【摘要】市場價值和投資價值在資產(chǎn)評估的價值類型中均扮演著重要的角色，尤其在企業(yè)并購中的作用更不可小覷。本文擬從市場價值和投資價值的內(nèi)涵和不同情形切入，并結(jié)合“雪津神話”對市場價值和投資價值的差異進(jìn)行簡要的探討和分析。

【關(guān)鍵詞】市場價值；投資價值；價值類型

一、市場價值與投資價值的內(nèi)涵

價值類型，又稱為價值內(nèi)涵，即資產(chǎn)評估結(jié)果的價值屬性和表現(xiàn)形式?！顿Y產(chǎn)評估價值類型指導(dǎo)意見》（資產(chǎn)評估協(xié)會2007年頒布）的第二條中明確指出：“本指導(dǎo)意見所稱的資產(chǎn)評估價值類型包括市場價值和市場價值以外的價值類型”。其中，市場價值類型是指在評估基準(zhǔn)日的買賣雙方在理性判斷且完全自愿的情況下，進(jìn)行公平交易時，評估對象的價值估計數(shù)額；而市場價值以外的價值類型包括在用價值、投資價值、殘余價值、清算價值等。其中，投資價值是指對于投資目標(biāo)明確的某一類或者特定投資者，評估對象的價值估計數(shù)額。例如，企業(yè)并購中的被并購企業(yè)價值就可分為市場價值和投資價值兩種：市場價值是指在評估基準(zhǔn)日，假設(shè)被并購企業(yè)按照已有的經(jīng)營和管理戰(zhàn)略持續(xù)經(jīng)營時，評估對象在自愿交易的買賣雙方進(jìn)行公平正常交易時評估的價值數(shù)額；而投資價值則是指兼并企業(yè)在考慮自身特定的協(xié)同效應(yīng)和管理戰(zhàn)略的條件下，被并購企業(yè)的評估價值。

二、不同情形下的市場價值與投資價值

在資產(chǎn)評估領(lǐng)域，尤其是企業(yè)并購的行為中，同樣的資產(chǎn)也很可能會因為投資者的差異而具有不同的價值。不同情況下，企業(yè)的價值表現(xiàn)出的價值類型可簡要歸納如下：（1）當(dāng)投資者并購動機(jī)不同時，評估被并購企業(yè)的價值類型會有所不同。例如，當(dāng)投資者主要為了獲得被并購企業(yè)的未來盈利能力時，采用的評估價值多為投資價值；而當(dāng)投資者主要為了獲得被并購企業(yè)的資源且存在可比的公平市價時，此時往往即會采用市場價值。（2）當(dāng)委托方作為不同利益主體時，評估被并購企業(yè)的價值類型也會有所差異。例如，當(dāng)并購的主體是某一類或特定的投資者，并在評估過程中僅結(jié)合其自身的經(jīng)濟(jì)特征和特有的評估資料時，注冊資產(chǎn)評估師往往選擇投資價值作為評估價值；與此相反，如果沒有特定的投資者，被并購企業(yè)完全可以通過各種公開途徑尋找潛在的并購企業(yè)，此時，被并購企業(yè)為了向公眾呈現(xiàn)出一個公允的價值信息，就可以委托專業(yè)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)按照企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營和管理戰(zhàn)略持續(xù)經(jīng)營的條件下進(jìn)行資產(chǎn)評估，這時的價值往往就是公開市場的市場價值。

三、市場價值與投資價值的差異淺析

既然不同的情形下，尤其是企業(yè)并購的行為中很可能導(dǎo)致市場價值與投資價值差異的出現(xiàn)，那么什么才是導(dǎo)致這種差異的根源呢？筆者認(rèn)為不同委托方對同一企業(yè)的戰(zhàn)略眼光和價值判斷標(biāo)準(zhǔn)的不同才是最根本的原因，這在雪津啤酒的并購神話中體現(xiàn)的最為明顯。在“雪津神話”中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的雪津啤酒總資產(chǎn)約為11.4億元人民幣、所有者權(quán)益約為5.2億元人民幣，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)評估的雪津啤酒凈資產(chǎn)約為6.18億元人民幣，而最終比利時英博啤酒集團(tuán)竟以58.86億元人民幣的價格成功收購。面對這近乎10倍的差異，我們只要結(jié)合當(dāng)時各方的實際情況仔細(xì)分析，不難發(fā)現(xiàn)其中的原因。在這個“神話”中，英博集團(tuán)對雪津啤酒進(jìn)行的企業(yè)價值評估在充分考慮了雪津啤酒的商譽(yù)、商標(biāo)等無形資產(chǎn)的價值影響的基礎(chǔ)上，看到了雪津啤酒當(dāng)時擁有的國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)和市場份額在英博集團(tuán)自身資本和技術(shù)優(yōu)勢的共同作用下所能達(dá)到的良好的前景，即英博集團(tuán)更多的是基于其自身對中國啤酒市場的戰(zhàn)略發(fā)展眼光和并購后的協(xié)同效應(yīng)的價值判斷做出的戰(zhàn)略決策；而評估機(jī)構(gòu)得出的雪津啤酒凈資產(chǎn)中并沒有包含雪津啤酒的商譽(yù)、商標(biāo)等價值。在此項并購交易行為下，英博集團(tuán)結(jié)合其自身特定戰(zhàn)略目的對雪津啤酒進(jìn)行的評估采用的就是投資價值，而評估機(jī)構(gòu)對雪津啤酒的企業(yè)價值評估則選擇的是公開市場條件下的市場價值。

總之，基于不同的戰(zhàn)略眼光和價值判斷標(biāo)準(zhǔn)，不同委托方很可能會在面對同一企業(yè)的價值評估時產(chǎn)生投資價值和市場價值的巨大差異，而兩種價值是不具有可比性的。因此，我們不能因為市場價值比投資價值低很多就直接說市場價值被低估，因為并購后的協(xié)同效應(yīng)推動了投資價值與市場價值的差異程度的擴(kuò)大，而這種巨大差異反過來又會促使并購方去追求并購后的協(xié)同效應(yīng)。在實踐中，我們要認(rèn)真理解兩種價值各自的含義，不可片面看待問題。

參 考 文 獻(xiàn)

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[4]鄧云．并購中市場價值和投資價值的差異分析——雪津啤酒并購溢價對企業(yè)價值評估的啟示[N]．經(jīng)理日報．2011-09-01