摘要：本文通過(guò)將我國(guó)股市2008至2011年相關(guān)上市公司披露年報(bào)中的有關(guān)信息進(jìn)行收集和處理，應(yīng)用于擴(kuò)展的F-O模型進(jìn)行回歸分析，判斷R2和相關(guān)系數(shù)的顯著性，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)與我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的對(duì)比分析，得到會(huì)計(jì)盈余、現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相關(guān)性高低與否的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：價(jià)格相關(guān)性；會(huì)計(jì)盈余；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量

一、理論分析

在現(xiàn)實(shí)中，各種信息會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不同程度的影響，而在這些信息中，會(huì)計(jì)報(bào)表被認(rèn)為是市場(chǎng)上所有披露的信息中與企業(yè)未來(lái)價(jià)值相關(guān)性最高、最核心的信息，在所有公開市場(chǎng)信息中占據(jù)舉足輕重的位置。因此，半個(gè)世紀(jì)以來(lái)理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)會(huì)計(jì)信息與股價(jià)價(jià)值相關(guān)性的研究一直沒(méi)有中斷。在發(fā)掘究竟哪些會(huì)計(jì)信息與股價(jià)相關(guān)性更高的過(guò)程中，會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)金流作為會(huì)計(jì)報(bào)表中最重要的因素更是引起學(xué)者們的重視。

20世紀(jì) 80年代后期眾多研究中較為經(jīng)典的是奧爾森和菲爾森的F-O模型。該模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)等于股東股票帳面凈值與未來(lái)預(yù)期凈資產(chǎn)收益率扣除股東股票資金成本后的超額收益率乘以股東股票帳面凈值得出的超額收益的折現(xiàn)值之和。

在F-O模型里，會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)的關(guān)系通過(guò)公式得到了清晰展示，而不再像過(guò)去作為替代變量與股價(jià)進(jìn)行聯(lián)系。股價(jià)的高低主要受到以下因素影響：一是公司的超額盈利能力（即公司獲取正常水平之上的凈資產(chǎn)收益率的能力）；二是超額盈利能力的持續(xù)時(shí)間；三是獲取超額盈利能力的凈資產(chǎn)規(guī)模的大小。公司獲取超額回報(bào)的能力越強(qiáng)、超額增長(zhǎng)的時(shí)間越長(zhǎng)、獲取超額增長(zhǎng)的股東權(quán)益越多，則公司的股票價(jià)值就越大，反之就越低。同時(shí)該公式相對(duì)來(lái)說(shuō)在穩(wěn)定性、精確性等方面有了顯著提高。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) Ball和Brown在1968年表的論文中，對(duì)紐交所上市的公司股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析發(fā)現(xiàn)公開的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息具有信息含量，與報(bào)告期的會(huì)計(jì)盈余相比，當(dāng)期的現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的相關(guān)程度較低。Dechow（1994）發(fā)現(xiàn)每股收益（EPS）比每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量對(duì)股票收益有更強(qiáng)的相關(guān)性。Cal和Jefferson（2004）選取合并公司作為樣本分析會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)金流量和股票非正常收益之間的關(guān)系，利用改進(jìn)的F-O模型比較兩者的價(jià)值相關(guān)性。研究認(rèn)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性超過(guò)了會(huì)計(jì)盈余。Saeed， Syed和Andrew（2011）基于F-O模型使用英國(guó)非金融類上市公司為樣本對(duì)構(gòu)成會(huì)計(jì)盈余的現(xiàn)金流、流動(dòng)性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和非流動(dòng)性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性分析并發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量具有增量?jī)r(jià)值相關(guān)性。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 陸靜、孟衛(wèi)東和廖剛（2002）認(rèn)為與每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量相比，每股收益具有更強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性。鄒國(guó)勝（2006）得到了會(huì)計(jì)盈余和現(xiàn)金流量都具有價(jià)值相關(guān)性，同時(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量具有增量的價(jià)值相關(guān)性的結(jié)論。李揚(yáng)（2011）研究了我國(guó)中小企業(yè)板會(huì)計(jì)信息發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性相比現(xiàn)金流量更加大，每股自由現(xiàn)金流量對(duì)會(huì)計(jì)盈余有增量?jī)r(jià)值相關(guān)性。韓曉明（2011）研究認(rèn)為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流量都具有增量?jī)r(jià)值相關(guān)性，現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性和持續(xù)性均大于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目且應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性與持續(xù)性存在顯著地正相關(guān)關(guān)系。

由以上相關(guān)文獻(xiàn)分析可知，大部分學(xué)者均認(rèn)為會(huì)計(jì)盈余和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量具有價(jià)值相關(guān)性且前者相關(guān)性高于后者。但由于我國(guó)A股市場(chǎng)年報(bào)從1998年開始要求披露現(xiàn)金流量表，而我國(guó)學(xué)者這方面研究所用的數(shù)據(jù)大部分在2007年以前，為進(jìn)一步探究會(huì)計(jì)盈余和現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性，本文將基于F-O模型的簡(jiǎn)化拓展模型，對(duì)2008年至2011年A股上市公司會(huì)計(jì)盈余、現(xiàn)金流量與股價(jià)的關(guān)系進(jìn)行分析。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建 本文模型以計(jì)價(jià)觀中的菲爾森—奧爾森模型（F-O模型）為基礎(chǔ)并加以改進(jìn)而來(lái)。F-O模型于1995年提出，是在Ohlson模型（1995）的基礎(chǔ)上進(jìn)行一般化拓展的結(jié)果。傳統(tǒng)的F-O模型可以表示為：，其中，表示股票價(jià)值，表示每股凈資產(chǎn)，表示預(yù)期凈資產(chǎn)收益率，表示股東權(quán)益資本成本，表示未來(lái)各期的每股凈資產(chǎn)。Liu and Ohlson（2000）對(duì)F-O模型進(jìn)行了擴(kuò)展，發(fā)現(xiàn)該模型可以作為股票價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)。本文基于李揚(yáng)（2011）、辛巖（2009）改進(jìn)的F-O模型，根據(jù)F-O模型的思想，將其改造為如下模型：（1）；（2）；（3）。其中，表示公司（t+1）年4月最后一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)；表示基本每股收益；表示每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；符號(hào)表示該變量當(dāng)期與前一期的差額；表示該模型未解釋的部分。本文選取每股收益和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量作為分析指標(biāo)，二者均來(lái)自公司發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表，這是因?yàn)椋?第一，每股收益和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量都是公司披露的重要項(xiàng)目，數(shù)據(jù)容易獲得；第二，每股收益和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)；第三，這不僅避免了數(shù)據(jù)來(lái)源和處理的誤差，還使不同年度的數(shù)據(jù)有縱向的可比性。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源本 文選取我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，選擇符合條件的上市公司2007年至2011年的股價(jià)和年報(bào)數(shù)據(jù)作為輸入變量的期間。對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺乏或者存在個(gè)別指標(biāo)異常明顯的公司；剔除金融類上市公司；剔除分析期內(nèi)會(huì)計(jì)盈余和現(xiàn)金流量為負(fù)的公司。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）模型1的回歸結(jié)果 在樣本區(qū)間內(nèi)，會(huì)計(jì)盈余及其歷史表現(xiàn)解釋了至少40%股價(jià)，會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系；在2008和2009兩年中，會(huì)計(jì)盈余差額的回歸系數(shù)通過(guò)了t檢驗(yàn)且小于0，表明相比前一年的會(huì)計(jì)盈余，會(huì)計(jì)盈余增長(zhǎng)的量與股價(jià)呈反比關(guān)系。

（二）模型2的回歸結(jié)果 當(dāng)期公司公布的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量解釋了約15%的股價(jià)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與股價(jià)顯著相關(guān)；而各年的回歸系數(shù)與經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)都要小于同期會(huì)計(jì)盈余的系數(shù)與可決系數(shù)，因此會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性高于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性。

（三）模型3的回歸結(jié)果 在模型中加入會(huì)計(jì)盈余和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量后，經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)均高于單獨(dú)對(duì)二者之一單獨(dú)進(jìn)行回歸的可決系數(shù)。在模型1中加入了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的變量后，經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)有所增加，但并不是特別明顯，表明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量具有增量?jī)r(jià)值相關(guān)性。

五、研究結(jié)論及分析

（一）會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)具有顯著相關(guān)關(guān)系。一方面，股價(jià)受各種因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的周期性波動(dòng)和由傳統(tǒng)文化決定的人們的儲(chǔ)蓄和投資心理等，公司發(fā)布的年報(bào)中的會(huì)計(jì)盈余只是這些因素之一。另一方面，基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的會(huì)計(jì)盈余會(huì)受到公司會(huì)計(jì)政策選擇的影響，從而干擾會(huì)計(jì)信息使用者對(duì)公司實(shí)際價(jià)值的判斷。

（二）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量在解釋股價(jià)時(shí)具有價(jià)值相關(guān)性。本文得出的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果雖然與之前相關(guān)學(xué)者的結(jié)論相同，但從量上來(lái)說(shuō)，擬合優(yōu)度的增加反映了其對(duì)股價(jià)解釋力度的增加，說(shuō)明隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的深入和資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)。

（三）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性在相同情況下高于會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性。本文的實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)的投資者已然開始關(guān)注經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量這一會(huì)計(jì)指標(biāo)，但相比會(huì)計(jì)盈余其對(duì)股價(jià)的敏感度仍然不高。二者的與股價(jià)的相關(guān)度相差甚大，筆者認(rèn)為是我國(guó)股市發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，投資者對(duì)上市公司年報(bào)的解讀還停留在會(huì)計(jì)盈余層面。

（四）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量相比會(huì)計(jì)盈余具有增量?jī)r(jià)值相關(guān)性。向回歸模型中加入了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量變量后，其擬合系數(shù)增加，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量解釋了會(huì)計(jì)盈余并未解釋的股價(jià)的部分，即增加經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠帶來(lái)增量?jī)r(jià)值相關(guān)性。（作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

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