摘要：本文以上證50ETF為例，在區(qū)分不同階段的套利成本的基礎(chǔ)上，通過建立自回歸模型分析了在成份股停牌對(duì)ETF折溢價(jià)的影響。研究結(jié)果表明，當(dāng)成分股由于停牌而暫停交易時(shí)，此時(shí)股票價(jià)格不能反應(yīng)停牌期間的信息，而ETF特殊的雙重交易機(jī)制則使得投資者可以通過事件套利策略來表明自己對(duì)該停牌股的預(yù)期，從而ETF的二級(jí)市場(chǎng)則會(huì)包含停牌成分股停牌期間的信息，與此同時(shí)，ETF的基金凈值由于成分股停牌卻不能包含該信息，從而使得ETF出現(xiàn)異常的折溢價(jià)。這種異常的折溢價(jià)實(shí)際上是ETF特殊的交易機(jī)制所賦予的其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的體現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：ETF；折溢價(jià)；自回歸模型；事件套利

1.引言

交易型開放式指數(shù)基金又叫交易所交易基金，簡(jiǎn)稱ETF。ETF套利機(jī)制的存在，可使ETF盡可能的接近其凈值，將折溢價(jià)幅度控制在很小的范圍內(nèi)。但從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，上證50ETF自上市后多次出現(xiàn)連續(xù)大幅折溢價(jià)，如從2008年09月到2009年05月出現(xiàn)幾乎連續(xù)的ETF折價(jià)現(xiàn)象，最高折價(jià)比率超過3%。上證50ETF作為市場(chǎng)上流動(dòng)性最好的ETF，居然會(huì)出現(xiàn)連續(xù)的大幅折溢價(jià)現(xiàn)象，這與理論上的邏輯推導(dǎo)存在著一定的矛盾，因此我們有必要對(duì)深入分析這種異常折溢價(jià)背后存在的原因。

2.文獻(xiàn)綜述

ETF自1993年再美國(guó)推出以來，其特殊的雙重交易機(jī)制，便使得其成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。肖倬、郭彥峰（2010）通過誤差修正模型和方差分解研究中小板ETF與其標(biāo)的指數(shù)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果顯示：中小板ETF價(jià)格與中小板P指數(shù)間存在協(xié)整關(guān)系，達(dá)到了長(zhǎng)期均衡；價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力上，中小板P指數(shù)領(lǐng)先中小板ETF。Engle（2002）通過研究ETF二級(jí)市場(chǎng)的高頻交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，以國(guó)外指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)的ETF的跟蹤誤差大于以國(guó)內(nèi)指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)的ETF的跟蹤誤差。ETF的折溢價(jià)常被用于研究ETF的套利效率跟ETF的定價(jià)效率。張崢、尚瓊等（2010）利用ETF日度數(shù)據(jù)研究指出ETF在成份股漲跌停板或者停牌期間，其價(jià)格幅偏離其凈值所造成的異常折溢價(jià)并不是真正的套利機(jī)會(huì)。Delcoure and Zhong （2007）的研究成果表明iShares系列ETF的折溢價(jià)是短暫但顯著的。

從上述研究歷程不難發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)已有的研究并未涉及到對(duì)ETF的折溢價(jià)因素的研究，也未分析ETF的事件套利是否是推動(dòng)ETF異常連續(xù)異常折溢價(jià)的重要影響因素。

3.實(shí)證研究

3.1研究樣本及數(shù)據(jù)的選擇

本文以上證50ETF作為研究樣本，使用的數(shù)據(jù)主均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和華夏基金管理公司網(wǎng)站以及上海證券交易所。數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2005年2月23日至2012年10月31日。

3.2研究思路與方法

ETF事件套利是指在ETF跟蹤的指數(shù)成份股出現(xiàn)漲/跌停、停牌等事件時(shí)，通過ETF的申購(gòu)/贖回機(jī)制變相實(shí)現(xiàn)“買入”或“賣出”本不能通過二級(jí)市場(chǎng)交易得到的股票，其包括多頭套利與空頭套利。要研究研究成份股停牌所引起的事件套利是否能使ETF的出現(xiàn)異常的折溢價(jià)。以看多事件套利作為分析起點(diǎn)，在某成份股A停牌時(shí)，有強(qiáng)烈理由看多該停牌股的投資者將有動(dòng)力通過買入該ETF同時(shí)申請(qǐng)贖回該ETF并賣出除該成份股以外的其他股票最終只保留該成份股，等待該成份股復(fù)牌上漲后賣出。該套利行為已經(jīng)使得ETF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格包含了該成份股的利好或者利空消息，但基金凈值的價(jià)格并未包含該信息，從而導(dǎo)致ETF出現(xiàn)較大幅度的折溢價(jià)水平。因此我們需要篩選出ETF異常的折溢價(jià)數(shù)據(jù)跟對(duì)應(yīng)日期的停復(fù)牌數(shù)據(jù)，并對(duì)兩者之間的因果關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

對(duì)于ETF異常折溢價(jià)水平的衡量，我們可以將其簡(jiǎn)化為當(dāng)折溢價(jià)水平大于套利成本時(shí)，則判定為異常，否則視為正常的折溢價(jià)水平。ETF套利成本主要包括套利的固定成本與變動(dòng)成本，其中固定成本包括交易傭金、印花稅、申贖費(fèi)用、過戶費(fèi)等。傭金與申贖手續(xù)費(fèi)主要取決于投資者的議價(jià)能力，其可以降到萬(wàn)分之三左右甚至更低。而印花稅、過戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)等則會(huì)隨著國(guó)家證券交易稅費(fèi)政策的變動(dòng)而變動(dòng)。變動(dòng)成本主要取決于市場(chǎng)的流動(dòng)性，包括沖擊成本與時(shí)間成本。根據(jù)《上海證券交易所市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告2012》，上證50指數(shù)成份股流動(dòng)性最好，其沖擊成本最小，2011年平均的沖擊成本為01%左右。綜合考慮，上證50ETF套利成本如下表數(shù)據(jù)。

在確定出異常的折溢價(jià)水平后，一共得到387個(gè)異常折溢價(jià)的數(shù)據(jù)樣本。其中折溢價(jià)用變量“pr”表示。在對(duì)該序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析后，發(fā)現(xiàn)該序列是平穩(wěn)序列。但對(duì)該序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)該序列存在較為嚴(yán)重的4階自相關(guān)現(xiàn)象。

圖1pr序列自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果

數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)

由于投資者對(duì)停牌股的預(yù)期不同，會(huì)導(dǎo)致不同的事件套利策略，當(dāng)投資者預(yù)期會(huì)有利好消息時(shí)，則基于此產(chǎn)生的看多事件套利會(huì)推動(dòng)ETF溢價(jià)，當(dāng)投資者預(yù)期會(huì)有利空消息時(shí)，則基于此產(chǎn)生的看空事件套利會(huì)推動(dòng)ETF折價(jià)。

為了區(qū)分利好信息與利空信息，我們利用停牌股復(fù)牌當(dāng)日的表現(xiàn)是否優(yōu)于標(biāo)的指數(shù)且相比于停牌前的價(jià)格是否上漲來判定。如果該成份股相對(duì)于停牌前價(jià)格上漲且表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)的指數(shù)，則視為該停牌成份股有利好消息，該股判定為利好性質(zhì)股，否則視為有利空性質(zhì)股。我們利用變量“l(fā)h”表示樣本日的停牌狀態(tài)成份股的利好信息因素，且“l(fā)h=當(dāng)日所有利好性質(zhì)停牌狀態(tài)成份股/標(biāo)的指數(shù)成份股數(shù)目”，利用變量“l(fā)k”表示樣本日停牌狀態(tài)成份股的利空信息因素，“l(fā)k=當(dāng)日所有利空性質(zhì)停牌狀態(tài)成份股/標(biāo)的指數(shù)成份股數(shù)目”。

在確定好研究對(duì)象以及區(qū)分利好利空信息因素后，我們通過線性回歸模型

去分析成份股停牌對(duì)ETF異常折溢價(jià)的影響因素，其中因變量滯后四期是為了消除因變量序列的四階自相關(guān)。

3.3研究結(jié)果

從線性模型的檢驗(yàn)結(jié)果來看，，變量“l(fā)h”的系數(shù)為正，P值為0.0006，說明利好性質(zhì)的停牌狀態(tài)成份股對(duì)ETF的異常折溢價(jià)有顯著性影響，且影響方向?yàn)檎?，即推?dòng)ETF異常溢價(jià)，變量“l(fā)k”的系數(shù)為負(fù)，P值為0.0134，說明利空性質(zhì)的停牌狀態(tài)成份股對(duì)ETF的異常折溢價(jià)有顯著性影響，且影響方向?yàn)樨?fù)，即推動(dòng)ETF異常折價(jià)價(jià)。經(jīng)調(diào)整后的R2為0.567762，說明模型的整體擬合效果比較好，即所有自變量聯(lián)合起來對(duì)因變量有顯著影響。

4.研究結(jié)論

本文通過區(qū)分套利成本與建立自回歸模型，以上證50ETF為例實(shí)證分析了成份股停牌對(duì)ETF折溢價(jià)的影響，研究結(jié)果表明，成份股停牌對(duì)ETF的折溢價(jià)有顯著影響。在弱式有效市場(chǎng)中，所有公開信息或者內(nèi)幕信息并不能立即反應(yīng)在股票的價(jià)格中，即投資者可以通過對(duì)公開信息進(jìn)行深入而又邏輯的分析或者具有內(nèi)幕信息的投資者可以獲得超額收益。對(duì)于ETF而言，當(dāng)成份股停牌時(shí)，由于其不能交易，其價(jià)格并未完全反應(yīng)市場(chǎng)上的所有信息，此時(shí)，由于ETF特殊的雙重交易機(jī)制與低交易成本特性，使得分析能力強(qiáng)的投資者或者具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者便會(huì)通過事件套利去謀求超額收益，從而使得ETF的二級(jí)市場(chǎng)則會(huì)包含停牌成份股停牌期間的信息，與此同時(shí)，ETF的基金凈值由于成份股停牌卻不能包含該信息，最終推動(dòng)ETF出現(xiàn)異常折溢價(jià)。此時(shí)的ETF折溢價(jià)并不是瞬時(shí)套利機(jī)會(huì)，而是ETF的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的體現(xiàn)，它體現(xiàn)的了資本的逐利性、市場(chǎng)的定價(jià)效率、市場(chǎng)的非強(qiáng)式有效性。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)證券與期貨學(xué)院）

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