●武漢長江資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司 左漢瓊

一、引言

隨著我國風(fēng)險資本市場不斷成熟和完善，風(fēng)險事業(yè)正面臨著一個空前的歷史性發(fā)展機遇。2005年以來，隨著外資的加速注入，我國區(qū)域內(nèi)的資金募集規(guī)模、投資規(guī)模、專業(yè)投資機構(gòu)都呈現(xiàn)出逐年加速增長的趨勢。同時，依風(fēng)險投資的渠道而言，主要有金融機構(gòu)、生產(chǎn)性企業(yè)、民間資本、專業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)等四大主體。一方面，隨著政府對銀行、產(chǎn)業(yè)投資基金、投資銀行和保險等行業(yè)政策限制的逐步削弱，金融機構(gòu)的風(fēng)險投資資金極為廣闊。2010年我國城鄉(xiāng)居民的人民幣儲蓄存款余額高達303302 億元[1]，年末中國外匯儲備余額為28473 億美元[2]，社會資金供給潛力巨大。另一方面，我國風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量也呈現(xiàn)快速增長的趨勢。然而，從1985年3月中共中央發(fā)布的《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》 中提出，“對于變化迅速、風(fēng)險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持?！钡饺缃?，我國的風(fēng)險投資經(jīng)歷了近20年的發(fā)展歷程，仍未建立有效的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展和運用機制，對風(fēng)險投資評估的研究也剛剛開始。與需求相比，國內(nèi)風(fēng)險投資市場的規(guī)模還很小，發(fā)展速度遠跟不上需求的增長速度。

二、文獻綜述

風(fēng)險投資在我國是一個具有特定內(nèi)涵的概念，其實把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。廣義的風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資；狹義的風(fēng)險投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。從投資行為的角度來講，風(fēng)險投資是把資本投向蘊藏著失敗風(fēng)險的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運作方式來看，是指由專業(yè)化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險資本的過程，也是協(xié)調(diào)風(fēng)險投資家、技術(shù)專家、投資者的關(guān)系，利益共享，風(fēng)險共擔(dān)的一種投資方式。筆者研究的是風(fēng)投視角下，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成長性評價指標(biāo)，所以本文所提及的風(fēng)投，均是從狹義的觀點來看。

目前我國的風(fēng)險投資市場存在著需求和供給的不平衡，從微觀制度上來說，包括風(fēng)險投資公司的組織形式和運行機制等問題[3]。對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)構(gòu)建評估體系，需要遵循1.穩(wěn)定性：企業(yè)的持續(xù)成長是以企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展為基礎(chǔ)的；2.動態(tài)性：企業(yè)成長是一個動態(tài)的變化過程；3.持續(xù)性：評價企業(yè)的成長性，根本目的是分析和判斷企業(yè)未來發(fā)展的潛力如何；4.綜合性：為了全面綜合的反映企業(yè)的成長性，其評價指標(biāo)體系必須將定量指標(biāo)與定性指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合[4]。

談到具體的指標(biāo)體系構(gòu)建，Allan Gibb 對中小企業(yè)成長性因素進行了研究和分析，著重強調(diào)文化、關(guān)系和企業(yè)家素質(zhì)的作用，認為中國經(jīng)濟能夠保持持續(xù)快速的增長，在很大程度上是來自于小企業(yè)特別是成長性中小企業(yè)[5]。Chung-Jen Chen 和Chin-Chen Huang 設(shè)計了臺灣科技園中小型高技術(shù)企業(yè)成長的7 個綜合評價標(biāo)準(zhǔn)，并用AHP 法對各因素的重要性權(quán)重進行了分析，其結(jié)果為：市場潛力（0.222）、政府支持程度（0.169）、技術(shù)水平（0.169）、技術(shù)支持（0.129）、產(chǎn)業(yè)相關(guān)性（0.123）、土地供應(yīng)（0.097）、基礎(chǔ)設(shè)施（0.092）[6]。范柏乃通過設(shè)計測量問卷，在信效度分析的基礎(chǔ)上得出“分層遞階評價指標(biāo)”。一層評價指標(biāo)為人力資本、產(chǎn)品與市場。人力資本下的二層評價因素為管理層素質(zhì)和員工素質(zhì)，產(chǎn)品與市場下的二層評價因素為產(chǎn)品技術(shù)特性和市場銷售能力。然后再在二層評價指標(biāo)之下，得出具體的操作評價指標(biāo)[7]。而孟利鋒在天津中小企業(yè)成長性指標(biāo)體系構(gòu)建的研究中，將一級指標(biāo)定為：財務(wù)狀況、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品和市場、人力資本四個方面[8]，較范柏乃而言，增加了財務(wù)指標(biāo)因素（范柏乃將技術(shù)創(chuàng)新因素納入產(chǎn)品和市場指標(biāo)之中）。

三、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成長性評價指標(biāo)構(gòu)建

本文根據(jù)建立創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成長性評價指標(biāo)體系的原則，將評價指標(biāo)分為內(nèi)部指標(biāo)和外部指標(biāo)兩部分。內(nèi)部指標(biāo)包括：財務(wù)分析、管理層能力、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)文化、信用擔(dān)保四部分；外部指標(biāo)包括：企業(yè)外部環(huán)境、市場前景。

（一）財務(wù)分析指標(biāo)。對于一個處于發(fā)育早期、充滿不確定性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行未來現(xiàn)金流的預(yù)測是很困難的。同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在早期階段幾乎沒有現(xiàn)金分紅，投資者的報酬體現(xiàn)在退出時其所持有金融工具的增值中，因此根據(jù)現(xiàn)金流或分紅折現(xiàn)的方法不適用于風(fēng)險投資項目價值評估。同時，小型企業(yè)的內(nèi)部治理機構(gòu)不完善，財務(wù)機制不成熟，因此很多財務(wù)指標(biāo)無法獲取或有失準(zhǔn)確。因而無法像上市公司一樣將財務(wù)指標(biāo)作為風(fēng)險投資中主要評價指標(biāo)，但作為公司成長性的重要參考項目，一些財務(wù)指標(biāo)仍需要加以考慮。

財務(wù)分析從營運能力、盈利能力、成長能力、償債能力四個方面進行，全面概括公司財務(wù)狀況，既反映了公司的現(xiàn)時情況, 又具有對公司發(fā)展的前瞻性。可供參考的指標(biāo)見圖1。

圖1 財務(wù)分析指標(biāo)

（二）管理層能力分析指標(biāo)

1.領(lǐng)袖能力素質(zhì)。領(lǐng)袖在剛創(chuàng)業(yè)的小型公司通常都是創(chuàng)業(yè)者，企業(yè)項目的成功實現(xiàn)，領(lǐng)袖本人起了決定性作用。一些風(fēng)險投資項目的促成，投資家在交談中經(jīng)常會拋出很多苛刻而嚴(yán)肅的話題，以此試探創(chuàng)業(yè)家的應(yīng)變能力，對于一些意外的事件是否能夠沉著應(yīng)對，甚至迸發(fā)出創(chuàng)造性的解決方案。這一點將會深刻地體現(xiàn)在以后公司運作的問題處理上。

2.管理團隊合力。獨木不成林，創(chuàng)業(yè)家再強，仍需要一個強大的團隊，互相扶持。團隊的每個成員最好是互補的狀況，創(chuàng)業(yè)團隊的水平?jīng)Q定了項目的成功水平。管理團隊特質(zhì)表現(xiàn)為管理團隊道德品質(zhì)，激情及意志力，專業(yè)知識以及穩(wěn)定性。正式的面試、履歷檢查、背景調(diào)查、知識面考究等反饋出來的信息是非常片面的，難以獲取團隊的真正水平，因此投資家需要面見管理團隊，與企業(yè)管理人員進行一些“閑聊”,從心理學(xué)和社會行為學(xué)等方面來判斷團隊的水平。團隊對于創(chuàng)業(yè)家的認可程度、對于項目所處的發(fā)展階段的認知程度、愿意投入該項目的精力程度、愿意為此項目付出多少個人資金以及在處理相互關(guān)系的能力都可以反映出該組織的協(xié)調(diào)能力、管理能力、時間觀念、危機處理能力和財務(wù)承受能力[9]。

（三）企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)文化。清華大學(xué)魏杰教授在《企業(yè)文化塑造》一書中，對企業(yè)文化是這樣定義的：“所謂企業(yè)文化，就是企業(yè)信奉并付諸于實踐的價值理念?！碑?dāng)今時代，企業(yè)文化與企業(yè)制度、企業(yè)戰(zhàn)略相互交融、相互滲透。文化的力量，不僅深深融鑄在企業(yè)的生命力、創(chuàng)造力和凝聚力之中，而且越來越成為競爭力的重要組成部分。企業(yè)的改革和發(fā)展、員工的尊嚴(yán)和幸福都離不開企業(yè)文化的支撐[10]。盡管企業(yè)的產(chǎn)品/服務(wù)可以復(fù)制，但是企業(yè)文化、企業(yè)品牌和團隊氣質(zhì)卻不能被模仿，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要想保持其產(chǎn)品/服務(wù)的稀缺性，就必須在客戶關(guān)系、法律保護、市場品牌及市場競爭中保持獨特的、不易被模仿的競爭優(yōu)勢。

（四）市場前景指標(biāo)。市場前景直接決定著小型企業(yè)的成長性。只有具備良好的市場前景，企業(yè)才有機會生存發(fā)展。市場前景指標(biāo)包括行業(yè)發(fā)展前景、市場的增長潛力、商品或服務(wù)的銷售潛力、技術(shù)與研發(fā)等。其中技術(shù)與研發(fā)可從技術(shù)成熟度，知識產(chǎn)權(quán)擁有程度，新技術(shù)儲備情況，科研人員比重來評價。市場可從波特五力模型的五個方面來分析，同時關(guān)注銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶的穩(wěn)定性等。

（五）企業(yè)外部環(huán)境指標(biāo)。企業(yè)外部環(huán)境是對企業(yè)外部的政治環(huán)境、社會環(huán)境、技術(shù)環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境等的總稱。政治環(huán)境是指國家的方針政策、法令法規(guī)，國內(nèi)外政治形勢的發(fā)展?fàn)顩r。全國人大常委會已于1999年底修改了《公司法》，允許高新技術(shù)企業(yè)在深滬兩地證交所設(shè)立的科技板塊上市，這就為成長性企業(yè)拓展融資渠道贏得良好的政策環(huán)境。社會環(huán)境是指人口、居民的收入或購買力，居民的文化教育水平等。風(fēng)險投資考量的一個很重要的方面是地理位置，我國沿海地區(qū)，開放較早，較內(nèi)陸而言，風(fēng)險投資的市場更加活躍，同時內(nèi)陸地區(qū)蘊含的風(fēng)險投資潛力又更大。技術(shù)環(huán)境指與本行業(yè)有關(guān)的科學(xué)技術(shù)的水平和發(fā)展趨勢。成長性企業(yè)的市場穩(wěn)定性不強，技術(shù)上可替代程度高、更新速度快的企業(yè)，風(fēng)險投資的不確定性更大。

對不同行業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資，要根據(jù)行業(yè)的特點對不同的指標(biāo)有所側(cè)重。如政策環(huán)境對于國計民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)很重要；而技術(shù)環(huán)境對于高科技企業(yè)很重要；由規(guī)模經(jīng)濟支撐的產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)又會比較側(cè)重于關(guān)注（社會環(huán)境中的）人口指標(biāo)；奢侈品行業(yè)的企業(yè)要側(cè)重關(guān)注居民的收入及購買力指標(biāo)等。

（六）信用指標(biāo)。小型公司處于成長期，沒有足夠的資產(chǎn)價值保障，而且很多小型公司信用度不足，風(fēng)險投資者利益的取得充滿不確定性。如果創(chuàng)業(yè)型企業(yè)能夠提供信用擔(dān)保機構(gòu)和大型企業(yè)的擔(dān)保，可以增強投資者的信任度。同時，成長性企業(yè)能夠獲得擔(dān)保，從側(cè)面也可看出該公司在信譽和發(fā)展?jié)摿ι系膬?yōu)勢，為項目投資提供一份保障。但是，目前市場上信用擔(dān)保機構(gòu)和企業(yè)良莠不齊，在資本實力、風(fēng)險控制、經(jīng)營業(yè)績和商業(yè)信譽等方面存在較大的差別。所以在考慮信用擔(dān)保因素時，還需要對承保的機構(gòu)或者企業(yè)進行調(diào)查評估，從第三方折射出企業(yè)實力。

除了這些顯性的信用指標(biāo)外，企業(yè)還可以提供一些隱形的指標(biāo)，來增強融資機構(gòu)對企業(yè)信心。比如，地方政府大力支持，良好的政企關(guān)系，企業(yè)家良好的個人成長背景和魅力等。有時候，這些無形的指標(biāo)可能決定企業(yè)信用的主要部分。

圖2 創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成長性指標(biāo)

(七)內(nèi)外部指標(biāo)聯(lián)系。企業(yè)成長性評價內(nèi)外部指標(biāo)之間的聯(lián)系如圖三所示。

圖3 企業(yè)成長性內(nèi)外部指標(biāo)聯(lián)系

四、結(jié)論

創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成長性的評價是一個多目標(biāo)、多因素的決策過程，影響因素復(fù)雜多變。本文克服了單純指標(biāo)評價的片面性和不確定性，綜合企業(yè)內(nèi)部和外部的因素，明確各項指標(biāo)之間的分類，著重強調(diào)內(nèi)外部因素之間的契合關(guān)系，依據(jù)其契合程度對風(fēng)險投資項目做出客觀、全面的評價。■

1.http://www.gov.cn/jrzg/2011-02/28/content_1813042.htm。

2.http://news.xinhuanet.com/fortune/2011-01/11/c_12968230.htm。

3.成思危.2008.成思危論風(fēng)險投資[M].中國人民大學(xué)出版社。

4.李春雷.2006.中小企業(yè)成長性評價指標(biāo)體系分析[J].中國市場，7。

5.Allan Gibb.Jun Li.2003.Organizing for enterprise in China:what can we learn from the Chinese micro, small, and medium enterprise development experience[J]Futures.35。

6.Chen Chung-Jen and Huang Chin-Chen.2004.A multiple criteria evaluation of high-tech industries for the science-based industrial park in Taiwan Information&Management[J] .41。

7.范柏乃、沈榮芳、陳德棉.2001.中國風(fēng)險企業(yè)成長性評價指標(biāo)體系研究[J].科研管理，1。

8.孟利鋒、劉元元.2009.天津中小企業(yè)成長性指標(biāo)體系的建立與評價[J].科技管理研究，6。

9.盧飛.2011.如何選擇高成長性的風(fēng)險投資項目[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，10。

10.李洪珍.2011.企業(yè)文化建設(shè)在企業(yè)改革發(fā)展中的作用[J].現(xiàn)代企業(yè)文化。