摘要：

隨著金融全球化的不斷深入，國際資本在全球范圍內(nèi)的流動(dòng)變得愈加頻繁，對全球經(jīng)濟(jì)的影響也更加顯著。因此，國際資本流動(dòng)也就成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常關(guān)注的問題。通過運(yùn)用2006年至2011年的月度數(shù)據(jù)對短期國際資本流動(dòng)與我國的股票市場的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果顯示，短期國際資本流入的主要誘因是中小板指數(shù)而非上證綜合指數(shù)，這從2008年末中小板指數(shù)依然強(qiáng)勁的走勢所產(chǎn)生的投資效應(yīng)中得到解釋。最后，提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：

短期國際資本流動(dòng)；股票市場；中小板指數(shù)

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2013）02011202

1引言

隨著中國的對外開放程度持續(xù)深化，引進(jìn)利用外資促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的開放戰(zhàn)略繼續(xù)加強(qiáng)，越來越多的國際資本開始“大肆”流入中國市場。近年來，國內(nèi)學(xué)者將注意力集中到了短期國際資本的研究上。張誼浩、裴平、方先明（2007）在利率平價(jià)理論的基礎(chǔ)上構(gòu)建了基于利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格的三重套利模型，并運(yùn)用1996～2005 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對中國的短期國際資本流入進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果顯示，大量短期國際資本流入中國除了“套利”的動(dòng)機(jī)外，還有“套匯”和“套價(jià)”的動(dòng)機(jī)。王世華、何帆（2008）重點(diǎn)對中國短期資本流動(dòng)的規(guī)模、影響資本流入和流出的主要因素等進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，在長期內(nèi)利差和人民幣預(yù)期升值率都是影響中國短期資本流動(dòng)的主要因素，但是人民幣升值預(yù)期的影響更加重要。蘇多永、張祖國（2010）則對三重套利模型進(jìn)行了拓展，引入了“套稅”這個(gè)變量。通過實(shí)證分析，他們認(rèn)為套匯和套價(jià)是短期國際資本持續(xù)流入的主要?jiǎng)訖C(jī)，而套利和套稅則在一定程度上加快了流入的速度。

本文將運(yùn)用2006年至2011年的月度數(shù)據(jù)，著重分析“套價(jià)”因素的關(guān)系，主要針對短期國際資本流動(dòng)與我國股票市場的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。本文的結(jié)構(gòu)：第一部分為引言，第二部分為變量選取與統(tǒng)計(jì)描述，第三部分為實(shí)證檢驗(yàn)，第四部分為結(jié)論和建議。

2變量選取與統(tǒng)計(jì)描述

本文采用2006年-2011年的月度數(shù)據(jù)，包括短期國際資本流動(dòng)、主板市場指數(shù)和中小板市場指數(shù)。

2.1短期國際資本流動(dòng)的規(guī)模測算

國際上一般用三種方法來計(jì)算短期國際資本流動(dòng)的規(guī)模，即直接法、間接法和混合法。直接法指通過用一個(gè)國家的國際收支平衡表中的幾個(gè)項(xiàng)目直接相加而得到短期國際資本流動(dòng)規(guī)模。間接法又稱余額法，是指用外匯儲備增量減去一國的國際收支平衡表中的幾個(gè)項(xiàng)目而得到短期國際資本流動(dòng)規(guī)模的方法?；旌戏▽?shí)質(zhì)上是直接法與間接法的結(jié)合。通過計(jì)算檢驗(yàn)，用直接法計(jì)算得到的短期國際資本流動(dòng)規(guī)模較小，間接法計(jì)算得到的資本流動(dòng)規(guī)模較大，混合法則介于兩者之間。

鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文采用了簡化的間接法來測算2006年至2011年短期國際資本流動(dòng)的每月流動(dòng)規(guī)模。方程式為：SCF=ΔFXR-TS-RFDI

（其中，SCF為短期國際資本流動(dòng)額，ΔFXR為月度外匯占款增量，TS為月度貨物貿(mào)易順差，RFDI為月度實(shí)際利用FDI額。）

根據(jù)上述公式，計(jì)算得出的2006年至2011年短期國際資本流動(dòng)情況，如圖1所示。

圖1短期國際資本流動(dòng)情況（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：月度外匯占款的數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，月度貨物

貿(mào)易順差和月度實(shí)際利用FDI額的數(shù)據(jù)來自中華人民共和國商務(wù)部網(wǎng)站。

從圖1總體來看，短期國際資本流動(dòng)的波動(dòng)性很大，流入流出非常頻繁。

2.2主板市場指數(shù)和中小板市場指數(shù)

本文選取了具有代表性的上證綜合指數(shù)作為主板市場指數(shù)的衡量指標(biāo)。上證綜合指數(shù)和中小板市場指數(shù)選取范圍為2006年至2011年的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自大智慧上證綜合指數(shù)月K線圖。走勢情況如圖2和圖3所示。

通過圖2和圖3的比較，我們發(fā)現(xiàn)自2008年金融危機(jī)后，兩指數(shù)都進(jìn)入了單邊下滑通道。與上證綜合指數(shù)不同的是，中小板指數(shù)在2008年10月之后再次呈現(xiàn)出單邊上漲的行情。到2010年末，中小板指數(shù)更是沖到了7000點(diǎn)的歷史高位，隨后開始進(jìn)入下降通道?？梢?，2008年之后的中小板指數(shù)不同于上證綜合指數(shù)的“箱體”震蕩。

3實(shí)證檢驗(yàn)

下面將進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，主要對短期國際資本流動(dòng)（SCF）、上證綜合指數(shù)（SCIX）和中小板指數(shù)（ZXIX）之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

3.1單位根檢驗(yàn)

在研究變量與變量之間的關(guān)系前，為了剔除變量序列的偽回歸性質(zhì)，必須進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法，對各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

注：D表示每個(gè)變量的一階差分。

由表1可知，短期國際資本流動(dòng)（SCF）、上證綜合指數(shù)（SCIX）和中小板指數(shù)（ZXIX）的原序列存在非平穩(wěn)性，而三個(gè)變量經(jīng)過一階差分后，T統(tǒng)計(jì)量都小于了1%的臨界值，因此拒絕原假設(shè)，認(rèn)為不存在單位根，即各變量的一階差分序列是平穩(wěn)的。

3.2格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

通過單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)短期國際資本流動(dòng)（SCF）、上證綜合指數(shù)（SCIX）和中小板指數(shù)（ZXIX）的一階差分序列為平穩(wěn)序列，而變量與變量之間的因果關(guān)系則需要進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

由表2結(jié)果所示，上證綜合指數(shù)與中小板指數(shù)互不為格蘭杰原因。而短期國際資本流動(dòng)與中小板指數(shù)互為格蘭杰原因。即中小板指數(shù)的漲跌是短期國際資本流動(dòng)的原因，短期國際資本的流動(dòng)會(huì)影響中小板指數(shù)的變化。另外，短期國際資本流動(dòng)是上證綜合指數(shù)的格蘭杰原因，而上證綜合指數(shù)并不是短期國際資本流動(dòng)的原因。

3.3脈沖響應(yīng)與方差分解

（1）脈沖響應(yīng)圖解。

由短期國際資本流動(dòng)的脈沖分解圖示可得，短期國際資本流動(dòng)受到中小板指數(shù)的沖擊較大，在3期反應(yīng)程度最大，4期隨后減弱，到第8期逐漸消失；短期國際資本流動(dòng)受到上證指數(shù)的沖擊的反應(yīng)不大；而受到其自身的沖擊的反應(yīng)很大，在1期特別明顯，隨后反應(yīng)在2期快速減弱，隨后逐漸消失。

中小板指數(shù)受到自身沖擊的影響比較大，減弱效應(yīng)較??；中小板指數(shù)受到短期資本流動(dòng)的沖擊在1期為正，隨后變?yōu)樨?fù)的沖擊，且影響較大，影響的時(shí)間較長；中小板指數(shù)受到上證綜合指數(shù)的沖擊也較大，反應(yīng)的減緩速度也很慢。

（2）方差分解。

由短期國際資本流動(dòng)方差分解圖可知，在3期之后，各變量的方差趨于平穩(wěn)。中小板指數(shù)對短期國際資本流動(dòng)的貢獻(xiàn)度為31%，短期國際資本流動(dòng)自身的貢獻(xiàn)度為63%，上證綜合指數(shù)的貢獻(xiàn)度僅有6%。

由中小板指數(shù)方差分解圖可知，在11期之后，各變量的方差趨于平穩(wěn)。上證綜合指數(shù)的貢獻(xiàn)度為59%，短期國際資本流動(dòng)的貢獻(xiàn)度為11%，其自身的貢獻(xiàn)度為30%。

4結(jié)論與建議

通過上述的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)短期國際資本流入我國的主要誘因并非是上證綜合指數(shù)而是中小板指數(shù)，這從2008年末中小板指數(shù)依然強(qiáng)勁的走勢所產(chǎn)生的投資效應(yīng)中得到解釋。此外，短期國際資本流入加大了我國股市的波動(dòng)，包括上證綜合指數(shù)和中小板指數(shù)。值得指出的是，中小板受到短期國際資本流動(dòng)的沖擊在短期為正，之后受到了很大的負(fù)面影響，這與短期國際資本流動(dòng)逐利的特性有關(guān)，在其獲得收益后，短期資本并不會(huì)長期逗留在國內(nèi)市場而是會(huì)快速撤出我國，對我國股市造成不利的影響。

基于短期國際資本流動(dòng)與我國股市的關(guān)系，本文認(rèn)為，監(jiān)管部門應(yīng)該增強(qiáng)股市的有效性，防止股市的異常波動(dòng)。短期國際資本具有很強(qiáng)的投機(jī)性，流動(dòng)性很強(qiáng)。過多的流入容易引起股市過度膨脹，形成資產(chǎn)泡沫。在獲利之后，短期資本又會(huì)大規(guī)模撤離，導(dǎo)致股指恐慌性下跌。因此，進(jìn)一步壓縮短期國際資本投機(jī)的空間，讓其無套利可得的話，相信這些國際資本的流動(dòng)會(huì)大大減少，對我國股市的影響也會(huì)相對減弱。從本文的研究結(jié)果來看，我們更應(yīng)該關(guān)注中小板市場的動(dòng)態(tài)。此外，作為“經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，主板市場的增長性和投資性也應(yīng)該增強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)

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