摘要：本文選取2009年至2011年滬深兩市非金融類A股市場的浙江上市公司為研究樣本，運用非線性回歸模型對高管持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效之間的相關(guān)性進行實證研究。實證結(jié)果表明，浙江上市公司高管平均持股比例與國際相比仍比較低，且與績效之間存在微弱的二次曲線關(guān)系。

關(guān)鍵詞：高管持股，企業(yè)績效，實證分析

在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，國內(nèi)外學者圍繞高管持股與公司績效之間的問題，進行了大幅度的研究，但至今未形成一致性的結(jié)論。

因此，本文通過Eviews6.0計量軟件，以在滬深上市的浙江企業(yè)為研究對象，對高管持股與經(jīng)營績效進行相關(guān)性實證研究，揭示兩則之間的聯(lián)系，以便對企業(yè)內(nèi)部股權(quán)激勵機制提供較有說服力的證據(jù)，并進一步促進我國經(jīng)濟的發(fā)展。

一、文獻綜述

在理論與實證的研究基礎(chǔ)上，國外學者對高管持股與企業(yè)績效之間的相關(guān)性形成了不同的研究結(jié)果。Jensen和Meckling（1976）提出了著名的“利益趨同假說”，他們指出管理層持股比例應(yīng)該與公司績效正相關(guān)。2004年Kenneth A.Kim，Pattanaporn Kitsabunnarat，John R.Nofsinger 研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與企業(yè)績效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。2006年Victoria Krivogorsky研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司的績效沒有明顯的關(guān)系。

國內(nèi)的研究結(jié)果也未得到一致性的結(jié)論，李增泉（2000）發(fā)現(xiàn)我國上市公司管理層持股比例與企業(yè)績效之間不存在相關(guān)性。許承明、蹼衛(wèi)東（2003）研究發(fā)現(xiàn)，董事長和總經(jīng)理的持股狀況與公司業(yè)績之間呈正相關(guān)關(guān)系，唐清泉等（2009）也得出了類似的研究結(jié)論。

總之，國內(nèi)外對管理層持股的研究對企業(yè)內(nèi)部股權(quán)激勵機制提供了有力的的參考依據(jù)，本文采用凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為企業(yè)績效的衡量指標，運用非線性回歸模型對浙江上市公司管理層持股與經(jīng)營績效的關(guān)系進行實證分析。

二、研究假設(shè)

（一）研究假設(shè)

在對高管持股與企業(yè)績效的研究時，出現(xiàn)了“不相關(guān)”、“線性相關(guān)”、“區(qū)間效應(yīng)”等諸多結(jié)論。其中主要有利益趨同假說和掘壕自守假說，這兩種理論假說得到了學術(shù)界的較多認可。本文假定：高管持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績存在二次曲線關(guān)系。

（二）變量定義

1、被解釋變量：公司績效指標

企業(yè)績效指標，本文分別用每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）來反映。對于財務(wù)指標，選擇基本每股收益（EPS）進行考核，即本年凈利潤/年末普通股股份總數(shù)。而從公司投資者的投資效率角度分析，采用ROE作為公司經(jīng)營業(yè)績的標準，即凈利潤/凈資產(chǎn)。

2、解釋變量：高管持股比例（MSR）

本文所指的高管成員指在公司年度報告中披露的董事、監(jiān)事與其他高級管理人員，具體包括董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、總工程師、總會計師、總經(jīng)濟師、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書等。本文分別用MSR，MSR2和MSR3來表示，為高管人員持股總數(shù)/總股本。

3.控制變量

（1）公司規(guī)模（LNSIZE）：本文使用總資產(chǎn)賬面價值的對數(shù)作為公司規(guī)模的衡量指標。（2）公司成長性（GROW）：用凈利潤增長率來表示，即（本年度凈利潤-上年度凈利潤）/上年度凈利潤。（3）資產(chǎn)負債率（DEBT）：即公司負債總額與賬面總資產(chǎn)之比。

三、實證結(jié)果及分析

1.樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2011年在滬深上市的浙江上市公司作為研究總樣本，并依據(jù)以下原則對樣本進行篩選：第一，本文選擇2008年12月31日前在深、滬證券交易所上市的只以發(fā)行A股的浙江上市公司為研究對象。第二，剔除在2009～2011年間ST、*ST上市的公司及高管層沒有持股的公司。第三，剔除金融、保險行業(yè)。

最后得到符合條件的樣本131個，其中2009年38個，2010年46個，2011年47個，相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)。本文利用Excel和Eviews6.0計量軟件完成。

2、描述性統(tǒng)計性分析

從表1可以發(fā)現(xiàn)，每股收益穩(wěn)中有降，從2009年的每股收益0.54元到2011年的0.47元，但樣本企業(yè)的總體盈利能力仍較好。凈資產(chǎn)收益率亦同。本文經(jīng)過統(tǒng)計，得出2009-2011年樣本高管持股比例均值為12.38%到17.78%，每年有小幅度的上升，可能是因為浙江民營家族企業(yè)比較多，而家族企業(yè)的高層管理人一般都是家族成員并且大部分持有股份，但與國際相比仍然偏低，表中最高的高管持股比例可以達到63%，說明浙江上市公司持股比例差異大且普遍偏低。樣本公司三年的SIZE的均值呈穩(wěn)中有升趨勢。資產(chǎn)負債率穩(wěn)中有降，其平均值分別為43.37%到41.48%。說明我國上市公司長期償債能力有所增強。