本市場發(fā)展相對不成熟，企業(yè)普遍面臨著不同程度的融資約束，企業(yè)具有較強的持有現(xiàn)金的預防性動機。在政府的“扶持之手”下，預防性動機減弱，相應降低現(xiàn)金持有量。本文提出如下假設：

假設1：限制其他條件，擁有政治關聯(lián)的企業(yè)現(xiàn)金持有量低。

La porta等人的系列研究發(fā)現(xiàn)，一國的法律制度環(huán)境會對公司的行為產生顯著影響。作為一個大國，我國各地區(qū)的市場化發(fā)展進程是極不平衡的，而且政治干預程度以及法治水平也存在很大差異（攀綱等，2010）。即使得到了政府的扶持，楊興全等（2008）的研究表明，我國上市公司整體持有現(xiàn)金的價值小于賬面價值。在市場化發(fā)展進程比較高的地區(qū)，法律體系相對較為完善，這樣會減少政府對企業(yè)進行干預的動機，即使上市公司具有政治聯(lián)系，其作用的發(fā)揮也將受到一定程度的限制。因為，在市場化發(fā)展進程較高的地區(qū)，各企業(yè)之間會在一個相對公平的環(huán)境里進行經營，從而會使企業(yè)按照其正常的發(fā)展軌道進行經營，減弱了政府對企業(yè)的干預，從而影響企業(yè)的業(yè)績?；诖?，提出，

假設2：隨著市場化程度的提高，政治聯(lián)系與現(xiàn)金持有水平的負相關關系會減弱。

研究設計與樣本

（一）樣本選擇

本文以2008-2010年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，并依據(jù)以下原則進行篩選：不考慮金融類上市公司；剔除ST、PT公司；剔除資不抵債等財務狀況異常的公司；剔除當年發(fā)生過配股、增發(fā)、可轉債以及當年首發(fā)上市的公司；剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司。剩余3277個觀測值。財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和我國銀監(jiān)會網站。

表1 主要研究變量的描述性統(tǒng)計特征

表2 信任、成長性與現(xiàn)金持有水平

（二）模型選擇與變量設計

根據(jù)Opler、Dittmar等的做法，構建現(xiàn)金持有影響因素模型如下：

為了驗證本文的假設，將Opler（1999）的研究擴展到政治關聯(lián)分析框架中，采用以下回歸方程（2）、（3）驗證本文的假設1和假設2。其中，模型（1）用來檢驗假設1，即在限制其他條件下，擁有政治關聯(lián)的企業(yè)現(xiàn)金持有量低；模型（2）用來檢驗假設2，隨著市場化程度的提高，政治聯(lián)系與現(xiàn)金持有水平的負相關關系會減弱。

其中，Cash為現(xiàn)金持有量，以庫存現(xiàn)金與交易性金融資產之和表示；PC為虛擬變量，當董事長或總經理曾經或現(xiàn)在在政府任職或是人大代表時，取值為1，否則取值為0； Market是樊綱和王小魯（2010）報告的各地區(qū)市場化進程總指數(shù)；A為總資產；Cf為現(xiàn)金流，以經營活動現(xiàn)金流量凈額表示；Nwc為凈營運資本，以營運資本扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的余額表示；Growth為成長性，以總資產增長率表示；Capex為資本性支出，以購建固定資產、無形資產以及其他長期資產所支付的現(xiàn)金計算；Lev為財務杠桿，以負債總數(shù)除以資產總數(shù)表示；Div為股利支付啞變量，公司支付現(xiàn)金股利取1，否則取0；Industry Dummies為行業(yè)啞變量；Year Dummies為年份啞變量。

實證檢驗結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1為相關變量的描述性統(tǒng)計。從表1發(fā)現(xiàn)，樣本公司現(xiàn)金持有量均值為18.1%，中位數(shù)為14.8%。標準差為0.130，這表明公司之間現(xiàn)金持有水平還存在差距?，F(xiàn)金持有水平最小的公司，該比率為0.1%，最大值為86.5%。其余變量的描述性統(tǒng)計結果，如表2所示。

（二）實證結果及分析

表2報告了模型（2）和模型（3）的回歸結果。表2的模型（2）報告了限制其他條件，擁有政治關聯(lián)的企業(yè)現(xiàn)金持有量低，模型（3）報告隨著市場化程度的提高，政治聯(lián)系與現(xiàn)金持有水平的負相關關系會減弱。兩個模型回歸結果的擬合度均較好，整體解釋力較好。

由模型（2）的回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平與政治聯(lián)系在5%的水平上顯著正相關（系數(shù)=-0.0340），說明政治關聯(lián)降低現(xiàn)金持有水平，支持了本文假設1。這可能是因為，政治關聯(lián)可以帶來融資的便利，融資約束降低會降低現(xiàn)金持有水平。

由模型（3）的回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，交叉項MARKET*PC不顯著；而且PC的系數(shù)為負，也不顯著；假設2得到證明。MARKET的系數(shù)顯著為負，說明市場化程度越高，企業(yè)面臨的融資約束會越小，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低。

結論

公司持有現(xiàn)金應能以更低的融資成本滿足公司的投資需求而克服投資不足，但是，現(xiàn)金作為一種更容易受到侵害的資產，當股東權益，尤其是中小股東權益保護差、公司代理問題嚴重時，公司持有現(xiàn)金為控股股東或管理層轉移公司財富提供了條件。為了緩解這種代理問題帶來的融資問題，企業(yè)通過非正式制度政治關聯(lián)來影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

本文以2008-2010 年我國上市公司的經驗數(shù)據(jù)（3277個觀測值）為樣本，借鑒Opler等的想法，構建現(xiàn)金持有水平模型。從微觀視角考察政治關聯(lián)等非正式機制因素對現(xiàn)金持有水平的影響；并深入探討了制度環(huán)境與政治聯(lián)系在影響現(xiàn)金持有水平方面的相互作用。研究結果發(fā)現(xiàn)，擁有政治關聯(lián)的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平低；隨著所處地區(qū)市場化程度的提高，政治關聯(lián)對現(xiàn)金持有水平的負向影響在減弱。

本文研究從以下方面豐富了現(xiàn)有文獻：首先，從微觀視角提供了非正式制度影響公司決策的作用機制。現(xiàn)有文獻對我國經濟高速增長背后的政府激勵這一制度安排進行了大量研究，但對于微觀層面直接作用于公司決策的經濟后果研究不夠充分。其次，補充了我國企業(yè)現(xiàn)金持有的文獻。現(xiàn)有文獻大多集中研究內部人代理問題影響現(xiàn)金決策，也有開始關注制度因素對于企業(yè)現(xiàn)金決策的作用，但這些文獻忽視了政府的作用。本文的研究存在一些缺陷，沒有深入探討政治關聯(lián)緩解的融資約束問題的效率問題，這種政治關聯(lián)與制度環(huán)境的改善到底孰能提高現(xiàn)金持有水平的效率，都有待進一步研究。