【摘要】本文以市值法計算的資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，采用深交所對上市公司信息披露質(zhì)量的評級作為信息披露質(zhì)量的代理變量，檢驗了2002～2010年深市A股上市公司信息披露質(zhì)量對公司資本結(jié)構(gòu)的影響及該影響在行業(yè)之間的差異性。研究發(fā)現(xiàn)：信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)；信息披露質(zhì)量對資本結(jié)構(gòu)的影響在不同行業(yè)之間存在著顯著的差異。

【關(guān)鍵詞】信息披露質(zhì)量；資本結(jié)構(gòu)；市值法；實證分析

一、引言

市場信息不對稱，直接影響到市場交易成本的大小，進而關(guān)系到公司的融資結(jié)構(gòu)決策，而信息披露質(zhì)量的提高可以彌補市場信息不對稱的缺陷。基于這一理論基礎(chǔ)，國外學者對信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行了大量的理論分析和實證檢驗，研究結(jié)果表明，在以發(fā)達國家為代表的成熟證券市場上，信息披露質(zhì)量較高的上市公司能夠迅速通過股權(quán)融資降低資本結(jié)構(gòu)。我國上市公司的信息披露質(zhì)量也一直受到人們的廣泛關(guān)注。我國資本市場經(jīng)過近十年的發(fā)展，已日益完善和規(guī)范，這為檢驗我國資本市場中信息披露質(zhì)量對資本結(jié)構(gòu)的影響提供了新的研究視角。

二、相關(guān)研究文獻

考慮市場信息不對稱性對資本結(jié)構(gòu)的影響，F(xiàn)ama和French的理論分析表明信息不對稱是公司資本結(jié)構(gòu)一個重要（或者唯一）的決定因素；Bharath et al選取美國1973～2002年的公司為樣本，在控制公司規(guī)模、盈利能力、有形資產(chǎn)、托賓Q值等變量下研究信息不對稱對資本結(jié)構(gòu)的影響，得出信息不對稱是影響資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素但不是唯一因素，并且信息不對稱對美國上市公司在過去30年間的資本結(jié)構(gòu)變化有著重要的影響；而對于信息非對稱程度的大小，Almazan et al認為主要取決于公司信息披露水平的高低以及一個國家信息披露的監(jiān)管環(huán)境。Aggarwal et al基于信息非對稱理論和經(jīng)營者—所有者代理成本理論的視角，選取分析師預(yù)測、內(nèi)幕交易法實施作為信息披露質(zhì)量的代理指標，認為信息披露質(zhì)量越高，資本結(jié)構(gòu)越低。在該結(jié)論的基礎(chǔ)上，更具體的研究像Tai Yuan et al以家族企業(yè)為樣本，研究了公司信息披露政策對融資政策的影響，得出信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)擁有更長的債務(wù)期限和較低的資本結(jié)構(gòu)?？紤]到因素之間作用的相互性，國外學者們開始逆向論證資本結(jié)構(gòu)與信息披露質(zhì)量之間關(guān)系。Bertomeu et al設(shè)計一個模型研究公司發(fā)行債券的風險對信息披露的影響，得出債券風險越高，披露的信息越少，反映出公司融資決策與信息披露質(zhì)量之間的相關(guān)性?？紤]到信息披露帶來的負面影響可能遠遠大于其帶來的正面影響，Almazan et al的研究表明公司為了避免信息因外部融資而進一步披露，往往會選擇非最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)或保守的資本結(jié)構(gòu)，甚至會放棄一些盈利能力強的投資項目。

隨著資本結(jié)構(gòu)影響因素理論的發(fā)展，陸正飛和辛宇以機械類和運輸類企業(yè)為研究樣本，探討了總資產(chǎn)負債率與企業(yè)盈利能力、行業(yè)等因素之間的關(guān)系。洪錫煦和沈藝峰通過列聯(lián)表行列獨立性的卡方檢驗方法研究企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、行業(yè)等因素與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。由于我國上市公司融資模式偏向于股權(quán)融資，研究者們將焦點集中在信息披露質(zhì)量對證券市場融資成本的影響上。曾穎和陸正飛以披露總體質(zhì)量與盈余披露質(zhì)量指標反映上市公司信息披露質(zhì)量，研究了其對股權(quán)融資成本的影響，得出在同等條件下，披露質(zhì)量較高的上市公司，投資者所要求的回報率比信息披露質(zhì)量較差的公司低，從而其股權(quán)融資成本也低。

通過文獻的回溯分析可知，國內(nèi)學者在直接研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素問題時并未涉及信息披露質(zhì)量，而間接研究文獻雖然涉及信息披露質(zhì)量但大多集中在探討信息披露對股權(quán)融資成本方面，先有直接把資本結(jié)構(gòu)看作被解釋變量，而把信息披露作為解釋變量進行系統(tǒng)的實證分析。

三、研究假說和研究設(shè)計

相對于信息披露質(zhì)量較低的公司，市場投資者對于披露質(zhì)量較高的上市公司所要求的回報率就可能比信息披露質(zhì)量差的公司低。我國市場融資模式是偏向股權(quán)融資，這樣信息披露質(zhì)量高的企業(yè)就可以快速、有效率的進行股權(quán)融資，而那些信息披露質(zhì)量較差的公司難以取得市場投資者的信任，在短期內(nèi)就難以有效率的實現(xiàn)融資，故提出假設(shè)：

假設(shè)1：信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

不同的行業(yè)在產(chǎn)品服務(wù)、工藝過程、業(yè)務(wù)特征等方面存在差別，而這些差別往往又會導致其披露的內(nèi)容和成本存在差異。以上可能導致信息披露質(zhì)量對資本結(jié)構(gòu)的影響存在著差異，故提出假設(shè)：

假設(shè)2：信息披露質(zhì)量對資本結(jié)構(gòu)的影響存在顯著的行業(yè)差異。

（一）變量設(shè)計

被解釋變量（Level）由于市場價值更能反映企業(yè)當前的價值而非歷史價值，因此本文采用資產(chǎn)負債率的市場價值來度量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，具體公式為：Level=MD/（MD+MS）*100%，其中，Level代表負債比率，MD，MS分別代表債務(wù)市場價值、權(quán)益市場價值。

解釋變量：本文采用深圳證券交易所（深交所）的信息披露考評結(jié)果作為信息披露質(zhì)量（IDQ）的代理指標。深交所的評價標準有四類，按信息披露質(zhì)量的高低依次為優(yōu)秀、良好、及格和不及格。

控制變量：借鑒前人的研究成果，本文將一些重要變量作為控制變量納入分析范疇。

公司規(guī)模：規(guī)模大的公司透明度更高，向貸款人提供的信息更多，由信息不對稱所造成的融資成本很小，所以相對小公司，大公司擁有更高的負債率。

盈利能力：融資優(yōu)序理論提出企業(yè)先使用內(nèi)部資金，然后選擇發(fā)行債券，最后考慮股票。因此，高盈利能力的公司通常資本結(jié)構(gòu)較低。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：企業(yè)有形資產(chǎn)較多，有較強的抵押能力，從而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

產(chǎn)生內(nèi)部資源能力：融資優(yōu)序理論主張公司比較偏向內(nèi)部融資，則產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

行業(yè)平均負債率：不同行業(yè)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，為了控制行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)融資決策會考慮行業(yè)平均水平。

（二）模型設(shè)計

本文主要采用樣本公司2002～2010年的年度數(shù)據(jù)來考察信息披露質(zhì)量與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究分為兩步：第一步，在控制相關(guān)變量情況下，檢驗信息披露質(zhì)量對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響；第二步，進一步檢驗不同行業(yè)，信息披露質(zhì)量對資本結(jié)構(gòu)影響的差異。