設(shè)立省級(jí)私募證券交易中心，是緩解中小企業(yè)融資難和促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的關(guān)鍵措施

中小企業(yè)融資難是一個(gè)老生常談的問題，尤其是獲取權(quán)益資本比獲得債務(wù)資金更困難。在我國多層次的股票市場(chǎng)中，能夠?yàn)樽畲罅恐行∑髽I(yè)所利用的只能是最低層次的市場(chǎng)，也就是像天交所這樣的私募股票柜臺(tái)交易市場(chǎng)?？偨Y(jié)推廣天津?yàn)I海新區(qū)金融改革創(chuàng)新的成功經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，在有意愿的省市自治區(qū)設(shè)立省級(jí)私募證券交易中心，是緩解中小企業(yè)融資難和促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的關(guān)鍵措施。

天交所金融創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)

除了建立市場(chǎng)的基本制度之外，天交所還推出了幾項(xiàng)意義重大的改革舉措。

形成民營為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

我國與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家在股票市場(chǎng)上的根本差異，不在于股價(jià)、股指、上市公司數(shù)量、市值等等這些技術(shù)性指標(biāo)，而在于市場(chǎng)的基本結(jié)構(gòu)。中國的滬深二市，上市公司以國有企業(yè)為主，證券公司都是國有或國有控股，獲批的基金管理公司也同樣都是國有或國有控股。國有股票、國有券商、國有基金薈萃一堂，使得股票市場(chǎng)這一改革開放十余年后才出現(xiàn)的新生事物，儼然又長成為“體制內(nèi)股市”。

股市所有制結(jié)構(gòu)決定著它配置資源的方式和效能。低層次市場(chǎng)為了實(shí)現(xiàn)“更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用”，必須形成以“民營股票、民營券商、民營基金”為主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，打造“體制外股市”。

至2012年4月底，天交所155家掛牌企業(yè)中，民營占絕大多數(shù)；97家注冊(cè)做市商和1.46萬家注冊(cè)投資人，民營也占絕大多數(shù)。這不失為經(jīng)濟(jì)體制增量改革的重大成就。

實(shí)行“交易單位二百分之一”

根據(jù)《證券法》，向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的，為公開發(fā)行。一般認(rèn)為，私募發(fā)行不難成為變相的公開發(fā)行：私募對(duì)象雖然在200人以內(nèi)，但通過轉(zhuǎn)售可以迅速超過200人，于是私募公司就變成公開發(fā)行公司了。國發(fā)〔2011〕38號(hào)文《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所 切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》也重申，“除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，權(quán)益持有人累計(jì)不得超過200人?！?/p>

為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，杜絕借私募為名行公募之實(shí)是絕對(duì)必要的。美國的證券法律對(duì)此也很重視，在其長期演化過程中，通過對(duì)“獲許投資者”、“非公開”、“轉(zhuǎn)售”等環(huán)節(jié)進(jìn)行約束性規(guī)范，逐步解決了這個(gè)問題。

天交所作為私募股票柜臺(tái)交易市場(chǎng)，明確規(guī)定其交易單位為掛牌公司總股本的二百分之一。這一規(guī)定簡單明了，充分體現(xiàn)了實(shí)踐者的聰明才智。它徹底根絕了變相的公開發(fā)行，把難以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一般投資者屏蔽在外，也因而取得了具有中國特色的、法制意義上的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

創(chuàng)建符合中小企業(yè)需求的融資模式

天交所初步建立了以商業(yè)信用為基礎(chǔ)，“小額、多次、快速、低成本”的私募融資模式，即：每次為企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)直接融資1000-3000萬元、一年可多次私募發(fā)行、每次私募發(fā)行在3-4個(gè)月內(nèi)完成、融資成本僅為公開市場(chǎng)的1/3-1/5，受到中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的熱烈歡迎。

由于“新三板”擴(kuò)容一再推遲，近一年來，天交所掛牌企業(yè)總數(shù)和總市值都超過了“新三板”。

省級(jí)私募股票交易市場(chǎng)成立的

可行性

在美國各州的地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)上，有大量小型公司的股票，占到全美證券市場(chǎng)體系中公司數(shù)量的三分之一。印度的23家證券交易所中，有21家是設(shè)立于各邦的區(qū)域性市場(chǎng)，為中小企業(yè)的權(quán)益資本融資發(fā)揮很大的作用。即使是英國這樣幅員不大的國家，伯明翰、曼徹斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地也都有區(qū)域性證券市場(chǎng)，可以買賣地方企業(yè)的股票。我國的區(qū)域性市場(chǎng)則長期缺位，反映出我們?cè)诘蛯哟钨Y本市場(chǎng)方面的差距。

2002年，臺(tái)灣計(jì)有股份有限公司16萬家；2009年，大陸計(jì)有股份有限公司2.7萬家。也就是說，大陸31個(gè)省市自治區(qū)實(shí)現(xiàn)股權(quán)募資的企業(yè)，約為臺(tái)灣一省的17% 。這反映出我們?cè)谄髽I(yè)權(quán)益資本融資方面的差距。

鑒于權(quán)益資本融資對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展的極端重要性，一段時(shí)間以來，在早已大量存在、只適合于有限責(zé)任公司的“產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)”的基礎(chǔ)上，許多地方政府積極建立適合于股份有限公司的區(qū)域性市場(chǎng)。只不過，大家都心照不宣地選擇“股權(quán)交易市場(chǎng)”、“股份交易市場(chǎng)”這一類名目，刻意避開“股票交易市場(chǎng)”這一規(guī)范經(jīng)濟(jì)用語。這是因?yàn)椤豆痉ā访魑囊?guī)定，對(duì)于股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓（也就是股票轉(zhuǎn)讓），“應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”，不是地方政府所能作主的。

既然私募股票柜臺(tái)交易市場(chǎng)已經(jīng)在天津?yàn)I海新區(qū)取得了改革實(shí)效，理應(yīng)認(rèn)真總結(jié)、及時(shí)推廣。過去證券市場(chǎng)曾經(jīng)多次“打非”，但是和“打擊民間非法集資”一樣，具有“只堵不疏”的特點(diǎn)，無視市場(chǎng)需求，因而不具有改革意義?，F(xiàn)在，為了實(shí)質(zhì)性推進(jìn)金融改革創(chuàng)新，應(yīng)該疏堵結(jié)合、開前門堵后門，配合國發(fā)〔2011〕38號(hào)文的“打非”精神，建立區(qū)域性的私募股票市場(chǎng)。具體來說，對(duì)于認(rèn)真執(zhí)行38號(hào)文并通過驗(yàn)收的省市自治區(qū)，應(yīng)批準(zhǔn)設(shè)立省級(jí)私募股票交易中心。

省級(jí)私募股票交易中心的

基本構(gòu)架

省級(jí)私募股票交易中心是為私募股票柜臺(tái)交易提供報(bào)價(jià)服務(wù)、場(chǎng)地和設(shè)施，組織、監(jiān)督私募股票發(fā)行與轉(zhuǎn)售，依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所。交易中心在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)并接受年檢，其設(shè)立、停業(yè)、復(fù)業(yè)和解散由證監(jiān)會(huì)決定。對(duì)交易中心的日常監(jiān)管，由省級(jí)政府的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。

市場(chǎng)定位

在省級(jí)私募股票市場(chǎng)，發(fā)行股票的公司限定為本?。ㄊ?、自治區(qū)）注冊(cè)的公司；發(fā)行和轉(zhuǎn)售的股票限定為私募股票；發(fā)行和轉(zhuǎn)售的方式限定為柜臺(tái)交易。

私募股票，指依據(jù)《公司法》和《證券法》，公司及其發(fā)行均不必報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的股票。具體地說，它包括發(fā)起設(shè)立及向特定對(duì)象募集設(shè)立的股份有限公司的股票、以及這些公司非公開發(fā)行新股的股票；不包括上市公司和非上市公眾公司非公開發(fā)行新股的股票。

公司的地域限定，是為了使省級(jí)政府能夠真正發(fā)揮監(jiān)管的效能。股票類型的限定，是為了劃清“公司及股票發(fā)行均無需證監(jiān)會(huì)審批”這一法律界限。私募股票采用柜臺(tái)交易方式是必然的，而且由于柜臺(tái)是券商的營業(yè)處所，它可以遍布全?。ㄊ?、自治區(qū)），所以完全沒有必要、而且必須防止像“產(chǎn)權(quán)交易中心”那樣，形成泛行政化的、塊塊分割的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

審批與監(jiān)管

省級(jí)私募股票交易中心是兩級(jí)監(jiān)管下的區(qū)域性市場(chǎng)。

（1）由證監(jiān)會(huì)制定能夠起到“指導(dǎo)法”作用的法規(guī)規(guī)范。設(shè)立省級(jí)私募股票交易中心，須報(bào)證監(jiān)會(huì)審查批準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)有權(quán)叫停、終止區(qū)域市場(chǎng)的營業(yè)和運(yùn)作。

這是“資本市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管”的具體體現(xiàn)。

僅憑地方法規(guī)來監(jiān)管區(qū)域性市場(chǎng)，無論法律素質(zhì)還是證券修養(yǎng)都很難勝任，因此證監(jiān)會(huì)先給出框架性的行政法規(guī)作為指導(dǎo)，是完全必要的。

證監(jiān)會(huì)對(duì)區(qū)域市場(chǎng)的監(jiān)管，須避免像某些政府部門那樣，借“宏觀調(diào)控”之名行“微觀干預(yù)”之實(shí)。中央的監(jiān)管應(yīng)該表現(xiàn)為對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)管，也就是根據(jù)省級(jí)監(jiān)管和區(qū)域市場(chǎng)的不同表現(xiàn)，決定某一市場(chǎng)是否有資格繼續(xù)營業(yè)。印度的證券交易委員會(huì)成立之后，以“批準(zhǔn)營業(yè)期限續(xù)約或營業(yè)年度續(xù)約”作為手段，給先期成立的21個(gè)區(qū)域證交所戴上了籠頭，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控方式。

（2）凡獲準(zhǔn)設(shè)立私募股票交易中心的省級(jí)政府，應(yīng)設(shè)置專司證券監(jiān)督管理的職能機(jī)構(gòu)。省級(jí)政府應(yīng)依據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的指導(dǎo)性法規(guī)，制定較為詳細(xì)的、可操作的地方法規(guī)。

國際經(jīng)驗(yàn)表明，地方政府完全可以擔(dān)負(fù)起對(duì)區(qū)域證券市場(chǎng)監(jiān)管的責(zé)任。在美國，各州的證券法往往傾向于更多的“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”，比聯(lián)邦證券法的“披露監(jiān)管”要更嚴(yán)厲一些，證券業(yè)界對(duì)各州嚴(yán)格監(jiān)管的抱怨也更多一些。在印度，21個(gè)區(qū)域證交所連同全國性的孟買證交所，全都設(shè)立于證券交易委員會(huì)成立（1992年）之前，有些甚至設(shè)立于《證券合同監(jiān)管法》產(chǎn)生（1956年）之前。

省級(jí)證監(jiān)機(jī)構(gòu)的法律定位、人員組成、如何運(yùn)作等具體事項(xiàng)，可以借鑒美國的州監(jiān)管部門。目前，各地“金融辦”已經(jīng)承擔(dān)了小額貸款公司、融資性擔(dān)保公司、私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等類金融機(jī)構(gòu)的管理，這些都與中小企業(yè)融資密切相關(guān)，所以也不妨由“金融辦”來承擔(dān)省級(jí)私募股票交易中心的制度規(guī)范和日常監(jiān)督管理

以制度創(chuàng)新處理

“私募”的特殊性

“私募”具有區(qū)別于“公開發(fā)行、上市交易、證監(jiān)會(huì)審批核準(zhǔn)”的特殊性，對(duì)由此產(chǎn)生的特殊性問題，須依靠制度創(chuàng)新來建立規(guī)范。舉例如下。

（1）吸納天交所的成功制度，實(shí)行“交易單位二百分之一”。

（2）“特定對(duì)象”宜包括職工持股會(huì)。

美國《證券法》的私募發(fā)行規(guī)范中，可以豁免的有“針對(duì)公司員工的私募發(fā)行”，這是因?yàn)閱T工在信息獲取、自我保護(hù)方面均比外部投資者更具優(yōu)勢(shì)。中國的地方國有企業(yè)改制中，較多地出現(xiàn)“職工持股會(huì)”這一形式。許多科技型中小企業(yè)學(xué)習(xí)硅谷經(jīng)驗(yàn)，以職工持股這一“金手銬”來彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)初期的低工資低福利。

私募股份有限公司是由發(fā)起人認(rèn)購一部分股份，其余股份向“特定對(duì)象”募集而設(shè)立的公司。綜合上述經(jīng)驗(yàn)，私募發(fā)行的“特定對(duì)象”理應(yīng)包括發(fā)行公司的職工；而采用持股會(huì)形式則有利于更多地吸引外部投資，避免僅內(nèi)部職工股就接近“200人”的非公開發(fā)行上限。

（3）定義“非法”。

私募股份有限公司的募集設(shè)立必須在私募股票交易中心注冊(cè)登記，其股票的發(fā)行與轉(zhuǎn)售必須在私募股票交易中心進(jìn)行。未在私募股票交易中心注冊(cè)的私募設(shè)立是非法集資，私募股票未在私募股票交易中心發(fā)行、轉(zhuǎn)售是非法發(fā)行、非法交易。

這一規(guī)定對(duì)私募公司設(shè)立、私募股票發(fā)行、私募股票交易給出了“合法”與“非法”的明確界限，客觀上也把“維護(hù)合法”與“打擊非法”的責(zé)任一起落實(shí)到私募股票交易中心（及省級(jí)政府的證監(jiān)機(jī)構(gòu)）肩上。

重要制度的建立

探索建立有限合伙制證券商制度，發(fā)展金融服務(wù)業(yè)

建立這一制度是出于四方面的原因。

一是證券商的數(shù)量太少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不敷需要。于表可見，大陸31個(gè)省市自治區(qū)，券商數(shù)量和臺(tái)灣一省差不多，比印度的地方證交所還少得多。為使證券商數(shù)量達(dá)到美國、印度的數(shù)量級(jí)，必須鼓勵(lì)大量的券商進(jìn)場(chǎng)。

二是現(xiàn)有證券公司均為政府資本，難以發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)性作用。

在所有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，政府資本雖然都曾經(jīng)介入或仍在介入若干重要領(lǐng)域，但沒有一個(gè)國家出現(xiàn)過政府出資的券商；中國的證券公司則基本上都是政府公司。如此涇渭分明的巨大反差，使得“發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制基礎(chǔ)性作用”的美好愿望在制度上就被架空。

為了向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，必須對(duì)民營的證券商開閘準(zhǔn)入。

三是低層次的股票市場(chǎng)需要低層次的券商，現(xiàn)有證券公司難以勝任。

現(xiàn)有證券公司不會(huì)對(duì)低層次股票市場(chǎng)感興趣，就像國際投資銀行不會(huì)對(duì)OTCBB感興趣、大型國有銀行不會(huì)對(duì)向小企業(yè)放貸感興趣一樣。在低層次的股票交易市場(chǎng)，指望大馬拉小車是不太現(xiàn)實(shí)的，必須依靠資本較少的中小證券商來開拓業(yè)務(wù)。

四是不違反《證券法》。

《證券法》規(guī)定，設(shè)立證券公司，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)；言外之意，法外之意，設(shè)立合伙制券商不必經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批。因此，把合伙制券商的市場(chǎng)準(zhǔn)入權(quán)限下放給省級(jí)政府，合情合理又合法。

長遠(yuǎn)來看，在省級(jí)私募股票交易中心建立合伙制證券商制度，不僅能有效促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展，而且有助于形成發(fā)達(dá)的民營金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)。

探索建立私募債券制度，發(fā)展直接債務(wù)融資

近兩年，全國都出現(xiàn)了中小企業(yè)借貸更為困難、同時(shí)高利貸泛濫的情況，說明企業(yè)發(fā)行債券的必要性和緊迫性。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在研究中小企業(yè)私募債制度。

在省級(jí)私募股票交易中心適時(shí)推出私募債券業(yè)務(wù)，是水到渠成的事情。此舉可以在天交所先行先試，使得市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的掛牌企業(yè)能夠以較低成本實(shí)現(xiàn)直接債務(wù)融資。

發(fā)行債券，對(duì)企業(yè)來說是求之不得，將大大增加在交易中心掛牌的吸引力；對(duì)證券交易來說，則將大大增加交易量。加上債券的發(fā)行和轉(zhuǎn)售，本文所議的“私募股票交易中心”，應(yīng)順理成章地改稱“私募證券交易中心”。

（作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心技術(shù)經(jīng)濟(jì)部）