【摘要】企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)和理論伴隨著產(chǎn)權(quán)交易的產(chǎn)生而形成。如何運(yùn)用合理的方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行量化，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的價(jià)值準(zhǔn)確評(píng)估，關(guān)系到其作為理財(cái)目標(biāo)的合理性問題，具有很強(qiáng)的實(shí)踐意義。本文重點(diǎn)闡述調(diào)整現(xiàn)值法的基本原理以及優(yōu)缺點(diǎn)、適用范圍等，并在最后運(yùn)用調(diào)整現(xiàn)值法評(píng)估格力電器公司企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值評(píng)估；自由現(xiàn)金流量；調(diào)整現(xiàn)值法

一、APV法的內(nèi)容和適用性

1．APV方法的原理。梅耶斯于1974年首先提出了衡量企業(yè)價(jià)值的調(diào)整現(xiàn)值法（APV）方法，他把企業(yè)的現(xiàn)金流量分為兩部分：一部分是與企業(yè)經(jīng)營相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，又稱為基本現(xiàn)金流量，如營業(yè)收入、資本性支出等；另一部分是與企業(yè)融資活動(dòng)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，又稱為融資效應(yīng)，如利息減稅、財(cái)政補(bǔ)貼等。然后，根據(jù)價(jià)值的可加性原則，把分別評(píng)估的兩部分價(jià)值加起來就得到整個(gè)企業(yè)的價(jià)值。其計(jì)算公式為：企業(yè)價(jià)值=相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)價(jià)值+稅收節(jié)約價(jià)值=Vu+TB。

2．APV方法使用步驟。APV方法包括以下一些基本計(jì)算步驟：（1）確定預(yù)測(cè)期內(nèi)各期自由現(xiàn)金流量。在APV方法中，經(jīng)營活動(dòng)提供的現(xiàn)金流量等于息稅前收益EBIT扣除所得稅再加上折舊額。投資活動(dòng)引起的現(xiàn)金流量包括營運(yùn)資本的變動(dòng)凈額、資本性支出額、其他資產(chǎn)和遞延資產(chǎn)的變動(dòng)凈額，這些項(xiàng)目的增加表示現(xiàn)金流出，減少表示現(xiàn)金流入。（2）估算資本成本。債務(wù)成本是企業(yè)在為投資項(xiàng)目融資時(shí)所借債務(wù)的成本。我們?cè)诖艘⒁獾氖?，這里所說的債務(wù)資本即是資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債。因?yàn)橹挥虚L期負(fù)債才能作為企業(yè)的融資資本。而股權(quán)資本成本是投資者投資企業(yè)股權(quán)時(shí)所要求的收益率。（3）合理評(píng)估預(yù)測(cè)期后終值。如果預(yù)期在有限預(yù)測(cè)期間最后一期基礎(chǔ)上經(jīng)營處于穩(wěn)定狀態(tài)，可將最后一期經(jīng)營性現(xiàn)金流量當(dāng)作年金的金額，以年金的現(xiàn)值作為終結(jié)期價(jià)值；如果預(yù)期經(jīng)營活動(dòng)在最后一期基礎(chǔ)上逐年遞增，則在估計(jì)出增長率之后用收益固定增長的模型來估計(jì)終結(jié)期價(jià)值。（4）分析財(cái)務(wù)活動(dòng)所產(chǎn)生的稅收節(jié)約價(jià)值。財(cái)務(wù)活動(dòng)從不同方面影響企業(yè)價(jià)值，其中對(duì)企業(yè)價(jià)值有正影響即增加其價(jià)值的融資效應(yīng)有：利息節(jié)稅價(jià)值和財(cái)政補(bǔ)貼價(jià)值；而對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)影響即減少其價(jià)值的融資效應(yīng)有：財(cái)務(wù)失敗成本價(jià)值、發(fā)行成本價(jià)值和其他財(cái)務(wù)成本的價(jià)值。各項(xiàng)融資效應(yīng)對(duì)價(jià)值的貢獻(xiàn)均要分別計(jì)算，因?yàn)楦髯燥L(fēng)險(xiǎn)程度有差異，應(yīng)使用不同的貼現(xiàn)率。（5）評(píng)估企業(yè)價(jià)值。按公式把預(yù)測(cè)期企業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值、預(yù)測(cè)期后終值現(xiàn)值和稅收節(jié)約價(jià)值現(xiàn)值相加計(jì)算企業(yè)價(jià)值。從企業(yè)價(jià)值中減去企業(yè)債務(wù)價(jià)值，得出企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值。

二、應(yīng)用案例分析

根據(jù)前文所述企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的原理，下面將以珠海格力電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱格力電器）為例，運(yùn)用APV方法對(duì)格力電器的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估和分析。

運(yùn)用APV方法評(píng)估格力電器。（1）確定預(yù)測(cè)期內(nèi)各期自由現(xiàn)金流量。第一，歷史績(jī)效分析。2005年～2009年公司的自由現(xiàn)金流量如下表（單位：百萬元）。

分析上表2008年公司的自由現(xiàn)金流量為負(fù)值，主要原因有：一是宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。全球性的金融危機(jī)使得我國空調(diào)行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長。二是公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營策略應(yīng)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。如公司大幅度削減庫存導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資本的減少。三是企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)內(nèi)投資，堅(jiān)持走自主研發(fā)的發(fā)展道路，不斷推出具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的高科技新產(chǎn)品，堅(jiān)持通過創(chuàng)新不斷提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。2009年無論是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量還是凈投資，其總額都顯著高于往年，主要原因在于格力電器公司股權(quán)進(jìn)行一系列合并重組，且自身不斷投資、擴(kuò)大產(chǎn)能。

第二，預(yù)測(cè)未來自由現(xiàn)金流量。格力電器作為國內(nèi)白色家電業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其未來發(fā)展趨勢(shì)可以從歷史業(yè)績(jī)來預(yù)測(cè)，剔除2008年和2009年由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生影響。2007年自由現(xiàn)金流量比2006年增長了17.58%。下面以2007年公司自由現(xiàn)金流量1510.07百萬元為基數(shù)，以17.58%為增長率預(yù)測(cè)未來五年的自由現(xiàn)金流量：

（2）估算資本成本。公司債務(wù)成本以實(shí)際債務(wù)成本近似計(jì)算：Kd=2.96%。企業(yè)權(quán)益資本成本的確定，依賴CAPM模型。格力電器作為一家上市公司，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)為0.9257（通過wind數(shù)據(jù)庫Beta計(jì)算器以天為周期計(jì)算所得）。無風(fēng)險(xiǎn)收益率取5年期國債年平均收益率3.30%，滬深兩市綜合指數(shù)平均股指收益率為9.82%，根據(jù)CAPM模型，折現(xiàn)率Ks為：Ks =9.34%。（3）計(jì)算預(yù)測(cè)期后終值。采用永續(xù)年金模型計(jì)算預(yù)測(cè)期后終值為36334.37百萬元。（4）計(jì)算稅收節(jié)約價(jià)值。公司2008年財(cái)務(wù)費(fèi)用為85.00百萬元，2009年由于公司銀行存款較多發(fā)生財(cái)務(wù)費(fèi)用較少。但是從2005～2008年四年間，格力電器資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，財(cái)務(wù)費(fèi)用一直圍繞一定值波動(dòng)，因此預(yù)計(jì)未來五年財(cái)務(wù)費(fèi)用為85.00百萬元。公司于廣東省珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)注冊(cè)，至今所得稅稅率一直為18%。但從2009年起，公司享受企業(yè)所得稅過渡優(yōu)惠政策，2010年按22%稅率計(jì)算應(yīng)納稅額，2011年按24%稅率計(jì)算應(yīng)納稅額，2012年及以后年度按25%稅率計(jì)算應(yīng)納稅額。下表顯示每年財(cái)務(wù)費(fèi)用和由于財(cái)務(wù)費(fèi)用抵稅形成的稅款節(jié)約價(jià)值。每年稅款節(jié)約折現(xiàn)為稅收節(jié)約價(jià)值即224.48百萬。（單位：百萬元）

（5）評(píng)估公司2009年末價(jià)值。根據(jù)APV方法的原理，公司總價(jià)值為無負(fù)債條件下企業(yè)價(jià)值與稅收節(jié)約價(jià)值之和：公司實(shí)體價(jià)值=Vu+TB=32913.32。公司2009年資產(chǎn)負(fù)債表顯示公司負(fù)債價(jià)值為1000.80百萬元，公司股權(quán)價(jià)值=公司實(shí)體價(jià)值-公司負(fù)債價(jià)值=31912.52百萬元。截至2009年12月31日，珠海格力電器公司總股本為1，252，395，000.00股（不包括公積金轉(zhuǎn)股數(shù)）。所以格力電器每股價(jià)值是：31912.2/1252.395=25.48元。

珠海格力電器股票從2010年1月1日到6月30日半年的公司平均收盤價(jià)是23.98元。筆者計(jì)算出的每股價(jià)值比股票市場(chǎng)價(jià)格偏高。出現(xiàn)這種情況的可能原因：（1）價(jià)值評(píng)估作為一種經(jīng)濟(jì)“評(píng)估方法”，帶有主觀估計(jì)成分，所估算出的企業(yè)價(jià)值是其實(shí)際內(nèi)在價(jià)值的近似反映；（2）股票價(jià)格會(huì)受到國內(nèi)外經(jīng)

濟(jì)、政治、社會(huì)以及一些突發(fā)性重大事件等諸多因素的影響，往往是圍繞企業(yè)內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。

三、結(jié)論

APV方法的解決了當(dāng)企業(yè)股權(quán)資本成本、債務(wù)資本、資本結(jié)構(gòu)和稅率發(fā)生變化以及企業(yè)受到政府財(cái)政補(bǔ)貼時(shí)，WACC法不適用的問題，其優(yōu)點(diǎn)還包括讓一個(gè)管理者理解了財(cái)務(wù)計(jì)劃和運(yùn)營計(jì)劃對(duì)衡量公司價(jià)值的相關(guān)貢獻(xiàn)，具有幫助管理層進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的功能。APV方法也有它的缺點(diǎn)，具體表現(xiàn)為：（1）計(jì)算錯(cuò)誤仍在所難免。分析人員極易忽視財(cái)務(wù)失敗成本、財(cái)政補(bǔ)貼等因素，從而使分析不全面并導(dǎo)致結(jié)果不正確；（2）計(jì)算上的復(fù)雜性。將現(xiàn)金流量按一定標(biāo)準(zhǔn)分解成若干個(gè)部分并且要估計(jì)各項(xiàng)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)及其貼現(xiàn)率，并不是一項(xiàng)簡(jiǎn)單的工作。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]嚴(yán)勇．營運(yùn)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的有效方法：調(diào)整現(xiàn)值法（APV法）[J]．價(jià)值工程．2006（1）

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