馬 莉

（安徽財經(jīng)大學 會計學，安徽 蚌埠 233041）

1 引言

在現(xiàn)實中，公司現(xiàn)有資本結構往往是偏離其目標資本結構的，公司資本結構往往處在不斷地向其目標資本結構進行動態(tài)調(diào)整的過程中.值得關注的是，公司管理層做出的投、融資決策在一定程度上影響著公司資本結構的構成情況，而管理層具有實現(xiàn)其自身效用最大化的動力，這與公司價值最大化的目標可能存在著差異，因此，將管理層的個人利益與公司總體利益保持一致是解決這種委托代理問題的關鍵，而對管理層實施股權激勵正是解決這一問題的有效途徑之一.

股權激勵是通過向公司高管授予一定比例的公司股份，從而將高管的個人收益與公司價值緊密聯(lián)系.實質上，股權激勵正是通過改變管理層的持股比例來改變高管對公司的控制權大小，進而影響高管的行為，諸如調(diào)整公司的資本結構.那么，在股權激勵的背景下，高管是如何通過已得的控制權來調(diào)整公司資本結構的呢？

2 相關文獻回顧

股權激勵與資本結構作為兩大理論研究領域，積累了大量的文獻資料，但有關股權激勵與資本結構的關系研究則甚少，因此本文主要從管理層激勵與資本結構、管理者持股與資本結構以及股權激勵與高管行為三個相關方面進行綜述.

2.1 管理層激勵與資本結構

Friend,Lang(1988)認為，相比股東而言，管理層更傾向于保守的資本結構，為縮小管理層與股東在資本結構偏好上的差異，股東可以通過設計管理層激勵機制以保持股東與管理層利益的一致.誠然可選擇的激勵方案很多，其中股權激勵是一種較為理想的選擇，因為股權激勵既能有助于高管戰(zhàn)勝保守心態(tài)（Nohel，Todd，2005），又能夠保持管理層與股東價值的一致性，實現(xiàn)公司長期價值的最大化.

國內(nèi)對管理層激勵與資本結構的研究較少，其中支曉強（2005）對國外有關資本結構與管理層激勵的文獻進行綜述，研究其在公司治理中的作用以及相互的影響,劉海英（2009)對上市公司高管薪酬激勵與資本結構的實證研究表明,高管的股權薪酬與持股比例能夠降低資產(chǎn)負債率,王勝君，吳沖（2008）研究了在代理理論框架下如何進行資本結構的優(yōu)化，并且指出，債務機制以及管理層激勵機制對我國上市公司資本結構優(yōu)化具有重要意義.

2.2 管理者持股與資本結構

提高管理者的持股水平有利于減少外部股權和外部債權的代理成本.隨著管理者持股比例的增加，管理者的個人財富與公司的價值聯(lián)系更加緊密，這使得管理者有動力提升公司的價值（Jensen和Meckling，1976），管理者往往會通過舉債融資以增加公司的價值，因此管理者持股與公司負債水平呈現(xiàn)正相關關系（Ross，1977，Grossman，Hart，1982，Myers，1977）.

Berger（1997）的實證研究同樣證明了公司的債務比率與管理者的持股比例呈正相關關系，然而Berger（1997）又認為當管理者的持股水平達到某一程度時，公司的控制權可能就掌握在管理者的手中，即形成了管理者壁壘，管理者的機會主義行為將不能得到有效的約束和控制，此時管理者具有降低負債水平的動力.

鑒于以上的研究，Brailsford等（2002）提出管理者持股與公司資本結構存在著倒U型關系.當管理者的持股水平較低時，增加管理者的持股比例使得管理者有動力增加公司的負債，而當管理者的持股水平較高時，管理者又有動力降低公司的債務比例.

2.3 股權激勵與高管行為

2.3.1 股權激勵與高管盈余管理行為的關系研究

諸多文獻指出，股權激勵是刺激高管進行盈余管理的重要因素.具有較高股權的高管，其個人財富與公司未來收益和股價相關，因此他們有動力通過盈余管理來提高公司未來的股價（QiangCheng，Warfield，2005，Bergstresser，Philippon,2006）;薪酬與公司績效關系越緊密，則高管對信息的操縱行為發(fā)生的可能性也就越大（Goldman，Slezak，2006），甚至會引發(fā)財務欺詐行為（Denis,Hanouna,Sarin,2006）,但是如果公司的董事會通過設立一個包括高管的激勵薪酬、財務報表監(jiān)督以及盈余管理控制三個方面的均衡機制，則在提高高管的股權激勵程度時不會刺激其進行盈余管理（ChristianLaux，VolkerLaux，2009）.

2.3.2 股權激勵與高管的風險偏好之間的關系研究

諸多文獻指出，股票期權的激勵作用有助于高管戰(zhàn)勝保守心態(tài)（Nohel，Todd，2005），刺激管理者進行較高風險的投資（Ryan，Wiggins，2001），因而公司的投資決策、債務決策以及公司的風險都與高管薪酬之間存在著顯著的因果關系（Coles，Daniel，Naveen，2006）.

國內(nèi)對股權激勵與高管行為的關系研究才剛剛起步，研究結論也不一致.如王躍堂（2000）、劉斌等（2003）的研究認為股權激勵與高管盈余管理行為之間不存在正相關關系，而謝振蓮、呂聰慧（2011）的研究則認為兩者存在正相關關系,王克敏、王志超（2007）認為在公司缺乏對高管的監(jiān)督和制衡機制時，反而減少了高管的選擇風險和盈余管理行為.

在研究股權激勵對高管行為的影響中，學者們很少涉及對資本結構調(diào)整的行為研究，然而從以上的文獻可以看出，股權激勵能夠影響管理層的持股比例，而管理層持股比例又與資本結構有著密切的相關性，因此，我們可以推論，股權激勵與資本結構的調(diào)整具有一定的相關性.

3 股權激勵影響資本結構的機理分析

委托代理理論認為管理層的代理問題主要集中在剩余收益的索取以及剩余控制權的分配方面，本文主要通過分析股權激勵如何解決剩余收益和剩余控制權的分配問題，試圖發(fā)現(xiàn)股權激勵與資本結構調(diào)整的相關機理.

首先，股權激勵實質上是授予管理層一定比例的控制權和剩余收益的索取權.這兩個方面對管理層有著不同的激勵作用，剩余收益的索取權意味著管理層可以分享到公司價值增值所帶來的收益，是自己努力工作的回報，從本質上說，股權激勵的最終目標是實現(xiàn)公司價值的最大化，而優(yōu)化資本結構的最終目標也是要實現(xiàn)公司價值的最大化，因此股權激勵與資本結構的調(diào)整具有目標的一致性.

再者，股權激勵能夠改變管理層的持股比例，而持股比例的變化實質上是控制權的改變，管理層剩余控制權的改變主要表現(xiàn)在管理層的行為方面，本文試圖探討股權激勵對管理層在投、融資（資本結構）調(diào)整方面的影響.

第一，我們有必要探討股權激勵與管理層控制權的關系.獲取公司的控制權是掌握公司的資源，象征著社會地位和身份，尤其是在國有企業(yè)當中，高管的的任職是行政任命式，這在某種程度上與高管的政治仕途相關，因此控制權對于高管的意義更為重大.由此，我們可以推出，實施股權激勵與管理層控制權具有正相關關系，即股權激勵的激勵程度越大，管理層控制權也就越大.

第二，我們還要探討管理層控制權與資本結構的關系.一方面，對于股權融資過多的公司，管理層出于對自己控制權的保護，會更傾向于進行債務融資，且債務融資具有稅盾作用，因此管理層會上調(diào)資本結構比例，以達到減少權益比例的效果；另一方面，對于債務融資過多的公司，公司面臨的破產(chǎn)風險較大，對于管理層來說，一旦公司破產(chǎn)，管理層的控制權將不復存在，出于對自己名譽的考慮以及對控制權的維護，管理層會更多的選擇股權融資，以減少債務比例，并且股權融資具有靈活性和不需還本付息的特點，也有利于減輕公司的負擔，因此管理層會調(diào)低資本結構，從而實現(xiàn)資本結構的優(yōu)化.

最后，通過以上的分析可以得出，股權激勵是通過改變管理層的持股比例，進而影響到公司資本結構的，在這一作用機制中，高管對公司的控制權影響著高管的行為.因此，可以得出股權激勵與資本結構調(diào)整的作用機理如下圖：

4 結論

資本結構與股權激勵都是公司治理理論的重要研究課題，在各自領域中學者們積累了大量的研究成果，但是將兩者結合起來進行研究則較為少見.本文通過論證股權激勵對管理層剩余收益索取權以及剩余控制權的影響表明，股權激勵與資本結構動態(tài)性調(diào)整具有正相關關系，即實施股權激勵有利于資本結構的優(yōu)化調(diào)整.

一方面，實施股權激勵的最終目標是實現(xiàn)公司價值的最大化，而進行資本結構的調(diào)整也是為了實現(xiàn)公司價值最大化，因此，兩者的目標具有一致性.另一方面，股權激勵通過改變管理層持股比例，進而影響管理層對公司的剩余控制權，出于對自己所擁有的控制權的保護，管理層會不斷的調(diào)整公司資本結構，從而實現(xiàn)資本結構的優(yōu)化.

在股權激勵的背景下，公司資本結構的調(diào)整不僅影響著公司的價值最大化目標，同時也直接影響著高官的激勵收益，因此，本文認為研究股權激勵與資本結構調(diào)整之間的關系具有必要性.

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