股市與債市都在經(jīng)濟(jì)周期與宏觀政策的糾結(jié)中演繹著。

就2012年上半年而言，雖然看多A股和看空A股的投資者各有主張，但目前主流觀點(diǎn)最終集中于這樣一種認(rèn)識(shí)：下半年中國(guó)A股市場(chǎng)有行業(yè)性機(jī)會(huì)而無(wú)系統(tǒng)回暖的可能，謹(jǐn)慎情緒仍主導(dǎo)著股票市場(chǎng)。

在理論上，股票與債券市場(chǎng)的相關(guān)性已經(jīng)有簡(jiǎn)單明了的解釋?zhuān)杭垂墒凶邚?qiáng)意味著新一輪經(jīng)濟(jì)周期的啟動(dòng)，伴隨著投資者預(yù)期收益率水平的提高，隨即推動(dòng)債券收益率走高，債市價(jià)格下跌，反之則相反，這就是常說(shuō)的股債“蹺蹺板”現(xiàn)象。

有研究證明，國(guó)內(nèi)股債之間的這種相關(guān)性從2005年開(kāi)始日益明顯，股指與債券利率基本維持同漲同跌，有較為明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)。

雖然2011年，由于宏觀緊縮政策干擾等因素，使股指與債券利率走勢(shì)有7個(gè)月的月度變動(dòng)方向出現(xiàn)背離，但到了2011年下半年，股市與債市的蹺板聯(lián)動(dòng)性開(kāi)始有所恢復(fù)，至今年上半年，股債的蹺板聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)，6個(gè)月中背離現(xiàn)象僅發(fā)生過(guò)一次，概率為17%，我們認(rèn)為，今年下半年，股債的蹺板聯(lián)動(dòng)性還將繼續(xù)保持：

第一，政策對(duì)于股債聯(lián)動(dòng)性的干擾不會(huì)如預(yù)期那么強(qiáng)烈。歷史經(jīng)驗(yàn)一再證明，政策刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有短期的效果，長(zhǎng)期敵不過(guò)周期的力量，這也是為什么政策預(yù)調(diào)微調(diào)信號(hào)清晰，但股市始終難拾信心的主要原因。下半年政策延續(xù)預(yù)調(diào)微調(diào)式的放松對(duì)股指而言仍然不構(gòu)成決定性力量，而政策放松對(duì)債券利率的影響則是偏多的。

第二，從股市角度判斷債券的走勢(shì)，離不開(kāi)對(duì)基金等大類(lèi)交易型資金在投資配置上的關(guān)注。2006～2007年、2009年以及2010年下半年，每一次債券利率的持續(xù)上升總離不開(kāi)基金債券持倉(cāng)比例的下降，而基金的債券倉(cāng)位又與債券型基金設(shè)立的速度與規(guī)模有關(guān)。數(shù)據(jù)表明，債券型基金設(shè)立的只數(shù)越多，債券持倉(cāng)比例往往越高。

第三，目前政策取向在于預(yù)調(diào)微調(diào)式的放松，而歐債危機(jī)在下半年不會(huì)獲得明確改觀，因此市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒與政策方向均對(duì)債市形成偏多的統(tǒng)一指引。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的改善在近期就能看見(jiàn)，但投資者關(guān)注的焦點(diǎn)還在于經(jīng)濟(jì)觸底的持續(xù)性，現(xiàn)在，短周期反彈與長(zhǎng)周期回落的趨勢(shì)已成為大部分投資者的共識(shí)。在大類(lèi)投資品種之間，受到市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的特征影響，股票還是債券市場(chǎng)交易波動(dòng)的因，而非果。因此，只有當(dāng)股票市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的時(shí)候，債券市場(chǎng)才可能面臨系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)投資者的情緒變動(dòng)會(huì)追隨數(shù)據(jù)的改善、回落及修正而波動(dòng)，相應(yīng)的債券市場(chǎng)也會(huì)追隨股票市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)底部的形成。

(作者為南京銀行金融市場(chǎng)部研究員，潘穎整理)