為規(guī)范注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行與實(shí)物期權(quán)相關(guān)的評(píng)估業(yè)務(wù)行為，維護(hù)社會(huì)公共利益和資產(chǎn)評(píng)估各方當(dāng)事人的合法權(quán)益，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)制定了《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》（以下簡(jiǎn)稱“本指導(dǎo)意見”），并于2012年7月1日起施行。本指導(dǎo)意見是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并進(jìn)一步與世界經(jīng)濟(jì)融合，而世界經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)面臨種種困境的大背景下制定并施行的。在這樣的背景下，制定并施行本指導(dǎo)意見無(wú)論對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還是對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的發(fā)展以及對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)在國(guó)際上的發(fā)展都有重要的意義。

一、制定本指導(dǎo)意見的重要意義

（一）完善了我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則體系，填補(bǔ)了國(guó)際空白

無(wú)論是我國(guó)還是其他國(guó)家以及國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則，都沒(méi)有針對(duì)實(shí)物期權(quán)評(píng)估的指導(dǎo)和規(guī)范。本指導(dǎo)意見的制定，不僅有利于我國(guó)評(píng)估準(zhǔn)則體系的建設(shè)和完善，也有利于促進(jìn)各國(guó)和國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則體系的建設(shè)和完善。

（二）創(chuàng)新了評(píng)估方法的運(yùn)用，有助于合理發(fā)現(xiàn)特殊收益形式資產(chǎn)的價(jià)值，提升行業(yè)服務(wù)質(zhì)量

企業(yè)和各種資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)源于未來(lái)的現(xiàn)金流量或收益，除了市場(chǎng)法和成本法，目前主要通過(guò)未來(lái)收益折現(xiàn)的方法來(lái)評(píng)估價(jià)值。未來(lái)的收益可以分為波動(dòng)的和或有的兩大類。波動(dòng)的收益可以用常規(guī)的收益折現(xiàn)方法評(píng)估。或有的收益是實(shí)物期權(quán)，理論上不能用收益折現(xiàn)方法評(píng)估，只能應(yīng)用期權(quán)定價(jià)方法來(lái)評(píng)估。所以，制定實(shí)物期權(quán)評(píng)估方面的準(zhǔn)則，推廣實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法，有利于促進(jìn)和規(guī)范實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法的應(yīng)用，提高評(píng)估過(guò)程和評(píng)估結(jié)論的科學(xué)性和可靠性，有利于更全面地評(píng)估企業(yè)及有關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值，特別是其中資產(chǎn)擁有者靈活選擇的價(jià)值，有利于發(fā)展和提高評(píng)估技術(shù)，完善資產(chǎn)評(píng)估方法體系。

（三）拓展了評(píng)估服務(wù)范圍，有助于促進(jìn)評(píng)估行業(yè)服務(wù)市場(chǎng)需求

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和信息技術(shù)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)公司特別是高科技公司和網(wǎng)絡(luò)公司越來(lái)越多。這些公司的價(jià)值與公司有形資產(chǎn)的關(guān)系不大，與公司目前業(yè)務(wù)的未來(lái)收益關(guān)系也不大。人們?cè)絹?lái)越多地認(rèn)識(shí)到各種無(wú)形資產(chǎn)的作用和價(jià)值，包括各種技術(shù)專利以及文學(xué)、藝術(shù)和娛樂(lè)作品等。其價(jià)值更多地體現(xiàn)在作為一個(gè)發(fā)展基礎(chǔ)或平臺(tái)，蘊(yùn)涵著豐富的未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)和巨大的發(fā)展空間。對(duì)于這類公司及其有關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估應(yīng)該采用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)估理論。中評(píng)協(xié)考慮了新興市場(chǎng)的需求，適時(shí)制定了本準(zhǔn)則項(xiàng)目，不僅滿足了市場(chǎng)對(duì)評(píng)估服務(wù)的需求，也引領(lǐng)了相應(yīng)的評(píng)估業(yè)務(wù)。

（四）順應(yīng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，有利于更好地為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融交易服務(wù)

通俗而言，實(shí)物期權(quán)或資產(chǎn)的或有收益就是資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)用中的靈活性。這種靈活性是普遍存在的。因此，期權(quán)定價(jià)理論在價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域有巨大的應(yīng)用潛力。目前的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)為新理論的應(yīng)用和資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的發(fā)展提供了可能。只有充分利用資產(chǎn)定價(jià)理論成果，從制度、方法與能力等多方面加強(qiáng)自身的功力，才能適應(yīng)這種經(jīng)濟(jì)條件。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)研究制定本指導(dǎo)意見，正是為擔(dān)當(dāng)起理所應(yīng)當(dāng)?shù)臍v史責(zé)任所做的必要準(zhǔn)備。

二、本指導(dǎo)意見的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)和難點(diǎn)

由于國(guó)內(nèi)和國(guó)際上都還沒(méi)有實(shí)物期權(quán)方面的評(píng)估準(zhǔn)則可供借鑒，本指導(dǎo)意見的編寫可以說(shuō)是全新的任務(wù)。本指導(dǎo)意見的主要難點(diǎn)和創(chuàng)新點(diǎn)包括實(shí)物期權(quán)的概念、分類和評(píng)估參數(shù)的估計(jì)等幾個(gè)方面。

（一）關(guān)于實(shí)物期權(quán)的基本概念

包括“實(shí)物期權(quán)”名稱提出者M(jìn)yers、期權(quán)定價(jià)模型的創(chuàng)立者M(jìn)erton以及其他權(quán)威學(xué)者和文獻(xiàn)中都沒(méi)有給實(shí)物期權(quán)一個(gè)全面而確切的定義。研究者多是根據(jù)自己的研究對(duì)象或領(lǐng)域定義實(shí)物期權(quán)。比如，常見的說(shuō)法有實(shí)物期權(quán)是與金融期權(quán)相對(duì)的概念，實(shí)物期權(quán)是以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)，等等。

我們通常接觸較多的期權(quán)類型包括金融期權(quán)和商品期權(quán)。金融期權(quán)以股票、債券、外匯、期貨、股票指數(shù)等金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)；而商品期權(quán)以石油、各種成品油、各種金屬以及各種糧食和農(nóng)副產(chǎn)品等大宗商品為基礎(chǔ)資產(chǎn)。由此可見，以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)是商品期權(quán)，而非實(shí)物期權(quán)。確定無(wú)疑的是，金融期權(quán)和商品期權(quán)都不是實(shí)物期權(quán)。

與金融和商品期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)的最大不同是“天然存在”。除此之外，實(shí)物期權(quán)作為一個(gè)事物區(qū)別于其他事物的本質(zhì)特征，就是“只有權(quán)力而沒(méi)有相應(yīng)義務(wù)”或“可以而不是必須”的期權(quán)特征。因此，本指導(dǎo)意見第一章第二條按照這樣兩個(gè)特征來(lái)定義實(shí)物期權(quán)，即“附著于企業(yè)整體資產(chǎn)或者單項(xiàng)資產(chǎn)上的非人為設(shè)計(jì)的選擇權(quán)”；并進(jìn)一步解釋為“現(xiàn)實(shí)中存在的發(fā)展或者增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、收縮或者退出機(jī)會(huì)等”。

（二）關(guān)于實(shí)物期權(quán)的分類

對(duì)實(shí)物期權(quán)分類的界定，一方面有利于識(shí)別實(shí)物期權(quán)；另一方面也有利于選擇正確的模型評(píng)估期權(quán)。本指導(dǎo)意見在第三章中通過(guò)實(shí)物期權(quán)的主要類型說(shuō)明了實(shí)物期權(quán)的評(píng)估對(duì)象。

關(guān)于實(shí)物期權(quán)的種類，至今為止得到認(rèn)可度較高的有兩個(gè)版本，一個(gè)是Richard A. Brealey和Stewart C. Myers（2007）在其國(guó)際流行財(cái)務(wù)課本“Principles of Corporate Finance”中的分類，即分為增長(zhǎng)期權(quán)、退出期權(quán)、等待期權(quán)和經(jīng)營(yíng)期權(quán)四大類。另一個(gè)是Trigeogis（1996）對(duì)實(shí)物期權(quán)的分類，即分為七類：延遲投資期權(quán)、改變規(guī)模期權(quán)、轉(zhuǎn)換用途期權(quán)、放棄期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)、分階段投資期權(quán)和復(fù)合期權(quán)。

Trigeogis的七類實(shí)物期權(quán)除了復(fù)合期權(quán)都可以歸并到Brealey和Myers的四類中。本指導(dǎo)意見本著便于理解和評(píng)估操作、刪繁就簡(jiǎn)的原則，將Brealey和Myers的四類實(shí)物期權(quán)作為分類的基礎(chǔ)。在這四類實(shí)物期權(quán)中，經(jīng)營(yíng)期權(quán)相對(duì)數(shù)量多、價(jià)值小，對(duì)評(píng)估結(jié)果沒(méi)有大的影響，為減少評(píng)估難度和工作量，將經(jīng)營(yíng)期權(quán)從評(píng)估對(duì)象中排除。在其余的三類期權(quán)中，等待期權(quán)有些情況下與增長(zhǎng)期權(quán)類似，保留下來(lái)容易造成混亂和重復(fù)考慮。因此，從易于理解和操作以及穩(wěn)健原則考慮，將等待期權(quán)也從評(píng)估對(duì)象中排除。

復(fù)合期權(quán)是有相互關(guān)系的期權(quán)組合，即期權(quán)上的期權(quán)，其評(píng)估比獨(dú)立的單個(gè)期權(quán)要復(fù)雜得多。從方便理解和操作、減少不確定性以及穩(wěn)健原則多方面考慮，本指導(dǎo)意見通過(guò)規(guī)定實(shí)物期權(quán)評(píng)估程序，在第一步期權(quán)的識(shí)別中強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格篩選，最終選擇出不可忽視的重要期權(quán)，再進(jìn)入后續(xù)評(píng)估步驟，將復(fù)合期權(quán)的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題予以排除。

這樣，只保留了增長(zhǎng)期權(quán)和退出期權(quán)作為評(píng)估的重點(diǎn)考慮。具體而言，增長(zhǎng)期權(quán)是在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加投資和資產(chǎn)，從而擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模或者擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)范圍的期權(quán)。退出期權(quán)指在前景不好的情況下，可以按照合理價(jià)格即沒(méi)有明顯損失地將部分或者全部資產(chǎn)變賣，或者低成本地改變資產(chǎn)用途，從而收縮業(yè)務(wù)規(guī)?；蛘叻秶灾镣耆顺鼋?jīng)營(yíng)的期權(quán)。可以理解，這樣的“指導(dǎo)意見”有利于減輕學(xué)習(xí)和掌握實(shí)物期權(quán)評(píng)估的難度，也有利于規(guī)范注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行實(shí)物期權(quán)業(yè)務(wù)時(shí)的評(píng)估操作，進(jìn)而有利于評(píng)估結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。

（三）關(guān)于實(shí)物期權(quán)評(píng)估參數(shù)的估計(jì)

實(shí)物期權(quán)的主要評(píng)估模型是布萊克—舒爾斯模型和二項(xiàng)樹模型。因此，要評(píng)估識(shí)別出的重要實(shí)物期權(quán)，就要估計(jì)這兩個(gè)模型所需要的有關(guān)參數(shù)，包括標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估基準(zhǔn)日價(jià)值、波動(dòng)率、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)期限和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率等。根據(jù)傳統(tǒng)方法評(píng)估的經(jīng)驗(yàn)可知，最終評(píng)估結(jié)果的可靠性依賴于模型的運(yùn)用，也依賴于這些參數(shù)估計(jì)的質(zhì)量。

要確保實(shí)物期權(quán)評(píng)估參數(shù)估計(jì)的正確性，還有一個(gè)先決條件，即必須正確確認(rèn)實(shí)物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)即實(shí)物期權(quán)所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。為此，本指導(dǎo)意見在第十五條即強(qiáng)調(diào)，識(shí)別實(shí)物期權(quán)時(shí)就應(yīng)該明確實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)。第十七條又進(jìn)一步明確，“標(biāo)的資產(chǎn)即實(shí)物期權(quán)所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。增長(zhǎng)期權(quán)是買方期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)是當(dāng)前資產(chǎn)帶來(lái)的潛在業(yè)務(wù)或者項(xiàng)目；退出期權(quán)是賣方期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)是實(shí)物期權(quán)所依附的當(dāng)前資產(chǎn)?！?/p>

在此基礎(chǔ)上，再說(shuō)明實(shí)物期權(quán)評(píng)估的各個(gè)參數(shù)及其估計(jì)的要求。這樣，就為注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)估實(shí)物期權(quán)提供了完整而清晰的思路。在實(shí)物期權(quán)評(píng)估所需的五大參數(shù)中，標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估基準(zhǔn)日價(jià)值和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的估計(jì)可以沿用目前資產(chǎn)評(píng)估中的方法。所以，估計(jì)上有特殊性和難度的參數(shù)主要是波動(dòng)率、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)期限。為此，本指導(dǎo)意見第十七條以及附錄中有具體說(shuō)明?？梢韵胂螅烙?jì)出五大參數(shù)數(shù)據(jù)，利用期權(quán)定價(jià)模型，就可以得到實(shí)物期權(quán)的價(jià)值了。

（四）不必評(píng)估的實(shí)物期權(quán)

鑒于實(shí)物期權(quán)評(píng)估的難度，本指導(dǎo)意見本著應(yīng)用方便和可行的指導(dǎo)思想，規(guī)定了若干不必評(píng)估實(shí)物期權(quán)的情況。這些規(guī)定分散在各章中，梳理總結(jié)如下：

1. 待評(píng)估資產(chǎn)中包含有實(shí)物期權(quán)，但沒(méi)有較為重要的實(shí)物期權(quán)，即實(shí)物期權(quán)價(jià)值不大，或者實(shí)物期權(quán)執(zhí)行的可能性不大，可以忽視；

2. 待評(píng)估資產(chǎn)中包含重要的實(shí)物期權(quán)，但由于基礎(chǔ)信息、資料方面的限制而無(wú)法估計(jì)評(píng)估所需要的參數(shù)，或價(jià)值變化過(guò)于復(fù)雜而無(wú)法應(yīng)用期權(quán)評(píng)估方法；

3. 待評(píng)估資產(chǎn)中包含重要的實(shí)物期權(quán)，也具備評(píng)估相應(yīng)實(shí)物期權(quán)的條件，但委托方或者被評(píng)估單位認(rèn)為不需要評(píng)估資產(chǎn)中包含的實(shí)物期權(quán)。

在待評(píng)估資產(chǎn)中包含有重要的實(shí)物期權(quán)，期權(quán)執(zhí)行的可能性很大；具備評(píng)估相應(yīng)實(shí)物期權(quán)的資料、信息和技術(shù)條件；委托方或者被評(píng)估單位也同意或認(rèn)為需要評(píng)估資產(chǎn)中包含的實(shí)物期權(quán)等這些條件具備的情況下，就應(yīng)當(dāng)評(píng)估相應(yīng)的實(shí)物期權(quán)。

三、未來(lái)展望

實(shí)物期權(quán)是許多單項(xiàng)和整體資產(chǎn)價(jià)值的重要組成部分。上世紀(jì)七十年代以來(lái)，由于期權(quán)定價(jià)理論研究的突破，實(shí)物期權(quán)評(píng)估在投資決策等領(lǐng)域有越來(lái)越廣泛的應(yīng)用。隨著科技進(jìn)步和資本市場(chǎng)的發(fā)展，隨著人們對(duì)實(shí)物期權(quán)的認(rèn)識(shí)，公司發(fā)展和并購(gòu)中將有越來(lái)越多的實(shí)物期權(quán)需要評(píng)估，實(shí)物期權(quán)評(píng)估將成為評(píng)估行業(yè)的重要業(yè)務(wù)之一。

評(píng)估行業(yè)從單純?cè)u(píng)估資產(chǎn)價(jià)值到兼營(yíng)管理咨詢將是行業(yè)和機(jī)構(gòu)從小到大、不斷升級(jí)發(fā)展的必由之路；未來(lái)管理咨詢的發(fā)展?jié)摿σ苍S會(huì)超過(guò)評(píng)估業(yè)務(wù)。實(shí)物期權(quán)其實(shí)代表著相應(yīng)資產(chǎn)運(yùn)用的未來(lái)設(shè)想。因此，對(duì)整體或單項(xiàng)資產(chǎn)中實(shí)物期權(quán)的評(píng)估將促進(jìn)企業(yè)或資產(chǎn)持有方的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，也有助于加強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的管理咨詢功能。

此外，所謂實(shí)物期權(quán)評(píng)估也就是期權(quán)定價(jià)方法在現(xiàn)實(shí)期權(quán)中的應(yīng)用。其實(shí)，期權(quán)定價(jià)方法與傳統(tǒng)的收益折現(xiàn)方法是互補(bǔ)的方法。收益法無(wú)能為力或應(yīng)用不恰當(dāng)?shù)牡胤酵梢詰?yīng)用期權(quán)定價(jià)方法加以妥善解決。所以，在熟練掌握之后，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師可以廣泛運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)估有關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值，特別是解決評(píng)估中遇到的疑難問(wèn)題。如，傳統(tǒng)上難以解決的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題可以通過(guò)期權(quán)定價(jià)方法加以解決。

綜上所述，無(wú)論從宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展，還是從委托方對(duì)評(píng)估的需求，以及評(píng)估行業(yè)提升業(yè)務(wù)能力，完善業(yè)務(wù)體系等各個(gè)方面考慮，實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法都大有用武之地。也許現(xiàn)在我們對(duì)指導(dǎo)意見的編寫、推廣、學(xué)習(xí)、應(yīng)用僅僅是一種起步，但可以相信，這種起步代表著歷史的方向和未來(lái)的收獲！

（作者單位：中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院）