摘要：住房與人們的生活息息相關(guān)，房價(jià)的高低影響人們對(duì)住房的購買能力，也影響了人們物質(zhì)生活水平。為了讓經(jīng)濟(jì)健康、快速和穩(wěn)定地發(fā)展，同時(shí)滿足人們的購房需求，央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)常常運(yùn)用貨幣供應(yīng)量和利率等金融手段對(duì)房價(jià)進(jìn)行調(diào)控。本文從貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響途徑入手，通過建立VAR模型，分析脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果得出貨幣政策變動(dòng)對(duì)我國房地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；房地產(chǎn)價(jià)格；脈沖響應(yīng)函數(shù)；方差分解

自1998年以來，全國房屋平均售價(jià)水漲船高，從2063元/m2上漲至9715元/m21，年均上漲3364%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于CPI的上漲幅度。為了抑制快速增長的房價(jià)，貨幣政策首當(dāng)其沖地被運(yùn)用到調(diào)控房價(jià)中。調(diào)整一至三年貸款基準(zhǔn)利率是其主要作法之一，從2005年576%到2008年9月16日72%，由于效果欠佳，更為嚴(yán)厲限購政策在2010年出臺(tái)了，短期內(nèi)在一定程度上控制了房價(jià)的快速上漲，并存在回落現(xiàn)象，但從長遠(yuǎn)看，該政策調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格上漲的效果并不理想。一方面，市場(chǎng)并不完全按照利率與房價(jià)負(fù)相關(guān)（郭科（2006）[1]）那樣影響房地產(chǎn)價(jià)格；另一方面，貨幣供應(yīng)量是影響房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵因素（梁云芳等（2006）[2]）。房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)影響整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，因而，研究貨幣政策變動(dòng)如何影響房地產(chǎn)價(jià)格具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、貨幣政策的影響途徑分析

在我國，貨幣政策主要是通過控制利率和貨幣供應(yīng)量兩種途徑影響房地產(chǎn)供求供給和需求，從而近一步影響房地產(chǎn)的價(jià)格。

（一）利率途徑

利率途徑的作用機(jī)理主要影響房地產(chǎn)的投資需求和供給，從而引起各主體行為發(fā)生變化，并最終促使房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化。在我國，以銀行授信為主的房地產(chǎn)項(xiàng)目深受利率變動(dòng)而導(dǎo)致融資成本變動(dòng)的影響。如果利率上升，融資成本增加，則企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的投資需求下降。然而在居民購房者當(dāng)中，以先付首付，再通過銀行貸款的方式的購房者居多。如果利率的上升，一方面，投資成本增加，抑制了購房者對(duì)房地產(chǎn)的需求；另一方面，機(jī)會(huì)成本上升，較多的投資性房產(chǎn)資金會(huì)流向股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)或者存入銀行等，從而從房地產(chǎn)的需求減少，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的變化。因而，利率渠道同時(shí)影響房地產(chǎn)的供給與需求，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格與利率的關(guān)系要根據(jù)具體情況而定，兩者的變化取決于利率對(duì)供求雙方的敏感程度。

（二）貨幣供應(yīng)量途徑

貨幣供應(yīng)量途徑，主要是央行使用法定存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)率三大調(diào)控工具來增加或減少基礎(chǔ)貨幣，從而影響整個(gè)社會(huì)的貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量的減少，一方面，會(huì)使商業(yè)銀行可用于貸款的金額減少；另一方面，家庭持有的各類資產(chǎn)價(jià)值上升，銀行風(fēng)險(xiǎn)上升，最終使房地產(chǎn)價(jià)格下降。

二、實(shí)證模型分析

（一）變量的選擇與數(shù)據(jù)的來源

本文把每個(gè)月的數(shù)據(jù)作為一個(gè)樣本，選取了自2005年1月份至2012年6月份共91個(gè)樣本，具體指標(biāo)數(shù)據(jù)來源如下：

1、房地產(chǎn)價(jià)格，本文選擇了全國房屋銷售價(jià)格指數(shù)（PH）指標(biāo)，數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。為了剔除季節(jié)等因素的影響，本文假定基期年的月度數(shù)據(jù)真實(shí)反映了當(dāng)時(shí)實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格，然后，以1998年1月為基期，將數(shù)據(jù)進(jìn)行定基化處理。

2、貨幣供應(yīng)量（M2），M2為貨幣+準(zhǔn)貨幣，選用M2的月末同比增長速度作為樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。本文假定基期年的月度數(shù)據(jù)真實(shí)反映了當(dāng)時(shí)實(shí)際貨幣供量，然后，以1998年1月為基期對(duì)M2進(jìn)行了平減處理。

3、實(shí)際利率（Rate），一般而言，根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目開發(fā)時(shí)間為選擇1-3年貸款基準(zhǔn)利率作為名義利率的樣本數(shù)據(jù)，將數(shù)據(jù)剔除通貨膨脹率（即減去當(dāng)期CPI上漲率）從而得到實(shí)際利率的樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

為了確定PH、M2和RATE是不是存在因果關(guān)系，因而本文進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)可知，M2和RATE都是PH的因，可以作為PH的解釋變量。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了檢查序列的平穩(wěn)性，本文對(duì)PH、M2和Rate的原始序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，PH、M2和Rate的原始數(shù)據(jù)均為非平穩(wěn)序列，因而，我們對(duì)數(shù)據(jù)一階差分后再進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有的變量在一階差分之后均在1%或5%的水平下顯著，表現(xiàn)出平穩(wěn)，確定為I（1）序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的基本條件，如表2所示。

隨后，本文采用Johansen方法，對(duì)這三個(gè)指標(biāo)之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，這3個(gè)變量的跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)均拒絕0個(gè)協(xié)整向量，（4859>2980，3377>2113），同時(shí)接受至多存在1個(gè)協(xié)整方程（1483<15494，1103<1426），說明這3個(gè)變量存在1個(gè)協(xié)整方程的長期協(xié)整關(guān)系，具體如表3所示。

為確定方程的最佳滯后期階數(shù)，從檢驗(yàn)結(jié)果來看，最佳滯后階數(shù)為一階，所以應(yīng)建立VAR（1）模型。

（三）建立模型

模型建立為：

從模型的結(jié)果來看，樣本決定系數(shù)R2較大，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為22444較大，SE為128較小，因而模型的擬合好，表明貨幣供應(yīng)量M2的增長率和實(shí)際利率能很好地表示出當(dāng)期的房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)情況。從模型的系數(shù)上看，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)1%將影響房地產(chǎn)價(jià)格同向變動(dòng)019%，這是因?yàn)樨泿殴?yīng)增加，銀根較松，宏觀經(jīng)濟(jì)面看好，從而引起投資需求增加，從而引起房地產(chǎn)價(jià)格上漲；實(shí)際利率變動(dòng)1%將影響房價(jià)格同向變動(dòng)018%。建立好模型之后，我們采用單位圓對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有根都在單位圓內(nèi)，該模型是穩(wěn)定的。

（四）模型結(jié)果分析

通過使用EVIEWS60軟件，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)來刻畫貨幣供應(yīng)量M2、Rate的變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響的動(dòng)態(tài)過程。

從圖1中的（a）可以看出給貨幣供應(yīng)量在迅速增加后，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)呈現(xiàn)出先增后降的趨勢(shì)，大約在第10期到達(dá)最高點(diǎn)，也就說如果現(xiàn)在增加貨幣供應(yīng)量的供給，10個(gè)月后，房地產(chǎn)價(jià)格因而這個(gè)貨幣供應(yīng)量的增加所達(dá)到的最大動(dòng)態(tài)變動(dòng)。這是因?yàn)樨泿殴?yīng)量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響隨著整個(gè)金融系統(tǒng)效率的增加，傳導(dǎo)時(shí)滯不斷縮短；貨幣供應(yīng)量增加，從而使商業(yè)銀行可用于貸款的資金變得寬松，由于供給增加從而借款成本減少，從而會(huì)有更多的投資者增加房地產(chǎn)的投資。但隨著時(shí)間的推移，這次貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響不斷減小，越來越趨于X軸。從圖1中的（b）可以看出利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響短期和長期不同，在短期內(nèi)，利率上升，房地產(chǎn)價(jià)格也隨著上漲，上漲的幅度先增加后減小，這主要是因?yàn)?，房地產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)對(duì)利率的變動(dòng)較為敏感，利率的小幅變動(dòng)會(huì)引起房地產(chǎn)價(jià)格較大幅度的變動(dòng)；另一方面，利率的增加，會(huì)先影響房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的成本，從而促使用房地產(chǎn)的出售價(jià)格提高。在長期，由于購房地的投資成本增加而導(dǎo)致需求減少，各房地產(chǎn)開發(fā)商之間的競(jìng)爭(zhēng)激烈，會(huì)采用降價(jià)促銷的方式來回籠資金。

房地產(chǎn)企業(yè)的自籌資金和商品房的平均價(jià)格對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的貨幣需求量影響的方差分解如圖2所示：

從圖2可以看出，不考慮房地產(chǎn)行業(yè)自身的貢獻(xiàn)率，貨幣供應(yīng)量變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變化的貢獻(xiàn)率要小于利率變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變化的貢獻(xiàn)率。貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)率呈不斷上升的趨勢(shì)，在第三10期時(shí)達(dá)到15%，隨后的時(shí)間貢獻(xiàn)率在職15%的幅度上下波動(dòng)。從貨幣市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量來看，房價(jià)隨著貨幣供應(yīng)的增多而不斷上漲，上漲的速度快于貨幣供應(yīng)量上漲的速度。然而，利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的貢獻(xiàn)率也呈遞增的趨，并且增加的速度比貨幣供應(yīng)量對(duì)房地的貢獻(xiàn)率增加的幅度大，它在第17期達(dá)到最大，為37.29%，隨后有小幅下降達(dá)到穩(wěn)定的趨勢(shì)，到第30期為35%。因而，我國的利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，資本市場(chǎng)不斷完善，利率對(duì)房價(jià)的影響更為明顯，傳導(dǎo)時(shí)滯會(huì)越來越短。

三、結(jié)論和建議

本文在貨幣政策對(duì)房價(jià)影響途徑和進(jìn)行VAR模型實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，得出以下結(jié)論：第一，貨幣供應(yīng)量和利率能較好的解釋房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價(jià)格呈正向關(guān)系。而利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響在長短期表現(xiàn)出不同的結(jié)果，短期表現(xiàn)出正向關(guān)系，而長期則相反。第二，在脈沖函數(shù)圖上看出，當(dāng)利率的有一個(gè)正向沖擊后，在短期內(nèi)會(huì)先引起房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，但是由于時(shí)間的推移，綜合各方面因素的不斷調(diào)整，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)表明現(xiàn)下降的趨勢(shì)，呈負(fù)向相關(guān)。

為了保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健康和快速發(fā)展，合理控制房地產(chǎn)價(jià)格的增長速度，政府在2010年運(yùn)用了行政手段來對(duì)房價(jià)進(jìn)行調(diào)控，取得了一定效果，但這并不是長久之計(jì)，使用貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控仍是我國抑制房價(jià)上漲的重要調(diào)控手段。我們可以從一下兩方面入手，一方面，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化。利率對(duì)市場(chǎng)化程度越高，利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控越有效。因而，應(yīng)該積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化步伐，使其能夠成為資金的真實(shí)價(jià)格，從而提高利率對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)和購房者的導(dǎo)向作用，增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控房價(jià)的有效性。另一方面，合理調(diào)控貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量的增加可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速的增長，但是它對(duì)房價(jià)的影響較大。因而，央行應(yīng)嚴(yán)格控制對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)行為的信貸規(guī)模，通過提高住房貸款的首付比例和降低個(gè)人住房貸款優(yōu)惠利率等措施抑制投機(jī)性房地產(chǎn)需求的增加。（作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院）

注解：

①來源于中國指數(shù)研究院房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)百城價(jià)格指數(shù)

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