摘要：考慮與證券市場(chǎng)緊密相連的金融衍生品：股指期貨，以此來(lái)考察金融衍生品對(duì)證券公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，研究當(dāng)前新的金融環(huán)境下，證券公司的投資業(yè)務(wù)范圍涉及金融衍生品及其風(fēng)險(xiǎn)的新特征，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)在面臨新的風(fēng)險(xiǎn)背景下，如何采取相應(yīng)的監(jiān)管策略。

關(guān)鍵詞：金融衍生品；風(fēng)險(xiǎn)；證券市場(chǎng)；股指期貨

一、股指期貨對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的影響

當(dāng)證券公司參與股指期貨的業(yè)務(wù)時(shí)，其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生變化。首先，作為一種金融衍生品，股指期貨本身具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，在開(kāi)展股指期貨業(yè)務(wù)過(guò)程中，證券公司需要針對(duì)股指期貨本身的風(fēng)險(xiǎn)確定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略；其次，正是由于股指期貨是一種金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)格不僅受到基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變化的影響，而且還能反過(guò)來(lái)影響基礎(chǔ)價(jià)格變化，也就是說(shuō)，當(dāng)股指期貨推出后，期貨市場(chǎng)與對(duì)應(yīng)的股票市場(chǎng)之間在價(jià)格及其變化會(huì)發(fā)生相互作用，從而使得兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格之間存在復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系。因此，當(dāng)證券公司開(kāi)展股指期貨業(yè)務(wù)后，其現(xiàn)貨業(yè)務(wù)和期貨業(yè)務(wù)兩者的風(fēng)險(xiǎn)之間存在著相互作用，如果采用有效的管理手段，這種作用能夠在一定程度上降低證券公司的總風(fēng)險(xiǎn)，但如果管理不當(dāng)，其綜合風(fēng)險(xiǎn)可能遠(yuǎn)大于兩種風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單疊加。即使對(duì)于暫時(shí)不參與股指期貨業(yè)務(wù)的證券公司，由于股指期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)可能變得更加復(fù)雜，也有必要采取一定的風(fēng)險(xiǎn)管理措施來(lái)應(yīng)對(duì)這一新的情況。

二、股指期貨業(yè)務(wù)對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)影響的具體分析

根據(jù)《中國(guó)金融期貨交易所套期保值管理辦法》，中國(guó)金融期貨交易所的會(huì)員或客戶可以利用股指期貨從事套期保值業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，證券公司可以通過(guò)申請(qǐng)?zhí)灼诒Ｖ禈I(yè)務(wù)，從而在自營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置中包含股指期貨頭寸。

當(dāng)證券公司在其自營(yíng)業(yè)務(wù)中包含股指期貨的投資以后，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（從而其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)）也會(huì)發(fā)生一定的變化，簡(jiǎn)單地說(shuō)，由于目前股票現(xiàn)貨市場(chǎng)不允許賣(mài)空，因此，當(dāng)證券公司持有股指期貨的空頭就可以被看作是一種套期保值行為，從而在一定程度上降低其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；相反，當(dāng)證券公司持有股指期貨的多頭時(shí)，一般認(rèn)為其資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。

對(duì)于最高套期保值率的進(jìn)一步分析表明，杠桿比率越大（此時(shí)在期貨上投資每一個(gè)單位的資金的收益效果越明顯），則最高套期保值率越??；股票現(xiàn)貨對(duì)于股指的相對(duì)波動(dòng)率越大，最高套期保值率越大；而在杠桿比率大于股票現(xiàn)貨的相對(duì)波動(dòng)的情況下，股票現(xiàn)貨的貝塔值越高，則最高套期保值率越大。

（2）持有股指期貨多頭時(shí)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變化

一般而言，當(dāng)持有股指期貨多頭時(shí)，期貨與現(xiàn)貨往往呈現(xiàn)同步漲跌的態(tài)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，但在一些特殊條件下也可能出現(xiàn)不同的結(jié)果，下面給出具體的分析：

當(dāng)證券公司持有股指期貨多投時(shí)，如果我們將現(xiàn)貨和股指期貨看作是一個(gè)投資組合，則該組合的風(fēng)險(xiǎn)（用波動(dòng)率的平方表示），如式（1）所示。

由于我們所討論的是持有期貨的多頭，因此，w必須大于0，如果根據(jù)式（2）所計(jì)算得出的最高多頭持有率不大于0，我們可以認(rèn)為此時(shí)持有股指期貨的多頭肯定是增加風(fēng)險(xiǎn)的，而如果計(jì)算得出的最高多頭持有率大于0，則在這種情況下持有股指期貨的多頭能夠在一定程度上降低整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)式（2）的進(jìn)一步分析表明，只有在σ2>LP的條件下，才有可能得到大于0的最高多頭持有率，在這種情況下由于該股票的波動(dòng)非常大或與指數(shù)之間的相關(guān)性非常?。ɑ騼烧呒嬗校?，則持有股指期貨的多頭實(shí)際上起到了一種分散化投資的作用，因此其組合風(fēng)險(xiǎn)反而得到了降低。

三、證券公司開(kāi)展股指期貨業(yè)務(wù)后的風(fēng)險(xiǎn)控制

對(duì)于證券公司，最重要的一點(diǎn)就是提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度：

（1）正確認(rèn)識(shí)股指期貨的作用，應(yīng)當(dāng)將股指期貨用與套期保值而不是投機(jī)。

（2）嚴(yán)格控制股指期貨的持倉(cāng)量。在目前的市場(chǎng)條件下，就是根據(jù)所持有的股票現(xiàn)貨組合的風(fēng)險(xiǎn)特征，通過(guò)定量模型計(jì)算得到適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ当嚷?，并根?jù)這一套期保值比率適當(dāng)持有期貨頭寸。

（3）慎重對(duì)待套利交易，嚴(yán)格控制套利交易金額及杠桿比率，并建立相應(yīng)的監(jiān)控系統(tǒng)，一旦發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)基差變化方向與所設(shè)想的相反時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)采取措施實(shí)施鎖定損失。

（4）建立嚴(yán)格的結(jié)算準(zhǔn)備金或保證金監(jiān)管制度，一方面實(shí)時(shí)監(jiān)控期貨頭寸價(jià)值，并保證資產(chǎn)的流動(dòng)性；另一方面采取相應(yīng)措施監(jiān)控在結(jié)算代理商處的保證金賬戶，降低保證金被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)，則需要在原有的信息披露體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)充，以適應(yīng)證券公司參與股指期貨業(yè)務(wù)之后可能發(fā)生的新的風(fēng)險(xiǎn)：

（1）增強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性和現(xiàn)金流量表的監(jiān)控。

（2）在財(cái)務(wù)信息披露方面，采取“凈資本統(tǒng)一計(jì)算、資產(chǎn)信息單獨(dú)披露”的原則，即在凈資本計(jì)算方面，對(duì)于用于套期保值的股指期貨頭寸（即期貨空頭頭寸）可以折算成對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨頭寸，并與股票現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行抵扣；但在資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中應(yīng)當(dāng)將股指期貨有關(guān)的資產(chǎn)和凈盈利（虧損）單列。

（3）嚴(yán)格控制證券公司的股指期貨持倉(cāng)量，其持倉(cāng)量的計(jì)算應(yīng)當(dāng)采取股票現(xiàn)貨投資額的一定比例的方法。

（4）進(jìn)一步加強(qiáng)相關(guān)信息的披露規(guī)定，不應(yīng)當(dāng)重視“事前審核”，更重要的是要求證券公司進(jìn)行完整的“時(shí)候披露”，以提高信息的透明度。

四、總結(jié)

以股指期貨為代表的金融衍生產(chǎn)品的推出，使得證券公司傳統(tǒng)上主要針對(duì)以股票現(xiàn)貨為主的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理方式面臨著挑戰(zhàn)，為此，證券公司和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先要在金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)控制之間保持良好平衡；其次，證券公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部與監(jiān)管相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)，并且建立以控制總風(fēng)險(xiǎn)暴露為基礎(chǔ)的投資組合風(fēng)險(xiǎn)控制體系；最后，無(wú)論是證券公司還是相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)當(dāng)采取從多方面來(lái)加強(qiáng)對(duì)金融衍生品交易的監(jiān)管。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]劉增學(xué)，王雅鵬，張欣，中國(guó)證券公司風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制的建立，《金融研究》，2004年第12期。

[2]畢秋香，何榮天，證券公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及指標(biāo)預(yù)警系統(tǒng)設(shè)計(jì)，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2006年1月。