●中南財經(jīng)政法大學 宋 佳

一、公司情況

（一）基本介紹。中國遠洋控股股份有限公司（“中國遠洋”或“該公司”）由中國遠洋運輸（集團）總公司于2005年3月3日獨家發(fā)起設立，是中國遠洋運輸（集團）總公司的資本平臺。中國遠洋于2005年6月以全球發(fā)售和香港公開發(fā)行的方式，在境外發(fā)行H股，并與2005年6月30日在香港聯(lián)交所上市，股本總額為6,140,000,000.00元。2007年6月26日在上海證券交易所成功上市。于2007年12月向特定對象非公開發(fā)行1,296,937,124股A股后股本總額為10,216,274,357.00元。本公司通過下屬各子公司為國際和國內(nèi)客戶提供涵蓋整個航運價值鏈的集裝箱航運、干散貨航運、物流、碼頭及集裝箱租賃服務。

（二）2011年度公司經(jīng)營狀況。2011年，中國遠洋實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣68,908.18百萬元，較去年同期下降14.5%。營業(yè)成本支出人民幣71,888.81百萬元，同比2010年增加7.57%。實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為人民幣-10,448.86百萬元，去年同期為人民幣6,767.42百萬元，減少17,216.28或254.4%?；久抗墒找?1.02元，較去年同期下降254.5%。中國遠洋列居2011年上市公司巨額虧損名單的榜首。相關數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 單位：百萬元

從表1可見，2011年中國遠洋營業(yè)利潤額為-6,805.55百萬元，直觀看來是由于營業(yè)總收入減少而營業(yè)總成本增加造成的。2011年度營業(yè)收入為68.908.18，同比下降14.5%；營業(yè)成本為71,888.18百萬元，同比增加7.57%；2011年度營業(yè)總成本占營業(yè)總收入的比重為113%。與此同時，2011年度經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量為-5,011.06百萬元。上述指標反映出中國遠洋在2011年度經(jīng)營活動上面存在一定的問題。

近三年來，中國遠洋利潤總額比營業(yè)利潤低近10億元，即營業(yè)外支出比營業(yè)外收入多近10億元不是偶然年度的事件，這反映出中國遠洋在管理方面可能存在問題。

二、中國遠洋巨虧原因分析

（一）營業(yè)收入減少原因。由圖1主營業(yè)務分行業(yè)情況可見，2011年度，集裝箱航運及相關業(yè)務、干散貨航運及相關業(yè)務和物流業(yè)務占主營業(yè)務收入分別為51%、33%、9%，合計91%，構成營業(yè)收入的主要部分。物流業(yè)務營業(yè)利潤率為26.6%，營業(yè)利潤率比去年同期下降9.3%，數(shù)據(jù)反映物流業(yè)務對利潤貢獻水平有所下降但并不構成中國遠洋2011年度虧損的原因。集裝箱碼頭及相關業(yè)務、集裝箱租賃業(yè)務的營業(yè)利潤率均為正，并較去年同期有所提升，但上述業(yè)務的盈利仍舊彌補不了集裝箱航運及相關和干散貨航運及相關業(yè)務的虧損對本公司整體營業(yè)利潤帶來的負面影響。因而，本文對中國遠洋2011年度企業(yè)虧損原因的分析主要集中在集裝箱航運及相關業(yè)務和干散貨航運及相關業(yè)務上。

圖1 主營業(yè)務分行業(yè)情況（2011年度）

1.集裝箱航運及相關業(yè)務。 中國遠洋透過全資子公司中遠集裝箱運輸有限公司（中遠集運）經(jīng)營集裝箱航運及相關業(yè)務。2011年度，中國遠洋集裝箱業(yè)務貨運量達6,910,041標準箱，同比增加11.2%；營業(yè)收入36,461.39百萬元，同比減少11.8%；實現(xiàn)平均單箱收入人民幣4,802元/TEU，較2010年同比下降21.7%，其中與去年同期相比，亞歐航線、跨太平洋航線平均單箱收入下降33.3%、16.1%。即造成集裝箱營業(yè)收入減少的原因不是由于貨運量減少而是由于運價降低。由表二可見，跨太平洋、亞歐、亞洲區(qū)內(nèi)航線構成中國遠洋集裝箱航運的三大主營航線，三者營業(yè)收入合計占集裝箱航運總收入的84%。其中，跨太平洋和亞歐航線營業(yè)收入較去年分別下降14.4%、23.6%，是導致集裝箱航運營業(yè)收入較去年下降12.9%的主要原因。

表2 分航線營業(yè)收入 單位：百萬元

（1）供需失衡。第一，集裝箱運輸?shù)膰噎h(huán)境。2011年，受全球經(jīng)濟復蘇放緩影響，國際集裝箱干線需求增速大幅放緩。據(jù)克拉克森統(tǒng)計，2011年全球集裝箱航運需求增長7.9%，但主干航線需求增速持續(xù)低迷，太平洋航線僅增長2.4%，亞歐航線僅增長 3.3%。而另一方面，受 2010年全線盈利的鼓舞，班輪公司運力調(diào)控意愿不強，加上新船交付壓力持續(xù)，市場總體呈現(xiàn)供過于求的局面。據(jù)克拉克森統(tǒng)計，截至2011年12月1日，全球全集裝箱船總訂單量達到634艘、440.3萬TEU，約占現(xiàn)有船隊規(guī)模的28.9%，其中交付期在2011年內(nèi)的運力約有28.4萬TEU。如果不考慮船舶拆解量與新造船的延遲交付，2011年全年集裝箱船舶運力將達到1550.2萬TEU，同比增長9.2%。

第二，反觀中國遠洋集裝箱運力情況。由圖2可見，中國遠洋集裝箱運力自2007年到2011年保持相對平緩的增長，而貨運量在2008年和2009年出現(xiàn)大幅度的下跌，下跌的原因主要是由于金融危機等國際環(huán)境的影響。2009年貨運量為5,234,292標準箱，達到近幾年貨運量最低數(shù)值，2010年受經(jīng)濟復蘇影響，中國遠洋集裝箱貨運量達6,215,371標準箱，較2009年有約19%的增幅。盡管中國遠洋集裝箱貨運量在2010年度和2011年度出現(xiàn)兩位數(shù)的增長，但仍舊沒有消耗掉近幾年累計的集裝箱運力，中國遠洋集裝箱現(xiàn)有運力供給大于實際提供的貨運量。與此同時，截止到2011年12月31日，中國遠洋仍持有32艘集裝箱船舶訂單，運力合計244,168標準箱。

圖2 中國遠洋2007年—2011年集裝箱運力和貨運量增長率

由圖3可見，中國遠洋2010年度和2011年度集裝箱貨運量的增幅超過全球海運量的增幅，即中國遠洋在全球集裝箱業(yè)務中的份額是有所增加的。然而中國遠洋集裝箱的營業(yè)收入并沒有增加，相反，2011年度集裝箱營業(yè)收入較2011年度下降11.8%。運價的持續(xù)下滑最終導致這一現(xiàn)象出現(xiàn)。

圖3 2007年度—2011年度中國遠洋運力增長率與全球集裝箱海運量增長率

（2）運價下跌。集裝箱航運國際市場總體呈現(xiàn)供過于求的局面，尤其是亞歐航線新船交付高度集中，導致市場供需結(jié)構性失衡，市場出現(xiàn)非理性無序競爭，拖累總體運價持續(xù)下滑。由圖4可見，自2010年8月到2011年12月，中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，降幅達到近25%。中國出口集裝箱運價指數(shù)2011年度均值為 990.66點，同比下跌了 12.4%。其中，歐洲線下跌32.7%，地中海線下跌 29.3%，美西線下跌 11.4%，美東線下跌 8.1%。

以2010年作為基數(shù)，粗略計算跨太平、亞歐航線航運量與運價的關系如下：跨太平洋航線：航運量1.021×運價（1-0.114）=營業(yè)收入0.905，實際的營業(yè)收入為0.856。亞歐航線：航運量 1.146×運價（1-0.327）=營業(yè)收入 0.771，實際的營業(yè)收入為0.764?？紤]到2011年度各月份貨運指數(shù)的變動和貨運量淡旺季因素，大致計算的營業(yè)收入與實際的營業(yè)收入的誤差可以被接受。這就表明，中國遠洋2011年度集裝箱貨運收入較2010年度下降的原因是由運價的持續(xù)下跌造成的。（注：2011年度跨太平洋航線貨運量較2010年同比增加2.1%；亞歐（包括地中海）航線貨運量較2010年同比增加14.6%。數(shù)據(jù)由中國遠洋2010年—2011年度財務報告數(shù)據(jù)計算所得。）

圖4 中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)

歐洲航線：總體表現(xiàn)疲軟。截至2011年12月23日，上海航運交易所發(fā)布的上海出口至歐洲、地中?；靖刍具\價（海運及海運附加費）分別為536美元/TEU、631美元/TEU，同比分別下跌61.2%、48.8%。全年來看，歐洲、地中海航線運價分別累計下跌61.19%和48.82%，運價已接近2009年上半年的水平。與此同時，高油價的壓力與日俱增，導致該線成為2011年班輪航線運營的重災區(qū)。

北美航線：美國宏觀經(jīng)濟走軟，消費者信心不振，高失業(yè)率以及美元持續(xù)貶值令美國貿(mào)易數(shù)據(jù)雪上加霜，進口貨量需求增幅放緩。截至2011年12月23日，上海航運交易所發(fā)布的上海出口至美西、美東基本港運價（海運及海運附加費）分別為 1424美元/FEU、2529美元/FEU，較年初分別下跌29.37%、21.94%，行業(yè)的嚴重虧損已使多家中小型航運企業(yè)退出該航線的運營。

2.干散貨航運及相關業(yè)務。干散貨航運及相關業(yè)務收入減少人民幣9,425.89百萬元或 28.7%至人民幣23,366.22百萬元；干散貨運輸業(yè)務完成貨運量 26,280萬噸，同比下降 6.18%；貨運周轉(zhuǎn)量1.32萬億噸海里，同比下降 7.04%。受控制運力規(guī)模減小、貨運量減少、市場運價大幅下降影響，中國遠洋干散貨航運業(yè)務收入降幅較大。2011年度中國遠洋干散貨船舶運力減少12.34%以及運價下跌是造成干散貨運輸業(yè)務貨運量和周轉(zhuǎn)海里減少的主要原因。

（1）供需失衡。第一，干散貨航運及相關業(yè)務的國際環(huán)境。受世界經(jīng)濟復蘇放緩、中國貨幣政策緊縮、重大自然災害頻發(fā)，以及貨主加大對大宗商品定價操控等多種不利因素影響，2011年國際干散貨海運需求增速放緩。根據(jù)克拉克森2012年 2月份的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年全球干散貨航運需求增速不到5%。而與此同時，新船交付集中高速投放，盡管老舊船舶拆解突破2,000萬載重噸，但運力增長仍高達 14%。截止至2011年底，全球干散貨航運運力規(guī)模接近6億載重噸。2011年度干散貨需求增速約5%而干散貨運力增速約14%，干散貨市場供給遠遠大于需求。

第二，反觀中國遠洋干散貨船舶擁有數(shù)量。由圖5可見，中國遠洋擁有的船舶數(shù)量在2008、2009和2010三個年度保持約5%的增速，2011年度擁有船舶數(shù)量急劇下降12.34%。然而中國遠洋自有的船舶以年均10%的比例保持高速增長，租入船舶數(shù)量在2011年度下降29.15%，致使擁有船舶總數(shù)出現(xiàn)大幅度下降。然而，租入船舶合同的撤銷將給中國遠洋帶來巨額的違約金支出，直接影響當期營業(yè)外支出。

圖5 中國遠洋干散貨船舶擁有數(shù)量變動比率（包括自有船和租入船兩部分）

由圖6可見，干散貨航運的貨運量和周轉(zhuǎn)海里決定了干散貨航運市場的需求量。中國遠洋近幾年實際提供的需求量增長率出現(xiàn)下降甚至為負的情況，即中國遠洋的航運業(yè)務出現(xiàn)業(yè)務量增速放緩甚至減少的情況。然而圖5中，中國遠洋干散貨自有船舶數(shù)量卻是以平均10%的速度遞增。截至2011年12月31日，中國遠洋經(jīng)營的干散貨船舶有374艘，共3380萬載重噸；擁有的干散貨船舶新船訂單20艘，共190.4萬載重噸。面臨供過于求的市場環(huán)境，中國遠洋還要處理新船交付的壓力。

圖6 中國遠洋干散貨貨運量和周轉(zhuǎn)海里變動率（%）

（2）運價下跌。供需的嚴重失衡使得國際干散貨市場全年整體表現(xiàn)低迷。2011年年初BDI指數(shù)延續(xù)2010年底的跌勢，一度降至2月4日的1043點，創(chuàng)兩年來新低。隨即，在中國鐵礦石需求回暖的帶動下，BDI展開一波震蕩上揚的走勢，在10月14日達到2173點，較年度最低點上漲108.3%。隨后，BDI再度回落，截至2011年12月31日，BDI達到1846點，總體來說全年運價表現(xiàn)較以前年度持續(xù)低迷，2011年，波羅的海指數(shù)（BDI）平均值僅為 1,549點，較 2010年2,758點下挫 43.8%。

（二）營業(yè)成本增加原因

表3 單位：百萬元

中國遠洋2011年度營業(yè)總收入下降14.54%，若使得營業(yè)總成本也下降14.54%達到62,037,951,928.43元，則2011年營業(yè)利潤為6,870,226,938.19元。照此計算，2011年營業(yè)總成本要比預計高出16,040,392,351.34元,即78,078,344,279.77-62,037,951,928.43?？偁I業(yè)成本的過高是導致中國遠洋2011年巨額虧損的直接原因。

由表3可見，2011年度營業(yè)總成本占營業(yè)收入比重為113.31%，較去年增加23.27%；2011年度營業(yè)成本占營業(yè)收入比重為104.33%，較去年增加22.09%。營業(yè)成本占營業(yè)收入比重的增加是造成營業(yè)總成本占營業(yè)收入比重上升的最主要原因。

銷售費用較去年增加約20百萬元，其中銷售人員工資和基本養(yǎng)老保險住房公積金、職工福利合計73.51百萬元，比去年增加11.78百萬元；業(yè)務招待費為5.57百萬元，比去年增加1.73百萬元；未列明細科目的費用支出為35.15百萬元，較去年增加3.24百萬元；其他明細科目的費用支出也出現(xiàn)一定幅度的增加。管理費用同比增加522.43百萬元，其中2011年管理費用的人工成本為3,519.87百萬元，較去年增加288.22百萬元；行政辦公費用為480.91百萬元，較去年增加59.44百萬元；未列明明細科目的費用支出較去年增加87.23百萬元；其他明細科目的費用支出也出現(xiàn)一定幅度的增加。造成財務費用減少的主要原因是人民幣較美元等貨幣升值，當年匯兌收益增加人民幣572,747,882.79元；公允價值變動收益的變動是由于售出股票增值權期內(nèi)公允價值下跌，沖回費用金額同比增加；投資收益，期內(nèi)來自中集集團、鹽田碼頭等單位投資收益同比增加為主要原因。

由此看來，中國遠洋費用的增加主要體現(xiàn)在職工薪酬的提高和行政辦公費用以及其他未列明明細科目費用的增加。而2011年度中國遠洋銷售收入減少，但銷售費用和管理費用的支出卻增加，這在一定程度上反映出中國遠洋在費用支出的控制管理方面存在問題。

表4 營業(yè)成本 單位：百萬元

由表4可見，中國遠洋2011年度集裝箱航運及相關業(yè)務、物流和集裝箱碼頭及相關業(yè)務營業(yè)成本分別上升13.6%、67.3%和31.7%，而干散貨業(yè)務營業(yè)收入下降28.7%，但營業(yè)成本只下降4.2%，這四個業(yè)務成本的變動最終導致2011年度中國遠洋營業(yè)成本上升。而集裝箱航運和干散貨航運的營業(yè)成本占總的營業(yè)成本比重依次為56%、36%，成為中國遠洋營業(yè)成本上升的主要原因。

其中，中國遠洋2011年度物流業(yè)務營業(yè)收入為6,395.81百萬元，同比去年4,377.38百萬元增加了46.11%,供應鏈物流業(yè)務規(guī)模擴大是物流營業(yè)成本上升的主要原因；集裝箱碼頭及相關業(yè)務2011年度營業(yè)收入為2,186.92百萬元，較去年增加57.7%，并入南沙碼頭和業(yè)務吞吐量上升為營業(yè)成本增加的主要原因。

表5 集裝箱及干散貨航運成本 單位：百萬元

由表5可見，船舶成本降低1,772.17百萬元，主要來自2011年度中國遠洋租入船舶數(shù)量的減少導致的租賃費用的下降；年度虧損合同撥備是指租賃船合同有可能成為虧損合同，每年年末進行重新估計并與年初數(shù)比較然后進行調(diào)整；集裝箱基干散貨航運成本的增加主要是由于設備及貨物運輸中的燃油費、中轉(zhuǎn)費和港口費等支出的增加。

2011年，在地區(qū)局勢緊張動蕩與全球經(jīng)濟不確定性較大的驅(qū)動下，國際油價繼續(xù)呈現(xiàn)震蕩回升態(tài)勢，全年平均水平大幅提高。2011年全年WTI、布倫特與米納斯三種主要原油現(xiàn)貨平均價為107.02美元/桶，比上年上漲26.67美元/桶，上漲33.2%。其中，WTI原油和布倫特原油同比分別上漲15.66美元/桶和31.80美元/桶。而作為燃油價風向標的新加坡380CST燃油價格平均價格比上年上漲幅度達39%。

2011年，中國遠洋集裝箱運輸及相關業(yè)務貨運量為6,910,041標準箱，較去年6,215,371標準箱，增加11.2%。由于集裝箱運載量及油價上升，燃油費用支出同比增加人民幣2,989,360,850.22元至人民幣11,147,330,544.21元，增幅為36.6%。2011年，燃油成本占集裝箱航運及相關業(yè)務營運成本的比例為27.8%，同比上漲4.7%。

2011年，中國遠洋散貨運輸業(yè)務完成貨運量26，280萬噸，同比下降6.18%，貨運周轉(zhuǎn)量1.32萬億噸海里，同比下降7.04%。貨運量和貨運周轉(zhuǎn)量的下降導致干散貨運輸及相關營業(yè)業(yè)務成本同比下降4.2%至26,102,710,692.01元。然而，燃油成本增加人民幣1,464,140,463.89元至人民幣6,077,477,797.92元，增長31.7%，燃油成本占干散貨航運業(yè)務成本的比例為23.3%。

表6

（三）利潤總額比營業(yè)利潤低的原因分析

表7 單位：百萬元

表8 2011年度營業(yè)外支出明細 單位：百萬元

中國遠洋2011年度巨大的營業(yè)外支出導致利潤總額比營業(yè)利潤減少近10億。表8中營業(yè)外支出明細可見，虧損合同的變動是導致營業(yè)外支出處于高水平的主要原因。表8中列示的虧損合同是中國遠洋在2011年12月31日之前簽訂的租入船合同形成的。由于該公司在簽訂租賃合同時沒有考慮到風險對沖，致使在 2011年度船舶租金的急劇下跌的情況下，該公司仍需按照合同約定支付高昂的租金。表8顯示，2011年，由于船舶租入合同造成的營業(yè)外支出高達1,426.41百萬元，中國遠洋2011年度因船舶租入虧損合同增加預計負債1,414,777,925.60元。

三、進一步分析

（一）盲目訂租船舶和缺乏風險對沖意識。投入成本與公司戰(zhàn)略密切相關，也充分反映出管理層的戰(zhàn)略決策水平。中國遠洋四年前對航運市場發(fā)展趨勢的判斷有誤，是導致其投入成本居高不下的關鍵。為了擴大船隊規(guī)模，中國遠洋于2007年訂造、訂租37艘各型集裝箱船舶，運力合計265,626標準箱，這些船舶將于2009年至2012年之間交付；2008年4月，金融危機初現(xiàn)之時，中國遠洋還宣布將訂造25艘新船，為集團增加10.68萬標準箱運力和211.3萬載重噸運力，總共耗資將近22.961億美元。當時由于擔心租金上漲，中國遠洋簽訂的合同大多是五六年的租賃合同。而現(xiàn)在造船價格跌到了近三年的低點。由于合同中沒有對沖風險的設計，中國遠洋不得不在運力過剩的情況下依舊支付高昂的租金費用。

截至2011年12月31日，中國遠洋購買船舶的資本承諾為161.9億元人民幣，其中122.2億元人民幣用于集裝箱船，39.7億元人民幣用于干散貨船。2011年中國遠洋全年新交付使用的集裝箱船舶為6艘，合計69458標準箱。而公司還持有32艘船舶訂單，合計24萬標準箱。2012年將有14艘交付，合計9萬標準箱。盡管遠洋已試圖控制運力，但由于以前年度的盲目擴張，控制運力的努力短期內(nèi)難以見效。

固定資產(chǎn)中船舶本年增加3,030.25百萬元，船舶累計折舊增加2,169.37百萬元，增加了2011年度中國遠洋的營業(yè)成本。由于近年來航運市場的低迷，中國遠洋在2011年12月31日之前簽訂的船舶租入合同有可能成為虧損合同。中國遠洋2011年因虧損合同增加預計負債1,414,777,925.60元，其中在2011年12月31日沒有租出船鎖定的租入船合同 （簡稱“敞口合同”）預計負債 650,019,819.90 元，在 2011年 12月 31日有租出船鎖定的租入船合同（簡稱“鎖定合同”）預計負債764,758,105.70元。 預計負債計入營業(yè)外支出直接影響當期利潤總額，而每年年末和年初預計負債的撥備計入船舶成本又直接影響到營業(yè)成本。

（二）匯率變動的影響。由于公司遠洋運輸均以美元結(jié)算，2011年度人民幣對美元匯率上升，中國遠洋各下屬子公司外幣報表在年末要折算為人民幣，截止2011年12月31日，集團外幣報表折算差額余額為人民幣-3,964,324,118.23元，年初余額為人民幣-2,523,482,900.90元。期內(nèi)，由于美元對人民幣貶值等因素影響，致所屬境外公司外幣報表折算損失金額進一步加大，影響所有者權益的金額。

李秉成.2004.企業(yè)財務困境研究.北京：中國財政經(jīng)濟出版社。