“上半年吃肉，下半年喝湯。”當(dāng)眾多券商和基金公司在集合理財(cái)產(chǎn)品和債券型基金上大賺了聲名和規(guī)模之后，下半年的投資策略開(kāi)始轉(zhuǎn)向了防守，以求保住勝利果實(shí)。

二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示GDP增速和CPI都在尋底之中，股市萎靡不振，債券市場(chǎng)看起來(lái)雖然基本面并無(wú)轉(zhuǎn)壞的跡象，但將利好過(guò)度透支從來(lái)都是最大的利空，利率市場(chǎng)化的超預(yù)期進(jìn)展，更是給機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)配置和交易行為帶來(lái)諸多變數(shù)。

信用債牛市半年

自2011年四季度超跌后債券市場(chǎng)反彈至今，主要得益于上半年的兩次降準(zhǔn)和一次帶有強(qiáng)烈利率市場(chǎng)化意味的降息。前者釋放流動(dòng)性，后者提高企業(yè)的再融資能力，在政策的推波助瀾下，債市按照流動(dòng)性的強(qiáng)弱依次經(jīng)歷了利率債—高評(píng)級(jí)信用債—中低評(píng)級(jí)信用債的牛市行情。

相比利率債，由于海龍債的成功兌付和城投債風(fēng)險(xiǎn)減弱等因素，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，信用債漲幅明顯高于利率債。

總體來(lái)看，中債銀行間固定利率國(guó)債、政策性銀行債、企業(yè)債(AAA)和中短期票據(jù)(AAA)各關(guān)鍵期限點(diǎn)收益率較去年最后一個(gè)交易日分別平均下行了22.99BP、25.59BP、65BP和101.48BP。

但上半年的牛市行情并非一帆風(fēng)順，除了春節(jié)期間資金緊張致各券種收益率迅猛飆升以外，5月前，由于實(shí)際寬松程度不及預(yù)期，市場(chǎng)情緒一直不高，利率債收益率更是有小幅抬升，十年期國(guó)債收益率在3月時(shí)達(dá)到過(guò)3.55%的階段性高點(diǎn)。直到5月后，兩次降準(zhǔn)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，市場(chǎng)利率才驟然走出一波斷崖式的下跌。

收益率下降空間有限

表面上看，由于經(jīng)濟(jì)仍在尋底之中，CPI和PPI也處在下降通道中，短期內(nèi)利多債市的基本面和政策面都能維持下去，但上半年債市走強(qiáng)的基礎(chǔ)也正是基于相同的邏輯，一旦利好被過(guò)度透支，收益率繼續(xù)向下的空間已然就不大了。

交通銀行金融市場(chǎng)部18日在其最新發(fā)布的報(bào)告中稱(chēng)，目前，10年期國(guó)債收益率(3.25%)已接近2010年加息之前的最低水平，這相當(dāng)于透支了兩次降息的沖擊，而7月初的再次意外降息已經(jīng)兌現(xiàn)了一次降息。其分析師王樹(shù)同說(shuō)：“未來(lái)10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)將處于3.10%～3.5%之間，如果央行不再次降息或降準(zhǔn)的話，未來(lái)資金利率再度下降的空間有限。遇到資金面緊張的時(shí)候，收益率還會(huì)再度攀升?！?/p>

對(duì)于上半年最為火爆的信用債行情，王樹(shù)同更加悲觀。雖然一般來(lái)說(shuō)，只要宏觀經(jīng)濟(jì)不惡化到企業(yè)普遍面臨經(jīng)營(yíng)困境，從而加大違約概率的地步，經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)債市總還是利多的，尤其在中國(guó)市場(chǎng)上，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的放大一般不為人注意。

但在王樹(shù)同看來(lái)，目前工業(yè)增加值同比增速大幅降低，經(jīng)濟(jì)活力較為疲弱，近三年一季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也顯示，發(fā)債企業(yè)盈利及現(xiàn)金流狀況都在持續(xù)惡化，近來(lái)評(píng)級(jí)公司負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)明顯增多，抬升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，說(shuō)明由經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)已值得警惕。況且目前信用利差已位于歷史均值以下，繼續(xù)下行的空間較為有限，信用債的相對(duì)價(jià)值較年初已明顯降低。

當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)低迷、企業(yè)盈利下滑、市場(chǎng)信心極度缺乏的當(dāng)下，股票市場(chǎng)一時(shí)難以大幅反轉(zhuǎn)，那么債市出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能也不大。但不論從利率債還是信用債來(lái)看，雖然債市基本面和政策面都尚可，但無(wú)法回避的問(wèn)題是，債市對(duì)利好的透徹反映已讓其“好得難以再好了”。

部分信用債負(fù)價(jià)值

在支持信用債的人士看來(lái)，利率市場(chǎng)化將為信用債牛市再添一把柴。因?yàn)槔适袌?chǎng)化將使商業(yè)銀行的融資成本上升，銀行存款向收益率更高的理財(cái)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，會(huì)迫使商業(yè)銀行提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低以流動(dòng)性為主的債券配置，轉(zhuǎn)而加強(qiáng)盈利能力更突出的信用債的配置比例。

截至2011年底，商業(yè)銀行債券持有量占債券托管量的67.41%，其次是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金，占比分別為9.52%和8.18%，可以說(shuō)，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位，其資產(chǎn)配置需求決定了盈利能力更強(qiáng)的信用債的需求剛性。

但安信證券高級(jí)固定收益分析師景曉達(dá)測(cè)算后發(fā)現(xiàn)，信用產(chǎn)品的牛市通常伴隨著交易盤(pán)的大幅介入，以及同期杠桿養(yǎng)券行為的盛行，目前債券市場(chǎng)，尤其是信用債市場(chǎng)對(duì)交易盤(pán)的敏感程度已顯著高于2010年的那段牛市；并且比2011年三季度去杠桿時(shí)隱藏的風(fēng)險(xiǎn)大。

“如果銀行間的回購(gòu)利率重新回到2011 年四季度和今年一季度時(shí)的情景，那么不論是融資成本上升所導(dǎo)致的養(yǎng)券收益下降，還是流動(dòng)性絕對(duì)供給量下降以及預(yù)期的不穩(wěn)定，都會(huì)導(dǎo)致高票息資產(chǎn)的去杠桿化?！本皶赃_(dá)說(shuō)，而更令人擔(dān)憂的是，一旦外匯占款增速低于合理的信貸增速，商業(yè)銀行將趨勢(shì)性地拋出對(duì)其他資產(chǎn)的配置以變現(xiàn)流動(dòng)性。

此外，南京銀行金融市場(chǎng)部經(jīng)理黃艷紅還以第一次降息后的銀行攬儲(chǔ)成本和投資債券收益相比，發(fā)現(xiàn)彼時(shí)一個(gè)月的理財(cái)產(chǎn)品收益率在4.2%～4.4%，半年的在5.0%～5.2%，一年的在5.4%左右，已經(jīng)趕上甚至超過(guò)了AA級(jí)5年期中票的收益率。由此，黃艷紅說(shuō)：“在優(yōu)質(zhì)的信用債中挖掘出價(jià)值洼地已變得極為困難，部分信用債可能還存在負(fù)價(jià)值?！?/p>

不過(guò)，王樹(shù)同表示，信用債并非沒(méi)有機(jī)會(huì)，建議投資者可關(guān)注信用利差和期限利差都相對(duì)有優(yōu)勢(shì)，且具有稅收優(yōu)惠、貸款保證等政策支持的鐵道債。