混業(yè)經(jīng)營(yíng)不僅對(duì)金融機(jī)構(gòu)自身內(nèi)部管理提出了巨大挑戰(zhàn)，更是超出了外部政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力、人才與資源，導(dǎo)致監(jiān)管失效。

最近全球金融市場(chǎng)一個(gè)廣受關(guān)注的事件是JP摩根從事信用衍生產(chǎn)品交易導(dǎo)致了二十億美元以上的損失。摩根是在全球金融危機(jī)中少數(shù)一兩家表現(xiàn)良好平穩(wěn)度過(guò)的金融機(jī)構(gòu)之一，其董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官吉米?戴蒙一向以善長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理而聲名卓著。

摩根的這項(xiàng)巨大虧損因而備受矚目。雖然這筆失敗交易不會(huì)傷筋動(dòng)骨，更不會(huì)危及摩根的生存，但毫無(wú)疑問(wèn)為美國(guó)大選之年圍繞金融監(jiān)管改革的激烈辯戰(zhàn)提供了爆炸力極強(qiáng)的新彈藥。

可以預(yù)見(jiàn)，摩根事件將導(dǎo)致金融監(jiān)管在整體上更加趨于嚴(yán)格，特別是醞釀良久的“沃爾克規(guī)則”在貫徹實(shí)施上將會(huì)更加嚴(yán)厲、廣泛與細(xì)密。

“沃爾克規(guī)則”以其倡議者美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅?沃爾克先生命名，作為多德-弗蘭克金融改革法案的一項(xiàng)重要內(nèi)容，目標(biāo)旨在限制銀行控股公司的自營(yíng)交易業(yè)務(wù)，并為對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金的投資設(shè)立上限。

我認(rèn)為實(shí)行沃爾克法則有必要，時(shí)間也許會(huì)證明它的價(jià)值，但是從金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的大目標(biāo)考量，該法則有明顯局限性。

2008年以美國(guó)房地產(chǎn)次按債券為導(dǎo)火索的全球金融危機(jī)以及當(dāng)前不斷加劇的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)其實(shí)與金融機(jī)構(gòu)的自營(yíng)交易、對(duì)沖基金、PE基金等業(yè)務(wù)關(guān)系不大，沃爾克規(guī)則并沒(méi)有直接為防止信用過(guò)度膨脹資產(chǎn)價(jià)格泡沫提供良方，也沒(méi)有解決金融機(jī)構(gòu)“太大不能倒”的核心問(wèn)題。

因此，政府與監(jiān)管當(dāng)局如果以為“沃爾克規(guī)則”實(shí)施后金融體系從此可以高枕無(wú)憂，將是一個(gè)危險(xiǎn)的幻覺(jué)。

反思全球金融危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)“太大不能倒”與“關(guān)聯(lián)性太強(qiáng)不能倒”是一個(gè)最尖銳最突出的難題。

這個(gè)困局在表面上是過(guò)去二十年間市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致金融服務(wù)業(yè)大規(guī)模整合的結(jié)果，但實(shí)際上是由不適當(dāng)?shù)姆膳c監(jiān)管政策所造成的。

其中最突出后果也最嚴(yán)重的法規(guī)監(jiān)管錯(cuò)誤就是美國(guó)國(guó)會(huì)在1990年代末廢除了“格拉斯?斯蒂格爾”法案。

這個(gè)著名的法案曾把大蕭條時(shí)期美國(guó)金融頭號(hào)巨頭JP摩根一分為二，并通過(guò)對(duì)于商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)的強(qiáng)制分離，客觀上抑制了美國(guó)金融業(yè)“太大不能倒”與“關(guān)聯(lián)性太強(qiáng)不能倒”的問(wèn)題。

在其后長(zhǎng)達(dá)七十余年的時(shí)期，美國(guó)經(jīng)歷了第二次世界大戰(zhàn)、韓戰(zhàn)、越戰(zhàn)、與前蘇聯(lián)的長(zhǎng)期意識(shí)形態(tài)與軍事對(duì)峙、中東石油危機(jī)、布雷頓森林制度崩潰、經(jīng)濟(jì)滯脹、拉美債務(wù)危機(jī)、日本的崛起競(jìng)爭(zhēng)、亞洲金融危機(jī)、“911”恐怖主義襲擊等一系列重大的宏觀沖擊（macroshocks），也發(fā)生了較大金融機(jī)構(gòu)如伊利諾大陸銀行(Continental?Illinois?Bank)、爵克瑟爾?蘭伯特投資銀行（Drexel?Lambert)的倒閉事件。

但是，美國(guó)金融體系在整體上卻保持了長(zhǎng)期的穩(wěn)定，并展現(xiàn)了無(wú)與倫比的創(chuàng)新能力、效率與全球競(jìng)爭(zhēng)力。

不幸地是，這個(gè)重要而行之有效的法案在1990年代末被廢除，引發(fā)了前所未有的金融業(yè)整合高潮。

商業(yè)銀行紛紛進(jìn)軍投資銀行領(lǐng)域，投資銀行也開(kāi)始從事信貸業(yè)務(wù)，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局基本形成，出現(xiàn)了花旗集團(tuán)這樣集商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)于一身的金融巨無(wú)霸，從此金融機(jī)構(gòu)“太大不能倒”與“關(guān)聯(lián)性太強(qiáng)不能倒”的矛盾日益加劇，在2008年雷曼事件后暴露無(wú)遺。

為什么上世紀(jì)八十年代赫赫有名的垃圾債大王，華爾街最有影響的大公司之一爵克瑟爾?蘭波特的倒閉，盡管導(dǎo)致了美國(guó)高收益率債券市場(chǎng)的崩潰，及為數(shù)可觀的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的紛紛倒閉，但對(duì)于美國(guó)整體資本市場(chǎng)與銀行體系卻影響甚微？

為什么1995年英國(guó)老牌銀行霸菱因?yàn)閭谪浘尢澏飘a(chǎn)，全球金融市場(chǎng)同樣波瀾不驚？而到了2008年地位甚至不如爵克瑟爾?蘭波特的雷曼公司的倒閉卻引起了如此可怕的多米諾骨牌反應(yīng)，讓AIG、美林、瑞銀、ING、蘇格蘭皇家銀行、花旗、美洲銀行等全球知名的大型金融機(jī)構(gòu)一個(gè)個(gè)相繼陷入生死存亡險(xiǎn)境，觸發(fā)了驚心動(dòng)魄的全球金融危機(jī)？

深究原因，美國(guó)為代表的西方金融體系在后“格拉斯?斯蒂格爾”時(shí)代變得太大、太復(fù)雜、太相互關(guān)聯(lián)，結(jié)果系統(tǒng)抗震能力顯著地削弱了。

全球金融危機(jī)告訴我們，分業(yè)經(jīng)營(yíng)是一道最重要的防火墻。機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的適當(dāng)分離對(duì)于金融體系風(fēng)險(xiǎn)隔離，對(duì)于保護(hù)客戶（特別是零售客戶）利益，對(duì)于有效風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)于解決金融機(jī)構(gòu)“太大不能倒”的問(wèn)題，都有重要的意義。

本質(zhì)上，金融機(jī)構(gòu)“太大不能倒＂就是風(fēng)險(xiǎn)不能在系統(tǒng)內(nèi)有效隔離，單一機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題可能波及其它一大批金融機(jī)構(gòu)，從而威脅整個(gè)系統(tǒng)的穩(wěn)健性。

金融體系風(fēng)險(xiǎn)隔離的首道防火墻就是應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)隔離，即按金融業(yè)務(wù)性質(zhì)分別頒發(fā)牌照，嚴(yán)格限定各自經(jīng)營(yíng)范圍。

分業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)隔離可以抑制金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模過(guò)度膨脹，尤其是管理半徑過(guò)大的橫向擴(kuò)張，導(dǎo)致業(yè)務(wù)的廣泛交叉與相互滲透。

分業(yè)經(jīng)營(yíng)可以顯著減少金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的復(fù)雜性，提高專業(yè)化水平與經(jīng)營(yíng)效率，有利于各類風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)辨別與有效的控制，有利于資本與流動(dòng)性的管理。

分業(yè)經(jīng)營(yíng)有利于抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，減少“監(jiān)管套利”現(xiàn)象。吸收零售存款的銀行機(jī)構(gòu)一般得到政府公開(kāi)與隱含擔(dān)保，融資成本低，但在混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式下，往往存在從事風(fēng)險(xiǎn)更大資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的沖動(dòng)，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

分業(yè)經(jīng)營(yíng)有利于外部監(jiān)管。混業(yè)經(jīng)營(yíng)高度復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)不僅對(duì)金融機(jī)構(gòu)自身內(nèi)部管理提出了巨大挑戰(zhàn)，更是超出了外部政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力、人才與資源，導(dǎo)致監(jiān)管失效。這個(gè)情形在中國(guó)如此，在美國(guó)和歐洲也是如此，鮮有例外。所以，簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)模式應(yīng)該成為一個(gè)合理的審慎監(jiān)管政策目標(biāo)。

最后，也可能是對(duì)于系統(tǒng)金融穩(wěn)定最重要的一點(diǎn)，就是分業(yè)經(jīng)營(yíng)可以抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞與擴(kuò)大，防止風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)跨資產(chǎn)跨地域國(guó)別的快速傳播與蔓延。

美國(guó)加州與佛羅里達(dá)州的次按房債違約率攀升之所以不僅嚴(yán)重打擊了從事次貸業(yè)務(wù)的美國(guó)商業(yè)銀行，而且波及了全球的投資銀行、保險(xiǎn)公司與投資機(jī)構(gòu)，不僅影響了次按房貸證券單一資產(chǎn)類別，而且沖擊了商業(yè)票據(jù)、公司債、信用違約掉期等信用衍生品，乃至股票，外匯與商品期貨市場(chǎng)，就是因?yàn)樵诤蟆案窭?斯蒂格爾＂時(shí)代，金融體系缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

當(dāng)然，格拉斯?斯蒂格爾法案本身并不能避免信用泡沫與房地產(chǎn)泡沫而引發(fā)的2008年全球金融危機(jī)。但是，如果該法案繼續(xù)存在的話，它所形成的制度隔離一定可以大大減少這場(chǎng)危機(jī)的波及面，并顯著減緩危機(jī)的嚴(yán)重后果。雖然有理由期待“沃爾克法則”在今后可以產(chǎn)生有益的影響，但與“格拉斯?斯蒂格爾法案”相比，在風(fēng)險(xiǎn)隔離上可能遠(yuǎn)不及后者所發(fā)揮的作用。

中國(guó)的證券行業(yè)經(jīng)歷了幾波低谷，如2001-2004年以及2008-2010年，眾多證券公司資不抵債，甚至倒閉，但沒(méi)有沖擊到銀行體系，危及系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

同樣，在重組改革之前脆弱的國(guó)有銀行也沒(méi)有對(duì)于證券或者保險(xiǎn)行業(yè)形成過(guò)大沖擊。事實(shí)表明，分業(yè)經(jīng)營(yíng)這道防火墻在中國(guó)起到了良好的風(fēng)險(xiǎn)隔離作用。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)有必要保持金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本格局。

胡祖六，曾任美國(guó)高盛投資銀行經(jīng)濟(jì)研究執(zhí)行董事，曾任瑞士日內(nèi)瓦—達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家與研究部主管。1991年至1996年間任國(guó)際貨幣基金組織(IMF)官員，先后供職于亞太局、財(cái)政事務(wù)局和研究局，從事經(jīng)濟(jì)研究，參與對(duì)許多成員國(guó)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策磋商與技術(shù)援助工作?，F(xiàn)為春華資本董事長(zhǎng)。