全球央行的春天之歌使得市場隨之起舞，在流動性的盛宴中，市場的狂歡可能因為踏錯腳步而停止。但只要音樂繼續(xù)，風(fēng)險交易的舞步終將重啟并漸入高潮。

當(dāng)音樂響起就要跳舞。這是華爾街的條件反射。在各大央行的歌聲里，市場已然翩翩起舞。同時，寬松的貨幣政策重啟了實體經(jīng)濟的杠桿化。雖然塞浦路斯救助帶來的短期波動難免，但信貸擴張與風(fēng)險交易的結(jié)合，終將推動這一輪牛市漸入高潮。只有當(dāng)通脹重來，這場盛宴才將曲終人散。

隨著道瓊斯工業(yè)指數(shù)連創(chuàng)新高，今年以來，美股已上漲逾10%，為1991年來最好的同期表現(xiàn)。在債券市場上，作為避險天堂的10年期國債收益率逐漸攀升并一度突破2%。高收益?zhèn)永m(xù)了去年的良好勢頭，信貸息差持續(xù)收窄。市場的樂觀情緒正與日俱增。

投資者們一反過去三年的恐懼與猶豫，義無反顧的涌入風(fēng)險資產(chǎn)中。在他們眼里，似乎寒冬已經(jīng)過去，春天正在來臨。

各央行保駕護航

宏觀風(fēng)險的降低應(yīng)該歸功于各大央行的保駕護航。美聯(lián)儲每月850億美元的資產(chǎn)購買，給了投資者十分明確的信號：美聯(lián)儲正盡其所能壓低利率，刺激經(jīng)濟增長并鼓勵風(fēng)險交易。在歐元區(qū)，當(dāng)?shù)吕f將不惜一切代價保衛(wèi)歐元時，投資者所恐懼的歐元區(qū)解體的可能性在未來數(shù)年內(nèi)已經(jīng)被排除了。

從強調(diào)維護物價穩(wěn)定，到討論設(shè)定名義GDP目標(biāo)；從重申物價與就業(yè)的雙重職責(zé)，到暗示容忍通脹短期內(nèi)高于目標(biāo)水平。各大央行在過去幾年的言論表明，在當(dāng)前條件下，經(jīng)濟增長的目標(biāo)優(yōu)先于未來通脹的考量。

信貸擴張再出發(fā)

除開央行的支持外，美國基本面的改善也是推動投資者信心的重要因素。在薪資稅普遍上調(diào)后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇依然強勁。二月份的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國非農(nóng)部門新增就業(yè)23萬6千人，失業(yè)率降至2008年12月以來的新低。

帶動經(jīng)濟回升的，是房地產(chǎn)市場的強勁復(fù)蘇。從去年下半年開始，美國房市走出了多年的低迷，價格開始出現(xiàn)反彈。新屋開工數(shù)，房屋銷售數(shù)量與價格均大幅攀升。擁有房產(chǎn)的家庭得益于房價上漲所帶來的財富效應(yīng)。

不僅如此，房地產(chǎn)市場的回暖帶動了建筑業(yè)的復(fù)蘇。自從2009年下半年經(jīng)濟走出衰退以來，就業(yè)人數(shù)距衰退前仍有約300萬人的空缺。其中建筑業(yè)的職位流失占了170萬。在過去幾個月，建筑業(yè)的復(fù)蘇開始拉動就業(yè)。每月新增就業(yè)人數(shù)中來自建筑業(yè)的比例正持續(xù)上升。（圖1）

但問題是，家庭的財富效應(yīng)在現(xiàn)階段主要提振的是信心而非現(xiàn)金流。在多數(shù)人的稅后收入下降的情況下，消費增長又從何而來？在低利率環(huán)境下，借貸就成了唯一的答案。

樂享美好時光

在央行的寬松政策下，信貸擴張一旦開始就不會輕易的結(jié)束。存于公司和銀行賬上數(shù)萬億的閑置資金將逐漸流入經(jīng)濟體中，從而帶來經(jīng)濟增長的良性循環(huán)。由此，信貸擴張帶來的經(jīng)濟增長與風(fēng)險交易的結(jié)合，將推動這一輪牛市繼續(xù)攀升。

根據(jù)MSCI主要國家的股指的市盈率，許多國家的估值依然低于平均水平。當(dāng)前風(fēng)險資產(chǎn)的價格雖難說便宜，但也依然有上漲空間。（圖2）鑒于低利率的環(huán)境，強健的公司資產(chǎn)負(fù)債表和充裕的現(xiàn)金流，公司債券違約率將繼續(xù)處于低位，信貸息差可望繼續(xù)收窄，而市盈率的進一步擴張并非不可能。

雖然隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，市場對于美聯(lián)儲提前收緊貨幣政策的擔(dān)憂也在增加。但鑒于失業(yè)率依然高企，經(jīng)濟產(chǎn)出仍遠(yuǎn)低于潛在水平，且通脹壓力在短期內(nèi)尚未抬頭，聯(lián)儲在現(xiàn)階段并沒有提前結(jié)束寬松，提高利率的理由。

即便美聯(lián)儲開始放緩資產(chǎn)購買甚至結(jié)束寬松，也并不意味著牛市的立刻終結(jié)。以高收益?zhèn)男刨J息差為例，在過去五次美聯(lián)儲初次加息后，有四次信貸息差繼續(xù)收窄。（圖3）究其原因，是因為美聯(lián)儲若要收緊政策，則意味著經(jīng)濟在加速擴張。當(dāng)經(jīng)濟表現(xiàn)良好時，風(fēng)險資產(chǎn)仍將在一段時間內(nèi)受益其中。

當(dāng)然，這并不意味著市場將直線上漲。眼下，波動性指數(shù)處于歷史低點，保證金交易創(chuàng)下新高，還有許多技術(shù)指標(biāo)均表明市場短期內(nèi)上漲的動能已經(jīng)疲軟。宏觀風(fēng)險雖然減弱，但并未完全消除。市場的回調(diào)應(yīng)該只是一個時間問題。

道德風(fēng)險漫延

但與此同時，各國中央銀行家的寬松政策正縱容著道德風(fēng)險。與往次不同，這次縱容的不僅僅是投資者，還有各國政府和消費者。央行寬松政策的初衷，是買來更多時間讓政治家施行結(jié)構(gòu)性改革，讓家庭修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表?？扇缃?，以往的結(jié)構(gòu)性問題并未根本解決，但寬裕的流動性掩蓋了一切。政治家們隨著市場上漲開始松懈，消費者忘了先前的痛，開始重走借債消費的老路。道德風(fēng)險正與日俱增。

是的，全球央行的春天之歌使得市場隨之起舞，在流動性的盛宴中，市場的狂歡可能因為踏錯腳步而停止。但只要音樂繼續(xù)，風(fēng)險交易的舞步終將重啟并漸入高潮。但當(dāng)通脹最終來臨，央行被迫緊縮時，市場在過去幾年所擔(dān)憂的結(jié)構(gòu)性問題，恐怕又將重新浮出水面。正如巴菲特所說，只有當(dāng)流動性退潮的時候，你才可以看得出誰在裸泳。

塞浦路斯存款增稅

日前，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人對于塞浦路斯的救助方案也正式出臺最引人注目的是塞浦路斯政府對所有儲戶的存款立即增稅以籌集資金。雖然塞浦路斯的銀行系統(tǒng)充斥著來自俄羅斯富人的存款，但普通民眾的儲蓄同樣也難逃厄運。

無論該議案最終是否表決通過，潘多拉的魔盒已經(jīng)打開。但如何使歐洲其他國家的民眾，尤其是在同樣負(fù)債累累的歐豬五國，相信他們的儲蓄不會被課稅，是歐洲領(lǐng)導(dǎo)人接下來要面臨的大問題。

在最壞的情況下，歐豬五國的存款將重新開始流失，政府債券收益率會再次飆升。然而，作為最后貸款人的歐洲央行終將出手。隨著德拉吉扣動他擁有無限火力的火箭筒，市場的下跌最終又將被證明是一次買入的機會。（圖4）

值得一提的是，在過去幾年，政府向儲戶課稅的行為并不鮮見。在金融危機后，包括美國在內(nèi)的許多國家已通過維持實際負(fù)利率的手段在隱性地剝奪儲戶的存款。歸根到底，發(fā)達國家經(jīng)濟增長的模式離不開債務(wù)，以至于所謂的去杠桿化從來不可能通過緊縮或收入的可持續(xù)增長而實現(xiàn)。最終犧牲的只能是債權(quán)人，無論通過顯性的違約，或是隱性的通脹。