李雪斌

（財政部財政科學(xué)研究所，北京 100142）

借力資本市場 助推科技創(chuàng)新
——淺議中小型高新技術(shù)企業(yè)融資路徑

李雪斌

（財政部財政科學(xué)研究所，北京 100142）

從全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流與產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢來看，以高新技術(shù)和資本市場為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已成為越來越多國家的戰(zhàn)略選擇。中小型高新技術(shù)企業(yè)處于企業(yè)發(fā)展的“種子期”和“初創(chuàng)期”，通常會面臨資金短缺的困難。結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)的自身發(fā)展特點，對如何實現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)與我國多層次資本市場的對接，解決高新技術(shù)企業(yè)資金發(fā)展不足的難題進(jìn)行了論述。

中小型高新技術(shù)；企業(yè)融資；資本市場；資金發(fā)展

1 中小型高新技術(shù)企業(yè)的一般特點

根據(jù)企業(yè)的生命周期理論及高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，高新技術(shù)企業(yè)的生命周期大致可分為5個階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。而中小型的高新技術(shù)企業(yè)一般處于前3個階段，通常面臨著資金短缺和融資難的困境：一方面，由于持續(xù)進(jìn)行研究開發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，需要有大量的資金投入；另一方面，由于企業(yè)規(guī)模較小，盈利能力有限，尚無法滿足銀行貸款的條件。

在不同的發(fā)展階段，企業(yè)面臨的風(fēng)險、所具有的特點也不相同，這就決定了其必須選擇不同的融資方式來解決資金問題。

2 我國多層次資本市場體系及其特點

2003年召開的中國共產(chǎn)黨十六屆三中全會審議通過了《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，在該文件中首次提出了“建立多層次資本市場”；隨后，2004年1月《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確提出健全資本市場體系，建立多層次股票市場體系的要求。胡錦濤同志在十八大報告中也提出，深化金融體制改革，加快發(fā)展多層次資本市場。

十年以來，我國一直沿著這個既定方針，毫不動搖，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場建設(shè)。截至目前，我國已經(jīng)初步建立起包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和全國性統(tǒng)一的場外交易市場（“新三板市場”）在內(nèi)的多層次證券市場交易體系。而這些市場的定位、服務(wù)對象、上市條件各不相同，見圖1。

2.1 主板

圖1 我國多層次證券市場示意圖

主板市場是相對于創(chuàng)業(yè)板而言的，一般是指上市標(biāo)準(zhǔn)最高、信息披露最好、透明度最強(qiáng)、監(jiān)管體制最完善的全國性證券交易大市場，主要適用于規(guī)模較大、基礎(chǔ)較好，已步入成熟期和擴(kuò)張期階段且占有一定市場份額的收益高、風(fēng)險低的藍(lán)籌公司。上海和深圳兩個交易所都開設(shè)有主板市場。

2.2 中小板

中小板指中小企業(yè)板塊，目前是在深圳證券交易所（目前上交所沒有）主板市場內(nèi)設(shè)立的、為規(guī)模較小的中小企業(yè)上市交易的獨立板塊，是在現(xiàn)行法律不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，運行獨立、監(jiān)察獨立、代碼獨立、指數(shù)獨立的板塊。該板塊于2004年5月，經(jīng)國務(wù)院和中國證監(jiān)會批準(zhǔn)正式成立。

2.3 創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)業(yè)板也被稱為二板，是為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的要求和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要而設(shè)立的市場，主要是為具有高成長性與高增長潛力的高新技術(shù)企業(yè)、民營企業(yè)和中小企業(yè)提供服務(wù)。我國創(chuàng)業(yè)板市場于2009年10月23日正式在深圳證券交易所開板，定位服務(wù)于“符合國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進(jìn)制造、高技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)，以及其他領(lǐng)域中具有自主創(chuàng)新能力、成長性強(qiáng)的企業(yè)?！币虼?，創(chuàng)業(yè)板被證券業(yè)界視為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的助推器。

2.4 新三板（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）

在2000年，為解決主板市場退市公司與兩個停止交易的法人股市場——STAQ，NET公司的股份轉(zhuǎn)讓問題，由中國證券業(yè)協(xié)會出面，協(xié)調(diào)部分證券公司設(shè)了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，我們稱之為“三板”。由于在“三板”中掛牌的股票品種少，且多數(shù)質(zhì)量較低，要轉(zhuǎn)到主板上市難度也很大，因此很難吸引投資者，且多年被冷落。為了改變中國資本市場這種柜臺交易過于落后的局面，同時也為更多的高科技成長型企業(yè)提供股份流動的機(jī)會，有關(guān)方面于2006年1月在北京中關(guān)村科技園區(qū)試點建立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這就被稱為“新三板”。

經(jīng)過6年試點，新三板取得了良好效果，已發(fā)展成為科技型非上市股份公司股權(quán)順暢流轉(zhuǎn)的平臺和上市資源的“孵化器”和“蓄水池”。2012年8月3日，“新三板擴(kuò)容”獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，新增上海張江、武漢東湖、天津濱海3家試點園區(qū)。

時隔半年，2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式在北京揭牌運行。而新三板的運營管理機(jī)構(gòu)——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司被業(yè)界人士稱為“北京證券交易所”，它的掛牌使得我國證券交易所最終形成上海、深圳和北京“三足鼎立”的格局，標(biāo)志著非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的小范圍、區(qū)域性試點將開始逐次走向面向全國的正式運行。

2.5 創(chuàng)業(yè)投資市場——PE及VC市場

除了上述全國性的公開證券市場外，目前我國已經(jīng)發(fā)展起數(shù)量眾多的非公開的創(chuàng)業(yè)投資市場，其重點投資對象也屬于成熟期之前的各類企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資主體包括私募股權(quán)融資（Private Equity)和風(fēng)險投資（Venture Capital）。兩者在進(jìn)入中國之初，在投資對象、投資金額、退出機(jī)制等方面還有一定的差別，但隨著其發(fā)展，在目前國內(nèi)資本市場實際業(yè)務(wù)中，兩者界限越來越模糊。

我國目前大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資關(guān)注重點放在擬上市企業(yè)（Pre-IPO）的投資，但隨著我國證券發(fā)行市場的審核日趨嚴(yán)格，加之?dāng)M上市企業(yè)數(shù)量不斷增多，PE越來越向前期投資，與VC的界限日漸模糊。目前，國內(nèi)基本不對兩者進(jìn)行詳細(xì)區(qū)分，而統(tǒng)稱為創(chuàng)業(yè)投資。

3 高新技術(shù)企業(yè)與資本市場的對接

資本市場與實體經(jīng)濟(jì)之間存在著緊密的相互依存關(guān)系。實體經(jīng)濟(jì)是基礎(chǔ)、是根本，沒有實體經(jīng)濟(jì)，金融業(yè)就是無本之木、無源之水。同時，實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開資本市場的支持，資本市場作為優(yōu)化資源配置的重要平臺，對于引導(dǎo)社會資金轉(zhuǎn)化為長期投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有不可替代的重要作用。在促進(jìn)科技創(chuàng)新、科技成果轉(zhuǎn)化及發(fā)展方面，資本市場具有其他的金融服務(wù)方式所不可替代的作用。

美國之所以一直能引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其最大成功來自于科技與金融的完美結(jié)合。高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展動力來自于硅谷精英的創(chuàng)新精神和資本市場融資平臺的對接，從天使投資、風(fēng)險投資一直到創(chuàng)業(yè)板的上市，美國的資本市場一路為其企業(yè)創(chuàng)新、科技發(fā)展提供源源不斷的動力，資本市場與高科技的緊密結(jié)合支撐了其科技的持續(xù)領(lǐng)先。世界知名的蘋果、微軟、惠普等大公司都通過資本市場平臺，度過了初創(chuàng)期融資困難的階段，并通過不斷融資，最終發(fā)展成為世界級的大公司。

借鑒西方高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗，處于不同生命周期階段的高新技術(shù)企業(yè)，若想保持其持續(xù)創(chuàng)新、發(fā)展的動力，不斷發(fā)展壯大，應(yīng)充分借助資本市場之力。國內(nèi)知名的隆平高科（000998）就是一個典型的案例。在資本市場的支持下，該公司業(yè)務(wù)經(jīng)營取得了快速發(fā)展，并成為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)和國家科技創(chuàng)新型星火龍頭企業(yè)、湖南省重點高新技術(shù)企業(yè)，在高科技農(nóng)作物種子、種苗領(lǐng)域的研究水平已經(jīng)處于世界最前列，并牢牢掌握著核心技術(shù)。

根據(jù)目前我國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r以及筆者多年從事國內(nèi)投資銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)驗，我國高新技術(shù)企業(yè)可與我國資本市場實現(xiàn)對接，進(jìn)行融資，如表1所示。

4 需要注意的事項

表1 企業(yè)發(fā)展階段對應(yīng)的融資市場

登陸資本市場對于高新技術(shù)企業(yè)來說，通常只有一次，而該事項本身又因為在諸多法律、法規(guī)的監(jiān)管要求下操作，具有一定的復(fù)雜性；雖然很多高新技術(shù)企業(yè)的董事長、總經(jīng)理都是其所在科技領(lǐng)域內(nèi)的專家，甚至是領(lǐng)軍人物，然而“術(shù)業(yè)有專攻”，在資本市場方面，他們通常較少接觸。因此筆者特提出兩點建議：

4.1 提早籌劃

目前，在我國公開交易的證券市場掛牌，都需要考察企業(yè)至少2年的業(yè)績；雖然各個板塊對盈利能力、財務(wù)指標(biāo)高低的要求不相同，但都要求企業(yè)提供的財務(wù)報表符合我國會計準(zhǔn)則要求。因此，一個企業(yè)從打算開始登陸資本市場，到最終實現(xiàn)掛牌，通常至少需要3年左右的準(zhǔn)備時間。古語說，“凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢”，因此，高新技術(shù)企業(yè)從設(shè)立之初，就應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略高度清晰定位自己未來的發(fā)展路徑，盡早籌劃，才能在登陸資本市場的過程中少走彎路。

4.2 充分借助中介機(jī)構(gòu)力量

無論是新三板的主辦券商制度，還是創(chuàng)業(yè)板、中小板及主板的保薦制，都需要券商、會計師、律師（必要時還會有評估師）等中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助，才有可能完成。中介機(jī)構(gòu)的提早介入，一方面，雖然可能需要支付一定的成本，但由于其專業(yè)從事企業(yè)上市工作，經(jīng)過多年的積累，對常見事項的處理積累了豐富的經(jīng)驗；另一方面，中介結(jié)構(gòu)身處與監(jiān)管部門接觸的第一線，對最新監(jiān)管動態(tài)有及時的了解，在上市問題的處理上具備一定的預(yù)見性和便利的溝通渠道，從而有助于企業(yè)在登陸資本市場的過程中降低成本，縮短時間。

The Leveraging Capital Market Boost Technological Innovation——On the Financing of Small and Medium-Sized High-Tech Enterprises path

LiXuebin

from the global trend of economic development and industrial development trend, high- tech and capital market- based model of economic development has become a strategic choice for an increasing number of countries.Small and medium- sized high- tech enterprises in the development of enterprises“seed stage”and“start- up period,”usually facing a shortage of funds.The article discusses howto combine their own development characteristics of high- tech enterprises, the docking of high- tech enterprises ofmulti- level capital market, to solve the problem of insufficient funds to develop high- tech enterprises.

small and medium- sized high- tech; corporate finance; capital markets; funds to develop

F275.6

A

1000-8136（2013）02-0064-02

（編輯：宋方華）