摘 要：本文以A股市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)方式逐漸由政策推動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為假設(shè)，定量分析了反映上市公司單位產(chǎn)品毛盈利的CPI、PPI差值與上證指數(shù)之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示：CPI、PPI差值與上證指數(shù)之間關(guān)系穩(wěn)定，并且其變動(dòng)對(duì)上證指數(shù)的變動(dòng)構(gòu)成顯著影響，可將此模型作為傳統(tǒng)預(yù)測(cè)指數(shù)方法的拓展。

關(guān)鍵詞：CPI；PPI；上證指數(shù)；VAR模型

Abstract：Based on the hypothesis that A-stock market is driven by company performance instead of policy control，this paper analyses the relationship between CPI-PPI difference value which reflects per-product’s gross profit，and Shanghai Stock Index. This paper uses Johansen Cointegration Test to establish the long relationship between these two factors，and then quantified by VAR model，at last uses Impulse Response Function to reflect the time distribution of CPI-PPI difference value change and Shanghai Stock Index. The empirical results show that，the relationship between CPI-PPI difference value and Shanghai Stock Index is stable，and the difference value changes has obvious effect on Shanghai Stock Index changes. This model can be considered as a complement to traditional stock index forecasting model and it also can make predictions as well.

Key Words：CPI，PPI，Shanghai Stock Index，VAR Model

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2012）07-0072-05

一、引言

目前市場(chǎng)上對(duì)股票指數(shù)的研判以市盈率法為主要依據(jù)，盡管該方法能作為投資的重要參考，但局限性也非常明顯，主要有以下三點(diǎn)：（1）A股市場(chǎng)權(quán)重結(jié)構(gòu)獨(dú)特，在石油石化和銀行兩大行業(yè)盈利占據(jù)市場(chǎng)盈利半壁江山的背景下，以加權(quán)平均方式計(jì)算的市場(chǎng)整體估值水平失真；（2）隨著A股市場(chǎng)逐漸成熟，估值水平也在不斷變化（由高估值狀態(tài)逐漸向國(guó)際水平接軌），期間很難有一個(gè)穩(wěn)定的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，這給投資者用目前主流的市盈率法去預(yù)測(cè)指數(shù)帶來(lái)了很大的困難；（3）投資者在市場(chǎng)表現(xiàn)較好時(shí)過(guò)度樂(lè)觀、在市場(chǎng)表現(xiàn)較差時(shí)過(guò)度悲觀，使得市盈率法在很大程度上于指數(shù)預(yù)測(cè)方面失去了應(yīng)有的意義。

其實(shí)，對(duì)市盈率法研判指數(shù)的質(zhì)疑之聲一直沒(méi)有停止過(guò)。劉俊、郭三化（2012）實(shí)證研究后認(rèn)為，市盈率與指數(shù)之間相關(guān)關(guān)系不成立，市盈率的變動(dòng)（一階差分）在很大程度上不是指數(shù)變動(dòng)（一階差分）的原因，而只是結(jié)果。王劍、林斌（2008）認(rèn)為，目前我國(guó)還沒(méi)有一個(gè)廣為認(rèn)可、適合我國(guó)國(guó)情、評(píng)判合理的市盈率標(biāo)準(zhǔn)，如何準(zhǔn)確地估算市盈率的區(qū)間范圍還需要不斷地探索和研究，應(yīng)謹(jǐn)慎地對(duì)待市盈率的可比性，投資過(guò)程中應(yīng)結(jié)合其他指標(biāo)綜合作出判斷。

劉曉燕、翟東升（2004）提出用市場(chǎng)流動(dòng)性去預(yù)測(cè)指數(shù)，但指出流動(dòng)性分析法是一個(gè)必要而非充分手段，還需要結(jié)合其他指標(biāo)和方法。談儒勇（1999）認(rèn)為，我國(guó)股市發(fā)展的三個(gè)指標(biāo)（總市值/GDP、總成交額/GDP、總成交額/總市值）在回歸模型中均不顯著，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市發(fā)展之間沒(méi)有明顯的關(guān)系。鄭江淮、袁國(guó)良、胡志乾（2000）認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市規(guī)模之間沒(méi)有明顯的關(guān)系。劉勇（2004）實(shí)證研究結(jié)果表明，指數(shù)與GDP、CPI正相關(guān)，與貨幣供應(yīng)量和利率之間負(fù)相關(guān)，但是與GDP和貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系非常微弱，與CPI、利率之間也不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

有關(guān)股票指數(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系在國(guó)外也有相關(guān)研究。陳、羅爾和羅斯（Chen、Roll和Ross，1986）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)收益率與通貨膨脹有關(guān)，但與消費(fèi)支出沒(méi)有明顯相關(guān)關(guān)系。賓斯萬(wàn)格（Binswanger，2000）研究發(fā)現(xiàn)，二十世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)股票市場(chǎng)收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的相關(guān)關(guān)系不成立。

陳曉（1999）、戴曉鳳（2005）等實(shí)證表明A股已經(jīng)步入弱式有效，正在向半強(qiáng)式有效市場(chǎng)過(guò)渡。眾所周知，弱式有效否定了技術(shù)分析的假設(shè)前提。正因?yàn)槿绱?，本文將在業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的前提下拓展新的預(yù)測(cè)方法。

CPI是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，也是企業(yè)產(chǎn)品的銷售價(jià)格指數(shù)。PPI是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，也是企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)。二者之差整體上反映了單位產(chǎn)品毛盈利。在A股市場(chǎng)逐漸由投機(jī)型過(guò)渡到價(jià)值投資型市場(chǎng)的過(guò)程之中，其差額對(duì)指數(shù)構(gòu)成重大影響。長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)CPI、PPI的關(guān)注僅僅停留在單個(gè)變量變動(dòng)、以及可能引發(fā)的貨幣政策變動(dòng)對(duì)指數(shù)變動(dòng)所構(gòu)成的影響上，偶爾出現(xiàn)對(duì)CPI、PPI倒掛現(xiàn)象（CPI、PPI差值小于零）的討論也只是停留在理論上。本文將以此為突破口，研究并量化CPI、PPI差值與上證指數(shù)之間的關(guān)系及其差值的變動(dòng)對(duì)上證指數(shù)變動(dòng)所構(gòu)成影響的期限分布。

二、模型構(gòu)建

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

與以往研究宏觀因素對(duì)指數(shù)所構(gòu)成影響不同，本文在上市公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的假設(shè)前提下，直接以反映上市公司單位產(chǎn)品毛盈利的CPI、PPI差值作為研究對(duì)象，而不是以其他宏觀因素間接地去研究指數(shù)。

自上交所1991年成立以來(lái)，諸多對(duì)國(guó)計(jì)民生構(gòu)成重大影響的企業(yè)陸續(xù)上市，在上交所上市的公司幾乎涵蓋了我國(guó)絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)門類，與在深交所上市企業(yè)的市值和社會(huì)影響力相比占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的假設(shè)已經(jīng)成立。上交所編制的上證指數(shù)已經(jīng)成為A股市場(chǎng)諸多指數(shù)中的絕對(duì)核心。

2001年以后，諸多針對(duì)A股市場(chǎng)的法律法規(guī)、規(guī)范性文件先后頒布，A股市場(chǎng)邁入規(guī)范性時(shí)代。開(kāi)放式基金、社?；鸬仁袌?chǎng)主體先后進(jìn)入A股市場(chǎng)。截至目前，我國(guó)證券化率已經(jīng)接近100%，參與者超過(guò)1.6億，股票市場(chǎng)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)已經(jīng)密切相關(guān)。

綜上所述，本文以2001年作為研究上證指數(shù)的起點(diǎn)，選取2001年1月至2011年12月的CPI、PPI數(shù)據(jù)及對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)月收盤數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，樣本數(shù)量為132個(gè)，CPI、PPI數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，證券化率、股民人數(shù)來(lái)自中國(guó)證券登記結(jié)算公司網(wǎng)站，上證指數(shù)月收盤數(shù)據(jù)來(lái)自通達(dá)信證券交易系統(tǒng)。

變量CP是樣本期內(nèi)CPI、PPI的差值，變量SH是上證指數(shù)樣本期內(nèi)月度收盤數(shù)據(jù)。

（二）主要模型構(gòu)建

1. ECM模型。建立誤差修正模型（ECM）分為三個(gè)步驟：一是建立反映數(shù)據(jù)之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的模型；二是建立反映數(shù)據(jù)短期波動(dòng)特征的誤差修正模型。三是以被解釋變量上證指數(shù)（SH）與其長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離DSH（SH的一階差分）作為新方程的被解釋變量，建立與DSH的滯后期、DCP（CP的一階差分）及其滯后期和長(zhǎng)期均衡關(guān)系式中隨機(jī)誤差項(xiàng)（ECM）之間關(guān)系的模型。

（1）

（2）

（3）

在構(gòu)建ECM方程中，（1）、（2）式采用SH對(duì)CP及各自的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸、而非單純用SH、CP進(jìn)行回歸運(yùn)算取殘差，其目的在于防止殘差之間自相關(guān)而導(dǎo)致（3）式中變量之間自相關(guān)。

ECM（-1）前的 系數(shù)可用來(lái)說(shuō)明DSH與DCP之間的關(guān)系。如果 為負(fù)且顯著，則說(shuō)明SH和CP之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。如果 為正且顯著，說(shuō)明DCP如有變動(dòng)，DSH將會(huì)產(chǎn)生一個(gè)更激烈的變動(dòng)，短期內(nèi)難以達(dá)到均衡。

2. VAR模型。

（4）

（5）

（4）式和（5）式定義了一個(gè)非受限的動(dòng)態(tài)線型模型，其中 、 、 、 分別是各自方程中對(duì)應(yīng)的系數(shù)，殘差 、 相互獨(dú)立。顯然，系統(tǒng)在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上可識(shí)別的。不難看出，方程（4）、（5）均允許因變量受到其他變量滯后k期值的影響。本期CPI、PPI數(shù)據(jù)在下期公布，之后市場(chǎng)才能根據(jù)公布的數(shù)據(jù)預(yù)期企業(yè)盈利及宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何影響上證指數(shù)；以月為時(shí)間單位，上證指數(shù)（SH）對(duì)居民或企業(yè)消費(fèi)的影響也在只有在本期結(jié)束之后才能體現(xiàn)出來(lái)。因此，本文存在“因變量受到自身滯后期值和其他變量滯后期值、而非各變量當(dāng)期值的影響”這一假設(shè)。

三、實(shí)證分析

由圖1可以看到，CP與SH之間明顯存在某種相關(guān)關(guān)系：當(dāng)CP 4時(shí)，SH處于階段性頂部，為投資者提前發(fā)出警示信息，提防潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)CP -4時(shí)，SH處于階段性底部，為投資者提前發(fā)出買入信息，提示潛在的投資機(jī)會(huì)；CP的變動(dòng)領(lǐng)先SH變動(dòng)一定時(shí)期，為市場(chǎng)投資者留出足夠的決策時(shí)間。如果能量化二者之間的關(guān)系，無(wú)疑將會(huì)對(duì)投資決策的制定和實(shí)施產(chǎn)生巨大的幫助，這也是研究二者之間關(guān)系的價(jià)值之所在。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先檢驗(yàn)CP、SH時(shí)序數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。經(jīng)ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

表1：ADF檢驗(yàn)結(jié)果

ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，5%的顯著性水平上，CP、SH均為非平穩(wěn)變量，經(jīng)一階差分之后變?yōu)槠椒€(wěn)變量，CP、SH均為一階單整，即CP、SH～I(xiàn)（1）。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

再檢驗(yàn)CP、SH的協(xié)整關(guān)系。經(jīng)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2：Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)前提下，CP、SH跡統(tǒng)計(jì)量、最大特征值統(tǒng)計(jì)量均大于5%臨界值、拒絕原假設(shè)，二者之間存在協(xié)整關(guān)系；在最多只存在一階協(xié)整關(guān)系的假設(shè)前提下，CP、SH跡統(tǒng)計(jì)量、最大特征值統(tǒng)計(jì)量均小于5%臨界值，接受原假設(shè)。最終結(jié)果顯示，CP和SH之間存在協(xié)整關(guān)系，且為一階，即CP、SH～CI（1）。

（三）ECM模型分析

根據(jù)格蘭杰定理：若干個(gè)非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則這些變量必有誤差修正模型表達(dá)式存在。解出ECM方程，以判斷二者之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系背景下的短期調(diào)整方式。

表3：ECM模型回歸結(jié)果

注：t檢驗(yàn)中“*”表示顯著性程度， ***、**、*分別表示1%、5%、10%的水平上顯著。

由ECM模型回歸結(jié)果來(lái)看：CP的變化（DCP）以47.95148倍（CPI、PPI數(shù)值與上證指數(shù)值之間差距比較大）的速度在影響上證指數(shù)的變化（DSH）；上證指數(shù)的變化同時(shí)還受到其滯后一期值的影響；非均衡誤差ECM以0.8870的比例影響后期上證指數(shù)的變化。

盡管ECM模型初步表達(dá)出二者之間的短期制衡關(guān)系，且不存在自相關(guān)現(xiàn)象（DW值接近2.00），但是ECM方程的擬合程度太低（R2=0.08），無(wú)法有效解釋二者之間的具體關(guān)系。因此，要有效解釋二者之間的相互關(guān)系還需要建立VAR模型及增量的脈沖響應(yīng)函數(shù)加以分析。

（四）VAR模型分析

分別選擇滯后階數(shù)4、5、6、7、8作為驗(yàn)證區(qū)間，以綜合判斷VAR的最優(yōu)滯后階數(shù)。統(tǒng)計(jì)指標(biāo)顯示，當(dāng)滯后階數(shù)為4、5時(shí)，5個(gè)指標(biāo)（LR、FPE、AIC、SC、HQ）中有4個(gè)指標(biāo)認(rèn)為應(yīng)該建立VAR（3）模型；當(dāng)滯后期為6、7、8時(shí)，5個(gè)指標(biāo)中有3個(gè)指標(biāo)認(rèn)為應(yīng)該建立VAR（3）模型。限于篇幅，這里只列出滯后期為5的各項(xiàng)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果如表4所示。

根據(jù)VAR模型最優(yōu)階數(shù)選擇結(jié)果，建立VAR（3）模型進(jìn)行回歸運(yùn)算，其結(jié)果如表5所示。對(duì)系統(tǒng)平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表6所示。

表4：滯后期為5時(shí)VAR最優(yōu)階數(shù)選擇

表5：VAR模型回歸結(jié)果

注：t檢驗(yàn)中“*”表示顯著性程度， ***、**、*分別表示1%、5%、10%的水平上顯著。

表6：VAR系統(tǒng)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表5、表6可知：（1）模型中CP方程無(wú)截距項(xiàng)，與實(shí)際情況相符，CP受到自身1、2階滯后項(xiàng)及SH滯后1、2、3期值的顯著影響；（2）SH方程有常數(shù)為98.22448的截距項(xiàng)，與上證指數(shù)設(shè)立之初以100點(diǎn)為基準(zhǔn)點(diǎn)的實(shí)際情況相符，SH受到CP滯后1、3期值及自身滯后1、2、3期值顯著影響；（3）兩方程的R2、adj.R2均大于0.9，方程的擬合效果較好；（4）單位根均落在圓內(nèi)，VAR系統(tǒng)平穩(wěn)。所以，可以將上述模型作為預(yù)測(cè)指數(shù)系統(tǒng)的拓展，并進(jìn)行相關(guān)預(yù)測(cè)。

（五）脈沖響應(yīng)分析

VAR模型可以說(shuō)明CP、SH對(duì)系統(tǒng)內(nèi)任意變量的未來(lái)值都有顯著的影響。但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，VAR模型并不能揭示某個(gè)變量的變化對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他變量所產(chǎn)生的影響是正向還是負(fù)向，以及該變量的變化在系統(tǒng)內(nèi)產(chǎn)生多長(zhǎng)時(shí)間的影響，這些需要用脈沖響應(yīng)函數(shù)去獲取。

由于CP和SH均為一階單整，即非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，其脈沖響應(yīng)函數(shù)肯定具有很大的不確定性。因此，這里采用CP和SH的一階差分（DCP、DSH）數(shù)據(jù)，即CP的變動(dòng)（包括正的增量和負(fù)的增量）對(duì)SH的變動(dòng)（漲、跌的絕對(duì)幅度）的影響，其理論意義在于上市公司單位毛盈利狀況的變動(dòng)對(duì)上證指數(shù)變動(dòng)所構(gòu)成影響的期限分布。

脈沖響應(yīng)為CPI、PPI差值的變動(dòng)（DCP）對(duì)上證指數(shù)變動(dòng)（DSH）沖擊的期限分布，而非CPI、PPI差值對(duì)上證指數(shù)的沖擊期限分布，必須對(duì)DCP、DSH重新構(gòu)造VAR模型，之后再進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

圖2：DCP對(duì)DSH脈沖響應(yīng)圖

通過(guò)脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)：DCP（CP的變動(dòng)）對(duì)DSH（SH的變動(dòng)）顯著構(gòu)成正的影響，其影響在第三個(gè)月達(dá)到峰值，然后逐漸減小，至第六個(gè)月及以后，其影響基本衰減至可以忽略不計(jì)的程度。

實(shí)際投資的過(guò)程中（只針對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)，不含股指期貨），如果CPI、PPI差值由負(fù)轉(zhuǎn)正（DCP>0），說(shuō)明企業(yè)盈利狀況已處于改善并盈利的過(guò)程中。若指數(shù)尚處于調(diào)整狀態(tài)，投資者可以考慮改變悲觀投資思維，逐步開(kāi)始空翻多，而非一味跟隨市場(chǎng)被動(dòng)操作，其最佳投資時(shí)期將出現(xiàn)在DCP“轉(zhuǎn)正”之后的第三個(gè)月，前兩個(gè)月恰好為資金規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者提前布局留出了足夠的時(shí)間（包括下期DCP是否繼續(xù)大于0的確認(rèn)時(shí)間及介入時(shí)間）。

四、結(jié)論

本文在業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的假設(shè)前提下，分析并量化了2001年至2011年CPI、PPI差值對(duì)同期上證指數(shù)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：CPI、PPI差值與上證指數(shù)之間存在長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系，其差值的變動(dòng)對(duì)上證指數(shù)變動(dòng)構(gòu)成顯著影響，其影響的期限分布為投資者階段性投資策略的制定（尤其是選時(shí)方面）及其有效期的確定提供了實(shí)證依據(jù)。

文中模型克服了利用市盈率法尋找價(jià)值品種時(shí)因?yàn)槭袌?chǎng)權(quán)重分配過(guò)度失衡造成的市場(chǎng)整體市盈率失真、市場(chǎng)轉(zhuǎn)型造成市盈率中樞水平不穩(wěn)定、人性的貪婪與恐懼驅(qū)使預(yù)期不確定而造成動(dòng)態(tài)市盈率不確定的現(xiàn)象。因此，投資決策過(guò)程中預(yù)測(cè)指數(shù)變動(dòng)之時(shí)可以將該模型納入預(yù)測(cè)體系之中。

本文結(jié)論與早期研究A股市場(chǎng)與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)或弱相關(guān)的結(jié)論相悖。究其原因，早期研究以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值或其增長(zhǎng)率及其他抽象因素為研究對(duì)象間接研究指數(shù)變動(dòng)、忽視了物價(jià)變動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利的助推和吞噬，本文則直接研究企業(yè)單位產(chǎn)品毛盈利。

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（特約編輯 齊稚平；校對(duì) SJ）