從去年年底開始，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清、全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)理事長(zhǎng)戴相龍開始頻頻吹風(fēng)，但養(yǎng)老金入市始終未傳出確切的消息。

縱觀各方輿論，養(yǎng)老金入市已是大勢(shì)所趨，《人民日?qǐng)?bào)》2月6日也刊發(fā)文章，稱養(yǎng)老金入市是必然趨勢(shì)，但入市時(shí)機(jī)尚有待考量。

這些需要考量的關(guān)鍵點(diǎn)在哪里？

市場(chǎng)人士認(rèn)為，除了中國(guó)股市制度不健全，養(yǎng)老金投資可能造成虧損的擔(dān)憂外，主要集中在“誰來管，怎么管”這兩個(gè)問題上。

從《投資者報(bào)》記者采訪的情況看，養(yǎng)老金如果要入市，起碼要理清養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)主體是誰，個(gè)人賬戶基金中是否有足夠的支付能力。

在中國(guó)政法大學(xué)法和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心副教授胡繼曄看來，這些都不是什么難題，為了增值保值養(yǎng)老金肯定要入市，如果決策者堅(jiān)定決心的話，有一年時(shí)間足夠?qū)嵤┩七M(jìn)。

投資運(yùn)營(yíng)主體有爭(zhēng)議

胡繼曄，中國(guó)政法大學(xué)法和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心副教授，10年前他寫博士論文時(shí)研究養(yǎng)老金如何增值保值；10年后，這個(gè)問題仍然沒有解決。

他告訴《投資者報(bào)》記者，一個(gè)重要的原因就是投資運(yùn)營(yíng)主體一直未能確定。

胡繼曄介紹說，誰來管理養(yǎng)老金投資，業(yè)界有三種方案：一種是由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)來管理。過去10年，社保平均都能取得9%的收益率，還代理了9個(gè)省份中央財(cái)政補(bǔ)貼的個(gè)人賬戶養(yǎng)老金，社保是最具實(shí)力、有業(yè)績(jī)、有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，而且對(duì)于管理養(yǎng)老金有著健全的投資制度。

二是由人力資源與社會(huì)保障部（下簡(jiǎn)稱“人社部”）以及管理的保險(xiǎn)中心來管理投資。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收取發(fā)放都是由人社部來做的，入口、出口都在做，中間的投資環(huán)節(jié)，如果他們來負(fù)責(zé)的話，可以增加效率。

三是由各地方社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)來做。地方社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)熟悉地方情況，可以實(shí)現(xiàn)更當(dāng)?shù)鼗姆?wù)，且多個(gè)運(yùn)營(yíng)主體能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度的競(jìng)爭(zhēng)，從而促進(jìn)全行業(yè)的發(fā)展。

但是這三種方案都存在著優(yōu)劣點(diǎn)。全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)已承擔(dān)國(guó)家養(yǎng)老金戰(zhàn)略儲(chǔ)備的任務(wù)，近期內(nèi)只收不支，不宜再承擔(dān)個(gè)人賬戶養(yǎng)老金的運(yùn)營(yíng)管理任務(wù)；人社部作為政府部門直接進(jìn)行投資存在法律、法規(guī)上的障礙；地方社?；鸸芾聿块T投資經(jīng)驗(yàn)、人才都比較缺乏，存在著受地方領(lǐng)導(dǎo)影響進(jìn)行投資決策的風(fēng)險(xiǎn)。

胡繼曄的建議是，從全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)、中投公司、匯金等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)借調(diào)人才，組建全國(guó)統(tǒng)一的投資運(yùn)營(yíng)主體，省級(jí)個(gè)人賬戶養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)參與。這樣的好處是充分發(fā)揮各方面的積極性，避免地方政府干預(yù)養(yǎng)老金投資，同時(shí)又形成和全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)適度的競(jìng)爭(zhēng)與合作。

一位接近養(yǎng)老金入市討論組的學(xué)者告訴《投資者報(bào)》記者，相比其他兩者，目前決策機(jī)構(gòu)比較傾向中央統(tǒng)籌的模式，由中央統(tǒng)一建立一個(gè)機(jī)構(gòu)，把分散在各地的養(yǎng)老金上繳到中央，委托它開展投資運(yùn)營(yíng)。

即使中央集中投資的模式，也有分歧。人社部力主在其下另行建立基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)；全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)則希望由他們運(yùn)營(yíng)。兩相權(quán)衡的折中方案，是在國(guó)務(wù)院下，由人社部、財(cái)政部牽頭，重新成立一個(gè)正部級(jí)的“養(yǎng)老金理事會(huì)”。其管理結(jié)構(gòu)、投資方式，借鑒全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)的經(jīng)驗(yàn)。

在1月30日召開的新聞發(fā)布會(huì)上，人社部新聞發(fā)言人尹成基也稱人社部已經(jīng)先期開展了研究和論證，正在研究養(yǎng)老保險(xiǎn)積累基金的投資運(yùn)營(yíng)辦法，但目前沒有入市計(jì)劃。

2月16日，記者向人社部發(fā)出養(yǎng)老金入市的采訪要求，人社部相關(guān)工作人員卻讓記者采訪全國(guó)社保基金理事會(huì)。

除了中央各部委的利益之爭(zhēng)外，地方政府也有自己的利益考慮。當(dāng)前養(yǎng)老金管理主體是地方政府，雖然養(yǎng)老金投資收益低，跑不贏CPI，如何彌補(bǔ)養(yǎng)老金缺口也令地方政府頭痛不已，但是對(duì)于地方政府來說，其龐大的基數(shù)產(chǎn)生的收益還是相當(dāng)可觀的，且全歸地方所有。

另外，養(yǎng)老金也是當(dāng)?shù)劂y行最重要的來源之一。在各地的養(yǎng)老金基本上是以活期存款放在銀行的，對(duì)于銀行來說，這筆錢是非常重要的收益來源。

英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄指出：“養(yǎng)老金入市是一次利益調(diào)整，尋找養(yǎng)老金保值增值的渠道已經(jīng)成為共識(shí)，養(yǎng)老金入市，需要時(shí)間，需要各個(gè)部委之間協(xié)調(diào)一致行動(dòng)?！?/p>

個(gè)人賬戶支付能力有爭(zhēng)議

相比較“誰來管”，“怎么管”是個(gè)更加關(guān)鍵的問題。1.9萬多億元養(yǎng)老金說起來數(shù)額巨大，但是具體多少能夠真金白銀地用于投資還很難說。

當(dāng)前中國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，采取的乃是“統(tǒng)賬結(jié)合”的模式。其資金分為兩大部分：?jiǎn)挝焕U費(fèi)的20%進(jìn)入統(tǒng)籌基金，實(shí)行“現(xiàn)收現(xiàn)付”，即用年輕一代的繳費(fèi)支付退休一代的養(yǎng)老金待遇。按照制度設(shè)計(jì)初衷，現(xiàn)收現(xiàn)付下，基金僅需“略有結(jié)余”，結(jié)余部分以確保支付為首要前提。

另一部分，員工繳的8%進(jìn)入個(gè)人賬戶。個(gè)人賬戶的錢屬于個(gè)人所有，統(tǒng)籌賬戶是作為共同所有，由于采用現(xiàn)收現(xiàn)付，不能用于投資，能用于投資的只有個(gè)人賬戶。

但現(xiàn)實(shí)情況是，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度建立之初，由于老齡化導(dǎo)致退休職工人數(shù)逐年增加，另外制度體制下老一輩人沒有養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，各省區(qū)統(tǒng)籌賬戶每年都有巨大的支付壓力，多數(shù)地區(qū)不得不挪用個(gè)人賬戶的資金，造成個(gè)人賬戶空賬。

從統(tǒng)籌賬戶資金看，許多地區(qū)籌集的養(yǎng)老金按時(shí)給付都難以應(yīng)對(duì)，還必須依靠其他財(cái)政途徑支持，根本沒有入市的選擇空間。

財(cái)政部國(guó)有經(jīng)濟(jì)研究室主任文宗瑜也擔(dān)憂，地方養(yǎng)老金與社保基金完全是兩個(gè)概念，前者每月都在對(duì)外支付，但社保基金目前無需對(duì)外支付，其風(fēng)險(xiǎn)壓力自然不及養(yǎng)老基金。同時(shí)，不容忽視的問題是，地方政府從未披露過養(yǎng)老金收支信息。此背景下，很難精確計(jì)算可以拿出多少比例的養(yǎng)老金用于投資。

在他看來，現(xiàn)收現(xiàn)付本身都不夠，現(xiàn)有的1.92萬億元養(yǎng)老金規(guī)模相對(duì)于13億人口來說，只是杯水車薪，有些地區(qū)仍然需要地方巨額財(cái)政補(bǔ)貼，哪能把錢拿來做投資。

中國(guó)從上世紀(jì)90年代后期才開始全面推行建立企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，養(yǎng)老保險(xiǎn)支付的壓力很大。而且在2000年后國(guó)家實(shí)施“兩個(gè)確?！?，一個(gè)是確保企業(yè)退休人員基本養(yǎng)老金的發(fā)放。中央財(cái)政對(duì)中西部地區(qū)收支缺口實(shí)行了專項(xiàng)補(bǔ)助，這個(gè)制度到現(xiàn)在仍然在實(shí)施。而且中央財(cái)政補(bǔ)助的數(shù)額是逐年增加的，并且增加幅度比較大。去年中央財(cái)政用于中西部養(yǎng)老保險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移支付總量達(dá)到1846億元，2010年是1560億元。但另一方面是，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，由于外來打工人員聚集，養(yǎng)老基金積累了大量的余額，例如廣東省。

“全國(guó)統(tǒng)籌基金賬戶發(fā)展不平衡，在沒有解決省級(jí)統(tǒng)一說的前提下，地、市、縣級(jí)的養(yǎng)老金入市一說無從談及?！蔽淖阼ふf，“再則，必須要管理制度，否則有哪級(jí)政府敢把‘養(yǎng)命錢’拿出來。”

不過，也有學(xué)者認(rèn)為不要擔(dān)心。中國(guó)社科院鄭秉文教授看來，這種看法存在一定誤區(qū)，并沒有看到“入項(xiàng)”在增多，隨著養(yǎng)老金基金覆蓋面的逐年擴(kuò)大，可支配收入的增長(zhǎng)，養(yǎng)老基金的結(jié)余會(huì)越來越多。至于擔(dān)心的支付風(fēng)險(xiǎn)，要到30年后才面臨兌付高峰期，近30年可以通過資本市場(chǎng)增值保值。

尹成基也承認(rèn)， 盡管存在支付壓力，但目前都能按期發(fā)放。到去年年底五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金，累計(jì)結(jié)余總額2.87萬億元，其中養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余1.92萬億元。

短期對(duì)市場(chǎng)只是象征意義

美國(guó)401K 計(jì)劃一舉扭轉(zhuǎn)了股市趨勢(shì)，告別長(zhǎng)達(dá)15 年的漫長(zhǎng)熊市，促成了22 年的超級(jí)大牛市。中國(guó)養(yǎng)老金入市，對(duì)于資本市場(chǎng)會(huì)有什么樣的影響？

上海凱石投資管理有限公司基金經(jīng)理高杉告訴《投資者報(bào)》記者，他們看好股市的一個(gè)前提就是因?yàn)轲B(yǎng)老金要入市，“由于養(yǎng)老金長(zhǎng)線資金的進(jìn)入，市場(chǎng)風(fēng)格正在逐步確立，藍(lán)籌股將迎來歷史性的大機(jī)會(huì)?！?/p>

星石投資總裁楊玲也表示，養(yǎng)老金入市將是左右2012年股市走勢(shì)的一個(gè)重要因素。在她看來，養(yǎng)老金入市將意味著源源不斷的長(zhǎng)期資金，這將根本性地改變股市的資金供求關(guān)系，給A股帶來巨大機(jī)會(huì)。

鄭秉文認(rèn)為，股市與養(yǎng)老金是互動(dòng)關(guān)系，養(yǎng)老金入市將推動(dòng)股市的健康發(fā)展，推動(dòng)資本市場(chǎng)價(jià)值投資理念的推廣。

如果從長(zhǎng)期來看，證監(jiān)會(huì)基金監(jiān)管部副主任洪磊表示，資本市場(chǎng)發(fā)展的最大問題之一是治理問題，國(guó)有股一股獨(dú)大問題仍未有效解決，養(yǎng)老金投資于穩(wěn)定現(xiàn)金流的上市公司，有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，形成維護(hù)投資者權(quán)益的機(jī)制。

有人擔(dān)心，中國(guó)股市不健全，大起大落，會(huì)否影響？

胡繼曄告訴記者，養(yǎng)老金入市本不必選擇時(shí)機(jī)的，而是越早越好。只不過目前股市到了一個(gè)相對(duì)估值低的時(shí)候，動(dòng)態(tài)市盈率在14倍，很多股票已經(jīng)超過10年期國(guó)債的安全回報(bào)，現(xiàn)在入市是最好的時(shí)機(jī)。

不過從短期來看，養(yǎng)老金入市對(duì)股市的影響更大的是象征意義。

國(guó)泰君安分析師鐘華在最新研報(bào)中稱，大多數(shù)國(guó)家允許企業(yè)年金以及商業(yè)保險(xiǎn)投資資本市場(chǎng)，并且規(guī)定比較寬松，但對(duì)于養(yǎng)老體系的第一支柱——社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的規(guī)定卻比較嚴(yán)格，例如比利時(shí)、美國(guó)、西班牙的公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金只能投資債券。

值得注意的是，國(guó)內(nèi)經(jīng)常討論美國(guó)養(yǎng)老金投資股市，通常說的是401K計(jì)劃，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)的企業(yè)年金，最根本的聯(lián)邦社會(huì)保障信托基金的OASI（老年和遺囑社會(huì)保險(xiǎn)信托基金）的基金結(jié)余只能購(gòu)買聯(lián)邦政府的特別債券，而不得購(gòu)買其他任何證券。

“國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金投資股市的比例應(yīng)該會(huì)受到限制，投資股市的比例大約會(huì)限制在30%，短期買了什么股票沒有什么大的影響，最重要的是有預(yù)期在，有信心在?！备呱颊f。