摘要：上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組后股票往往會(huì)大幅增長，本文首先刻畫了2009年成功進(jìn)行資產(chǎn)重組股票的超額收益，試圖以公開信息發(fā)掘這些公司的特征，并希望通過對(duì)未來會(huì)成功進(jìn)行資產(chǎn)重組股票的預(yù)測來構(gòu)建投資組合，但是通過2010年的結(jié)果驗(yàn)證，這一策略在實(shí)際中表現(xiàn)并不理想。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)重組；策略

一、引言

根據(jù)半強(qiáng)型有效市場假說，股票的價(jià)格反應(yīng)了所有公開信息，人們不能通過公開信息獲益。但從我國證券市場20年來的實(shí)際運(yùn)行情況來看，股價(jià)對(duì)于信息的反應(yīng)往往是有一定滯后性的，特別是對(duì)于受政策照顧或者具有資產(chǎn)重組題材的股票，若能通過判斷出公司將進(jìn)行資產(chǎn)重組并提前介入，則將獲得不錯(cuò)的收益。

二、資產(chǎn)重組樣本公司的選擇

1、資產(chǎn)重組的界定

資產(chǎn)重組，是指企業(yè)資產(chǎn)的擁有者、控制者與企業(yè)外部的經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行的，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的分布狀態(tài)進(jìn)行重新組合、調(diào)整、配置的過程，或者對(duì)設(shè)在企業(yè)資產(chǎn)上的權(quán)力進(jìn)行重新配置的過程。而在我國的資產(chǎn)重組的概念比較廣泛，并且具有一定的模糊性，主要包括收購兼并、股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離以及資產(chǎn)出售等形式，既包含有資源的實(shí)質(zhì)性重組，也包括年末突擊性的重組和報(bào)表性重組，而本文在分析時(shí)所選擇的數(shù)據(jù)更多是實(shí)質(zhì)性重組。

2、樣本公司數(shù)據(jù)的取得

考慮到公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組往往會(huì)有較長的停牌時(shí)間，因此為了取得2009年進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組的股票，本文使用了CSMAR數(shù)據(jù)庫中的中國股票市場停復(fù)牌數(shù)據(jù)庫，選擇2009年停牌時(shí)間大于10天的股票，再對(duì)其停牌原因的篩選中選擇了“擬籌劃重大資產(chǎn)重組”，由此初步選擇了2009年進(jìn)行實(shí)質(zhì)性重組的上市公司一共70多家。

三、模型設(shè)立與實(shí)證分析

1、變量選擇

如同上文中提到的資產(chǎn)重組成功的公司特征所述，本文使用的多數(shù)是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，考慮到多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均可能對(duì)公司的資產(chǎn)重組造成影響，本文決定在原始模型中加入大量財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量，再根據(jù)回歸的結(jié)果進(jìn)行篩選和調(diào)整，具體選擇的各變量如下：息稅前利潤X1、總資產(chǎn)收益率X2、每股凈資產(chǎn)X3、賬面市值比X4、現(xiàn)金流量比率X5、債務(wù)保障比率X6、綜合杠桿X7、流動(dòng)比率X8、營運(yùn)資金X9、資產(chǎn)負(fù)債率X10、托賓Q值X11、股本X12、貨幣資金X13、第一大股東持股比例X14、是否是ST股票X15

2、模型建立

本文采用二值因變量Logistic回歸分析法，來分析影響上市公司被資產(chǎn)重組的因素，模型的基本形式為：Y=F（X）

其中因變量Y為0-1變量，若某個(gè)公司屬于我們探討的重組成功的范疇，則Y取值為1，否則取0，即可定義因變量：Y=1→企業(yè)資產(chǎn)重組成功0→其他而自變量X則是描述公司財(cái)務(wù)特征的多元向量，包括上面提到的X1-X15共15個(gè)變量。

3、樣本選擇

我們不難發(fā)現(xiàn)我們選擇的樣本需要分為兩類，一類是在2009年成功進(jìn)行了資產(chǎn)重組的上市公司，一類則是不屬于這一范圍的其他上市公司。對(duì)于前一類上市公司的篩選本文已在第二部分中進(jìn)行了描述，并最終確定了33家重組成功的上市公司，而對(duì)于后一類公司，本文隨機(jī)選擇了24家公司作為樣本，由此確定了總共57個(gè)樣本。

4、模型估計(jì)結(jié)果

從估計(jì)結(jié)果上看，似然指數(shù)LRI（類似于最小二乘法中的R方）值為0.607，可見模型總體上對(duì)資產(chǎn)重組發(fā)生的可能性具有較強(qiáng)的解釋能力。而對(duì)于各參數(shù)的估計(jì)結(jié)果來看，若選擇5%的顯著性水平，模型中顯著的變量一共有兩個(gè)：一個(gè)是息稅前利潤X1，另一個(gè)是托賓Q值X11。

5、模型結(jié)果解釋

考慮這兩個(gè)解釋變量，其中息稅前利潤是剔除財(cái)務(wù)費(fèi)用之前的企業(yè)利潤息稅前利潤越高，雖然越能吸引其他公司對(duì)其重組，但公司自身的經(jīng)營可以得到保證，因而對(duì)于公司自身來說可能不存在被重組的意愿，因而這一指標(biāo)與企業(yè)資產(chǎn)重組成功的可能性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，估計(jì)系數(shù)為-0.08。而對(duì)于托賓Q值，它是公司的市場價(jià)值與重置價(jià)值之比，托賓Q值越低，企業(yè)的市值越低，此時(shí)更容易通過資產(chǎn)重組來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營擴(kuò)張，因而托賓Q值與企業(yè)重組成功的可能性同樣呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其系數(shù)為-4.253。

6、最終模型

根據(jù)之間的估計(jì)結(jié)果，我們可以確定最終的估計(jì)模型為：

P=11+exp（-0.08X1-4.253X11）

其中P為一家公司成功進(jìn)行資產(chǎn)重組的概率，X1為公司的息稅前利潤，X11為公司的托賓Q值。

五、模型預(yù)測能力檢驗(yàn)

1、預(yù)測方法

為了對(duì)模型進(jìn)行預(yù)測，本文隨機(jī)選擇了40家上市公司，并以2009年12月31日的財(cái)務(wù)報(bào)表為參考，尋找公司2009年底的息稅前利潤和托賓Q值，帶入上面的最終估計(jì)模型進(jìn)行計(jì)算，可以算出這40家上市公司重組成功的概率P。

2、預(yù)測與實(shí)際結(jié)果比較

用預(yù)測結(jié)果與2010年實(shí)際發(fā)生資產(chǎn)重組的公司進(jìn)行比較，這40家公司中實(shí)際發(fā)生資產(chǎn)重組的公司一共有4家，而我們的預(yù)測結(jié)果中ST黑化以及ST北人兩家公司是與此相符的。

3、結(jié)果分析

從以上投資組合的表現(xiàn)來看，其月度超額收益僅為3.97%，而年度超額收益甚至還為負(fù)值，這表明這一投資策略很難在我國股票市場上獲得成功。即要想根據(jù)公開信息來預(yù)測會(huì)成功進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司是很困難的?？紤]到我國的資本市場上存在許多不規(guī)范的地方，且對(duì)于資產(chǎn)重組這類交易往往涉及到多種因素的影響，包括政策的選擇和指導(dǎo)，公司之間的利益輸送以及關(guān)聯(lián)交易等難以用公開信息捕捉的因素，因而一定程度上影響了這一策略的可行性。

六、總結(jié)及改進(jìn)意見

本文對(duì)2009年成功進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司超額收益進(jìn)行刻畫，并通過對(duì)公開信息的挖掘，企圖總結(jié)這些公司的特征，并希望通過對(duì)未來會(huì)成功進(jìn)行資產(chǎn)重組的股票進(jìn)行預(yù)測來構(gòu)建投資組合，但是從結(jié)果來看這一策略并不是特別理想。首先能夠成功預(yù)測到會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司數(shù)量有限，其次這些公司的市場表現(xiàn)也并不一定如預(yù)期一樣好，重組面臨失敗的可能。思考難以通過公開信息進(jìn)行預(yù)測的原因，可能最主要還是在于上市公司資產(chǎn)重組存在一定的行政因素，政府往往參與其中，且我國的證券市場不發(fā)達(dá)，法律不完善，在資產(chǎn)重組過程中會(huì)出現(xiàn)非等價(jià)交易、內(nèi)部交易及利益輸送等情況，而這些都不是通過公開信息能夠得到的。因而需要我們進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)我國證券市場的法律環(huán)境，保證證券市場的公平公開，使投資者能夠得到充分的信息。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國際商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]我國上市公司資產(chǎn)重組影響因素的實(shí)證研究姚瑤《現(xiàn)代會(huì)計(jì)》2009年第6期

[2]上市公司資產(chǎn)重組的成因、問題、對(duì)策及評(píng)價(jià)方法王民治，李興華《財(cái)經(jīng)科學(xué)》；2001年S1期