曼聯(lián)正常凈利潤5000萬～6000萬英鎊，參照美股體育活動及媒體公司15～20倍的估值，曼聯(lián)市值約8億～12億英鎊。

曼聯(lián)（Manchester United）曾經(jīng)于1991年5月在倫敦交易所上市交易，2005年格雷澤家族（美國）以超8億英鎊的價格將曼聯(lián)私有化退市，而其中約5億英鎊的資金來自高息債務(wù)，面對資金壓力，格雷澤家族掌控下的曼聯(lián)尋求過新加坡、中國香港等地上市，最終2012年7月格雷澤選擇美國紐約交易所作為曼聯(lián)再次上市的地點，計劃籌資1億美元。

曼聯(lián)在全球范圍內(nèi)擁有6.59億支持者，2010/2011賽季總計超過40億次觀眾觀看曼聯(lián)比賽，平均每場次達4900萬人，曼聯(lián)官方網(wǎng)站每月超6000萬頁面瀏覽量，F(xiàn)acebook粉絲量在2600萬以上（紐約洋基是580萬，達拉斯牛仔隊是490萬）。曼聯(lián)上個賽季營收3.67億歐元，僅次于皇馬和巴薩。

俱樂部的三種商業(yè)模式

首先介紹一下足球俱樂部的所有權(quán)形態(tài)，大體上存在三種方式：

一種是未上市的有限責(zé)任公司，比如切爾西，現(xiàn)在的曼聯(lián)等；一種是公眾上市公司，比如私有化之前的曼聯(lián)，還有意甲的尤文圖斯；最后一種與一般的商業(yè)形態(tài)不同，類似于公共機構(gòu)，由數(shù)以千計合伙人組成的會員俱樂部，不同于一般的商業(yè)性質(zhì)有限責(zé)任公司，可以避免很多經(jīng)濟上的束縛，如西甲的皇家馬德里和巴塞羅那俱樂部。

目前，曼聯(lián)是一家私人公司，正在試圖通過上市緩解面臨的財務(wù)和經(jīng)營壓力。雖然足球俱樂部的所有權(quán)形式存在差異，但經(jīng)營方式基本上都大同小異，通過組建球隊參加聯(lián)賽、杯賽等，獲取轉(zhuǎn)播、門票以及贊助收入，而其中關(guān)鍵的是球迷基礎(chǔ)。

憑借俱樂部的聲譽、轉(zhuǎn)會費以及工資獲得更多的天賦球員，接著是球場上出色的表現(xiàn)，更多的球迷支持，俱樂部能夠獲得更多的轉(zhuǎn)播、贊助以及球票收入，反過來良好的經(jīng)營業(yè)績讓俱樂部能夠支付更高的轉(zhuǎn)會費和工資，進入良性循環(huán)。

雖然曼聯(lián)在格雷澤家族接手后成績出色，營收持續(xù)增長，但迫于收購帶來的融資成本壓力，曼聯(lián)出售C羅等大牌球星，而2012年曼聯(lián)歐冠小組賽被淘汰出局，并且現(xiàn)金流緊張，曼聯(lián)的良性鏈條是否面臨斷裂風(fēng)險？目前，曼聯(lián)正試圖通過IPO融資方式緩解資金壓力。

現(xiàn)金流緊張

曼聯(lián)的收入主要來自三大板塊商業(yè)、電視廣播、門票，2009財年、2010財年、2011財年分別為2.78億、2.86億、3.31億英鎊，2012財年前9個月營收2.46億英鎊，相比2011財年同期增長約6%（曼聯(lián)財年與自然年不同，截至6月30日的賽季末為一個財年）。

其中商業(yè)收入又分為贊助收入、運動裝備以及周邊產(chǎn)品的經(jīng)銷和授權(quán)收入、新媒體等，贊助費占比超50%，2009財年、2010財年、2011財年商業(yè)收入分別為6597.9萬英鎊、7732.2萬英鎊、1.03億英鎊，這也是增長最快的一項收入，年復(fù)合增長約25%。

而門票收入源于老特拉福德球場7.58萬的座位，平均每次比賽的上座率達99%。2009財年、2010財年、2011財年收入分別為1.145億英鎊、1.058億英鎊、1.108億英鎊，基本較為穩(wěn)定。

曼聯(lián)的電視廣播收入，主要通過出售賽事轉(zhuǎn)播權(quán)（聯(lián)賽、歐冠和其他的賽事等）以及曼聯(lián)自己經(jīng)營的MUTV頻道，年復(fù)合增長9.4%。

曼聯(lián)赴美上市的一個很重要的原因就是現(xiàn)金流壓力。

通常情況下曼聯(lián)每年的球員凈資本支出在2500萬英鎊～3000萬英鎊之間。但是，截至2012年3月31日，曼聯(lián)賬上現(xiàn)金及等價物僅2557.6萬英鎊。

如果IPO融資不成功，毫無疑問曼聯(lián)的運作將出現(xiàn)極大的壓力，繼續(xù)出售球星或?qū)ふ仪蜿犢I家也不會讓人意外，但問題是2011/2012賽季歐冠小組出局，如果繼續(xù)出售球員很可能走上惡性循環(huán)。

按常理說，經(jīng)營足球俱樂部應(yīng)該是現(xiàn)金流蠻好的一門生意，轉(zhuǎn)播及季票等都是預(yù)支付的，導(dǎo)致曼聯(lián)現(xiàn)金流緊張的主要原因是格雷澤家族私有化杠桿收購借入的大量債務(wù)。

2009財年、2010財年凈融資成本均超過1億英鎊。而且，曼聯(lián)2012財年前9個月的現(xiàn)金消耗非常迅速，凈現(xiàn)金流變化達1.25億英鎊，在轉(zhuǎn)會費上支出5315.3萬英鎊，償還2846.3萬英鎊的債務(wù)，支付利息4355.3萬英鎊。

如果繼續(xù)按這種趨勢發(fā)展下去，曼聯(lián)循環(huán)鏈條將可能出現(xiàn)斷裂，截至2012年3月31日，曼聯(lián)資產(chǎn)8.66億英鎊，負債6.06億英鎊，資產(chǎn)負債率70%，其中長期債券（2017年到期）約4.39億英鎊。.

曼聯(lián)估值約8～12億英鎊

邏輯上足球俱樂部的商業(yè)運作像是一家媒體，球隊是內(nèi)容，球迷是用戶，相較我們通常熟悉的流媒體而言，球迷的粘性更大，這部分主要要做的是推廣和商業(yè)方面的開發(fā)。

我們主要關(guān)心的是內(nèi)容，即球隊的表現(xiàn)，從前文分析的商業(yè)模式角度看，曼聯(lián)最主要的成功運轉(zhuǎn)因素是球場上的成功表現(xiàn)，球場上的表現(xiàn)通過球場利用率，商業(yè)化規(guī)模開發(fā)以及轉(zhuǎn)播收入和獎金驅(qū)動形成良性循環(huán)，因此英超聯(lián)賽和歐冠聯(lián)賽的表現(xiàn)是曼聯(lián)商業(yè)模式的核心。

估值方面，考慮到本次IPO籌集的資金主要用于去杠桿化（償還2017年到期的擔(dān)保票據(jù)），假設(shè)IPO后利息負擔(dān)回到合理水平(這里假設(shè)凈融資成本將降至1000萬英鎊以下，IPO融資額及償還率將影響凈融資成本和股權(quán)價值)，正常凈利潤5000萬～6000萬英鎊，參照美股體育活動及媒體公司15～20倍的估值，曼聯(lián)市值約8億～12億英鎊（對應(yīng)13億～18億美元）。

當(dāng)然，如果不是準(zhǔn)備買下整個俱樂部的大亨或者買幾股支持一下的曼聯(lián)球迷，投資者需要認(rèn)真思考曼聯(lián)俱樂部的價值。

（本文來源i美股，李劍整理）