上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院 胡璨璨 劉恭懿

貨幣供應(yīng)量對中國股市價格影響的實證研究

上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院 胡璨璨 劉恭懿

隨著 股票市場規(guī)模的日益擴大以及越來越多的居民投資于股市，貨幣供應(yīng)量對中國股市價格的影響倍受關(guān)注。本文采用2000年1月至2011年12月上證綜合指數(shù)、M0、M1、M2等指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)，建立VAR模型，運用協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗和預(yù)測方差分解等進行實證研究。結(jié)果表明：貨幣供應(yīng)量對股市價格波動的影響具有滯后性，不同層次貨幣供應(yīng)量對股市價格影響程度不同， M1對股市價格的影響最大，M0次之，M2幾乎沒有影響。從而提出加強對股市的監(jiān)管，在風(fēng)險有效監(jiān)控的基礎(chǔ)上，允許股票市場與貨幣市場之間的資金合理流動，以及推進利率市場化進程等政策性建議。

貨幣供應(yīng)量 股市價格 影響 格蘭杰因果檢驗 VAR模型

自1990年和1991年上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，中國的股票市場起起落落二十年，發(fā)展已初具規(guī)模。截至2011年底，我國境內(nèi)上市公司總數(shù)為2342家，市值比1993年的183家增長了近12倍；股票(a、b股)市價總值達214800億元，比1993年的3531億元增長了59.8倍；股票總市值占GDP比重為45.6%，比1993年的10.2%，提高了30多個百分點(數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會網(wǎng)站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/)。

自1993年 央行首次向社會公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，到1996年確定將其作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量開始逐漸成為影響股市的重大因素之一。當(dāng)股市出現(xiàn)非理性的大幅度震蕩時，我國政府部門往往運用再貼現(xiàn)和法定存款準(zhǔn)備金率等政策來對貨幣供應(yīng)量進行調(diào)節(jié)，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響證券市場。隨著股市對宏觀經(jīng)濟影響的加深以及散戶持有股票比重的加大，研究我國貨幣供應(yīng)量對股市的影響，以提高政府的調(diào)控效率，顯得更為重要。

本文利用M0、M1、M2、上證綜合指數(shù)等指標(biāo)，分析其間的關(guān)系，探究我國貨幣供應(yīng)量的制定是否存在問題，尋求解決方法，以提高我國金融市場效率，促進我國資本市場的穩(wěn)定、健康、快速發(fā)展，同時有助于投資者對貨幣供應(yīng)量變動做出正確判斷。

1 文獻綜述

貨幣政策，尤其是貨幣供應(yīng)量的變動對股市價格的影響一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和各國政府、金融機構(gòu)關(guān)注的重大問題之一。國內(nèi)外經(jīng)濟學(xué)者對這一問題也做了大量研究。

1.1 國外文獻回顧

許多學(xué)者針對不同國家 (地區(qū))的股票市場，研究了貨幣供應(yīng)量變動對其影響。Andreas Humpe & Peter Macmillan(2009)通過對1965年到2005年美國和日本情況的比較，發(fā)現(xiàn)美國的貨幣供應(yīng)量對股市影響不明顯，日本的股市價格與貨幣供應(yīng)量存在負面影響。Dayananda D. & Wen-yao Ko(1966)研究認(rèn)為臺灣股價收益率和貨幣供應(yīng)量之間存在正向趨勢，但在統(tǒng)計上不具有較強的顯著性。Mooker R. & Qiao Yu(1999)認(rèn)為新加坡股價和貨幣供應(yīng)量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股價波動遭遇貨幣供應(yīng)量的變化。Laurence boone，Claude Giorno & Pete Richardson(1998)通過七國集團各成員國和荷蘭的數(shù)據(jù)進行分析，如果貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)突然改變，大多數(shù)國家(英、法除外)的真實權(quán)益價格都產(chǎn)生正向的顯著影響。

1.2 國內(nèi)文獻回顧

易綱、王召(2002)提出了一個貨幣政策的股市傳導(dǎo)機制模型，認(rèn)為不在預(yù)料之內(nèi)的貨幣供給增加會導(dǎo)致股價上漲，但在長期來看對股價并沒有影響。孫華妤、馬躍(2003)根據(jù)1993年到2003年的貨幣供應(yīng)量對股市影響的研究，采用動態(tài)滾動式的VAR方法，認(rèn)為其對股市都沒有影響。朱團欽(2008)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的改變會影響滬深股市總市值，滬深股市總市值對貨幣供應(yīng)量不產(chǎn)生影響。黃新奇、邢秀鳳、張文芳(2010)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量只能在短期內(nèi)對股市價格產(chǎn)生影響，但從長遠來看，股市還是主要受其自身規(guī)律支配。

很多學(xué)者也根據(jù)貨幣供應(yīng)量的不同層次分別研究其對股市價格的影響。錢小安(1998)通過靜態(tài)回歸和方差分解對貨幣供應(yīng)量和股價之間的相關(guān)性進行研究，認(rèn)為上證指數(shù)、深圳綜合指數(shù)與M0同向變化，但與M2反向變化，與M1無關(guān)，相關(guān)性弱且不穩(wěn)定。孫云玉(2009)研究了2000年至2007年數(shù)據(jù)，認(rèn)為兩者存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，而且M0、M1、M2對股市的影響大小不同，其中M1的影響最大；同樣股市對M0，M1，M2的影響也不同，其中M0的影響最大。

1.3 文獻述評

關(guān)于貨幣政策與股市的關(guān)系這一前沿課題，學(xué)者一般是從以下三個方面進行研究：貨幣政策與股市的相互關(guān)系；股市對貨幣政策的影響；貨幣政策對股市的影響。我國利率尚未市場化，所以更多的學(xué)者采取貨幣供應(yīng)量作為研究指標(biāo)。但貨幣供應(yīng)量的三個層次對股市價格到底是否有影響、影響的大小和方向都具有較大的不確定性，結(jié)論分歧較大。這就更需要學(xué)者進一步研究貨幣供應(yīng)量對股市的影響，并結(jié)合前人的研究，提出解決方法。

2 貨幣供應(yīng)量變動影響股市價格的理論分析

央行通過公開市場操作來調(diào)節(jié)銀行儲備金和貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量的變化首先會對政府債券市場起作用，接著對公司債券和普通股票市場產(chǎn)生作用，最后影響實際市場。貨幣供應(yīng)量通過以下不同途徑影響股市價格。

(1)預(yù)期效應(yīng)：當(dāng)央行準(zhǔn)備執(zhí)行不同的貨幣政策時，市場投資者會做出不同的未來貨幣市場預(yù)期，導(dǎo)致投入股市的資本產(chǎn)生變化，從而影響股價。

(2)股票內(nèi)在價值增長效應(yīng)：如果貨幣供應(yīng)量增加，利率會下降。當(dāng)利率低于股市收益率時，投資者會把存在銀行的存款轉(zhuǎn)移到股市中，投資增加，并經(jīng)過乘數(shù)擴張效應(yīng)，使得股票收益增加，從而刺激股價上升。

(3)投資組合效應(yīng)：若央行采取積極的貨幣政策，人們手中持有的貨幣量將會增加，但單位貨幣的邊際效用遞減。因此，在其他條件不變的情況下，人們手中的貨幣將會有剩余，這就促使部分貨幣投資股市，導(dǎo)致股市價格上升。

(4)流動性效應(yīng)：當(dāng)貨幣供應(yīng)量上升時，人們手中持有的貨幣量上升，人們就開始調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，購買金融資產(chǎn)，如股票，最后導(dǎo)致股市價格上漲。

(5)通貨膨脹效應(yīng)：貨幣供應(yīng)量大幅度增加時，可能會造成通貨膨脹、貨幣貶值。為了保值，人們會把貨幣投資到黃金、股市、不動產(chǎn)等方面，最大限度地減少貨幣貶值有可能帶來的損失，從而導(dǎo)致股市價格上漲。

但是，以上理論是建立在理想情況下的，在現(xiàn)實環(huán)境中，貨幣供應(yīng)量對股市價格的影響并非如此簡單，不一定符合理論結(jié)果。

3 貨幣供應(yīng)量變動對股票市場影響的實證分析

3.1 變量及數(shù)據(jù)的選取

本文變量采用2000年1月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)。研究變量分別為上證綜合指數(shù)P，流通中的現(xiàn)金M0，狹義貨幣M1，廣義貨幣M2。因為滬市發(fā)展更快，更能反映我國股票市場的運行狀況，所以選取 上證綜合指數(shù)作月底收盤指數(shù)來衡量股市價格。M0、M1、M2均選用月底余額。由于各變量容易受季節(jié)變動的影響而產(chǎn)生波動，因而采用X12方法對其進行了季節(jié)調(diào)整。為了避免異方差，再對變量取對數(shù)，記為lnP、lnM0、lnM1、lnM2。本文檢驗均采用EVIEWS 6.0。數(shù)據(jù)來源于同花順股市分析軟件、國家統(tǒng)計局和中國人民銀行網(wǎng)站。

3.2 平穩(wěn)性檢驗

對上證綜合指數(shù)lnP，流通中的現(xiàn)金lnM0，狹義貨幣lnM1，廣義貨幣lnM2的時間序列分別做ADF檢驗，結(jié)果如表1所示：

表1 ADF檢驗結(jié)果(樣本區(qū)間2000～2011年)

可見這些變量在水平值的ADF值都不能拒絕單位根假設(shè)。但經(jīng)過一階差分后，都較顯著地拒絕了單位根假設(shè)。所以變量lnP、lnM0、lnM1、lnM2都是一階單整平穩(wěn)的。

3.3 長期均衡關(guān)系的協(xié)整檢驗

根據(jù)協(xié)整理論，只有同階單整的序列之間才可能存在協(xié)整關(guān)系。通過上述單位根檢驗可知，D(lnP)、D(lnM0)、D(lnM1)、D(lnM2)都是同階單整序列，因而可以對其進行協(xié)整檢驗。

分別建立關(guān)于D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)、D(lnP)和D(lnM2)的三個VAR模型，通過AIC、SC最優(yōu)信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后期為3、7、3。再檢查長期均衡的協(xié)整關(guān)系，用Johansen檢驗分別對D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)、D(lnP)和D(lnM2)進行協(xié)整檢驗的結(jié)果如表2所示：

Johansen檢驗結(jié)果表示D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)之間各存在1個協(xié)整方程，即D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。而D(lnP)和D(lnM2)之間不存在協(xié)整方程，D(lnP)和D(lnM2)之間不存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

表2 變量間的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果(2000～2011年)

3.4 格蘭杰因果檢驗

為了更好地探討貨幣供應(yīng)量和股市價格之間的關(guān)系，分別對D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)、D(lnP)和D(lnM2)進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示：

表3 各向量間的格蘭杰因果檢驗

可見，D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)之間互相存在格蘭杰因果關(guān)系。而D(lnP)和D(lnM2)之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。因此，流通中的現(xiàn)金D(lnM0)和狹義貨幣D(lnM1)的變動對于研究對股市價格的影響更有意義。

3.5 預(yù)測方差分解分析

分別對D(lnP)和D(lnM0)、D(lnP)和D(lnM1)、D(lnP)和D(lnM2)的VAR方程做預(yù)測方差分解，為了便于比較各層次的貨幣供應(yīng)量對股市價格的影響，可將各方程的預(yù)測方差分解結(jié)果綜合在下表中：

表4 各層次貨幣供應(yīng)量對股市價格方差分解的貢獻結(jié)果比較

表4表明，貨幣供應(yīng)量對股市價格波動第1期的影響沒有解釋能力，第2期開始對貨幣供應(yīng)有一定的沖擊影響。因此貨幣供應(yīng)量對股市價格波動的影響是有一定滯后期的。在未來10期中，D(lnM0)對股市價格可解釋從2.26%到6.89%的影響，D(lnM1)可解釋從3.25%到9.13%的影響，D(lnM2)可解釋僅從0.01%到0.06%的影響?？梢姡珼(lnM1)對股市價格的影響最大，D(lnM0)次之，D(lnM2)幾乎沒有影響。

4 結(jié)論與政策建議

4.1 結(jié)論

(1)股市價格與M0和M1之間分別存在格蘭杰因果關(guān)系，說明股票價格和貨幣供給量之間的因果關(guān)系還是比較明顯的，我國股市在短期內(nèi)與宏觀經(jīng)濟變量存在一定的關(guān)系，具有一定的理性成分。

(2)股市價格與M0和M1之間分別存在均衡關(guān)系，而和M2之間不存在均衡關(guān)系，說明股市價格與不同層次的貨幣供應(yīng)量之間存在的均衡關(guān)系是不一致的。和之前相比，貨幣供應(yīng)量對股市價格的影響有所減弱，這也進一步加大了中央銀行使用貨幣供應(yīng)量調(diào)控股票市場的難度。其原因在于隨著資本市場的逐漸成熟與日趨復(fù)雜，更多的其他因素例如利率、匯率、制度變革等，也會影響股市價格。

(3)預(yù)測方差分解結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量對股市價格波動的影響具有時長1期的滯后性，M1對股市價格的影響最大，M0次之，M2幾乎沒有影響。論其原因，首先歸結(jié)到M1、M2的定義，M1=M0+企事業(yè)單位的活期存款，M2=M1+ 企事業(yè)單位的定期存款+居民儲蓄存款等。隨著股市的日益發(fā)展，不計其數(shù)的散戶跟風(fēng)進入股市，將原本屬于M2的定期儲蓄資金轉(zhuǎn)變成M1中的活期儲蓄而轉(zhuǎn)移到股票市場中，企業(yè)也會將部分資金投入到收益率更高的股市之中，許多銀行信貸資金也會被吸引入市，從而使得M1對股市影響加大。

4.2 政策建議

(1)在金融風(fēng)險有效監(jiān)控的基礎(chǔ)上，允許股票市場與貨幣市場之間的資金合理流動，消除由于市場分割而產(chǎn)生的非一致性預(yù)期結(jié)構(gòu)，完善金融市場合理配置資源的功能。規(guī)范同業(yè)拆借和債券回購行為，嚴(yán)格銀行授信政策和證券市場監(jiān)管，禁止違規(guī)資金流入股市，減少有關(guān)因素對股市價格的非正常沖擊。

(2)推進利率市場化改革進程，只有市場化才能更有效發(fā)揮利率對股市的調(diào)控。并逐步放棄對貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的控制，適時以可控性、可測性和相關(guān)性更好的利率為貨幣政策中介目標(biāo)。

(3)加強對股市的監(jiān)管，積極培育和發(fā)揮股市在轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費、優(yōu)化資源配置等方面的作用，進一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，通過減持國有股等途徑優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司的信息披露；建立和完善政府監(jiān)管、證券業(yè)自律、社會輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系。

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1005-5800(2013)09(c)-107-03