近幾年來，很多投資者形成了一種定勢思維的投資框架，即“經(jīng)濟惡化—約束放寬（通脹或房價約束）—政策放松—經(jīng)濟預(yù)期改善—經(jīng)濟見底并且加速——約束出現(xiàn)—政策加緊—經(jīng)濟預(yù)期惡化”。

2011年，經(jīng)濟回落（5月）、約束放寬（8月）和政策放松（10月）的信號依次出現(xiàn)，按照上述傳統(tǒng)框架思路，這三個信號都應(yīng)是買入時機，但實際情況是投資者三次出手都血本無歸。

對于2012年來說，傳統(tǒng)大框架仍會起作用，只是需要修正——投資者邏輯推演由慢變快，基本面的演繹卻由快變慢，這導(dǎo)致預(yù)期發(fā)生的變化遲遲得不到驗證，最終不斷使悲觀預(yù)期加劇。而基本面演繹的變慢正是本輪經(jīng)濟特征的一個重要改變：經(jīng)濟走向可能不是V形，而是“李寧形”(編者注：指李寧的LOGO形狀，和L形比較相似，只是底部有波動)，這種狀況下，結(jié)構(gòu)性行情更重要。

傳統(tǒng)投資模式落敗

2008年～2010年的幾次行情使 “經(jīng)濟下滑——約束放寬——政策放松——經(jīng)濟預(yù)期改善”的投資框架成為投資者的定勢思維，并且在學(xué)習效應(yīng)下，2011年，許多投資者相信股市會越來越提前反映預(yù)期，因此選擇在這條傳導(dǎo)鏈條的前端就出手，以享受最大的收益，但實際情況卻“慘不忍睹”。

2011年4月份工程機械數(shù)據(jù)的大幅下行結(jié)束了工程機械和重卡之爭，確認經(jīng)濟下滑，由于預(yù)期未來通脹約束也會放寬，部分投資者選擇在5月第一次出手，但直到8~9月通脹高點才得到初步確認，此時由于預(yù)期未來調(diào)控政策會有進一步放松，部分投資者選擇在8月中再次出手。事實上，通脹比2011年年初預(yù)期的晚了一個月，而正是這一個月的耽擱使投資者對通脹的高點產(chǎn)生質(zhì)疑。而就是這一個月就足以造成一波主跌浪，于是我們在8月中下旬翻空，原因就是看到通脹遲遲不下，同時準備金范圍還在擴大。10月中旬溫總理宣布“預(yù)調(diào)微調(diào)”之后，政策拐點得到確認，很多投資者此時第三次出手，之后準備金率下調(diào)，沖進去的人更多。然而事實是，市場只走了個“蜜月行情”，就迎來新的主跌浪。

從2008年~2010年兩次行情來看，每當政策放松之時，市場都會形成流動性放松的預(yù)期，并且會熱炒成長股，主題投資盛行。但是2011年10月中旬出現(xiàn)政策拐點之后，成長股非但沒有上漲，反而加速下跌。

2011年的實戰(zhàn)使很多投資者對原有的投資框架產(chǎn)生懷疑，但我們認為，也許該框架本身并沒有問題，只是投資者思維邏輯的加快推演再加上2011年基本面的滯后演繹，使得投資者在2011年按照框架投資屢屢失手。

修正傳統(tǒng)思維

原有框架的核心立足點，一是政府力量的強勢，使得其調(diào)控對經(jīng)濟的影響力極大，二是政府對維持社會穩(wěn)定和經(jīng)濟增長的高度重視。我們認為，只要政府仍然以保持社會穩(wěn)定和經(jīng)濟增長為核心工作任務(wù)，只要政策調(diào)整仍然強力有效，那么這個大的投資框架也仍將有效。同時，框架的傳導(dǎo)機制并未改變：經(jīng)濟下滑、約束放寬和政策放松的拐點在2011年先后看到，這一切表明大的框架本身的傳導(dǎo)路徑并沒有問題，接下來經(jīng)濟預(yù)期的改善和經(jīng)濟趨勢的實際觸底應(yīng)該也能先后看到。

但是，經(jīng)過2008年~2010年的兩輪行情，學(xué)習效應(yīng)使得投資者對該框架的邏輯推演不斷加快，有的人將經(jīng)濟預(yù)期改善作為投資股市的信號，有的人將政策轉(zhuǎn)向作為投資股市的信號，甚至有的人將經(jīng)濟下滑作為投資股市的信號。而基本面的實際情況卻是：各個關(guān)鍵節(jié)點的傳導(dǎo)時間明顯變慢，這正是2011年投資者按照原有框架出手屢屢失敗的緣由。

之所以基本面的實際傳導(dǎo)時間變慢，主要是政策放松的節(jié)奏變慢了，導(dǎo)致流動性始終無法趨勢性改善。2008年下半年時，由于通脹和房價的約束極小，經(jīng)濟又在加速下滑，因此政策放松的力度也是空前之大；而在2010年二季度，雖然監(jiān)管層加大了房地產(chǎn)調(diào)控力度，但由于對經(jīng)濟保持增長沒有十足的把握，這段時期的貨幣政策并沒有進一步加碼，反而在6月監(jiān)管層公開表態(tài)將“保增長”放在首要位置，此后發(fā)改委新批項目和信貸投放節(jié)奏也都有所加快。

相比之下，2011年由于CPI和房價下調(diào)的實際情況晚于預(yù)期，政策放松時點也隨之推后，并且為了鞏固調(diào)控成果，貨幣政策的調(diào)整僅限于一次準備金的下調(diào)和對中小企業(yè)信貸的定向放松。此外，由于銀行受到貸存比的約束，新增信貸至今都無法放量。其造成的后果是，貨幣市場和實體經(jīng)濟層面的資金成本維持高位，流動性無法得到根本改善。最后，貨幣松動從11月份開始，但是12月份碰到年底結(jié)賬，1月份又碰到春節(jié)提前，所以資金的需求非常旺盛，在資金供應(yīng)不足、需求很旺的情況下，票據(jù)貼現(xiàn)利率并未馬上下行。而這個數(shù)據(jù)基本成為 A 股市場很多投資者判斷流動性的指標。

因此，到了對框架節(jié)奏需要修正的時候了。雖然大的框架依然起作用，但基本面的變化變得遲緩，投資者就必須忍受這種變化，調(diào)整自己的節(jié)奏。

此外，如果說這輪真的有大變化，我們認為，是經(jīng)濟“李寧形”走勢和通脹呈現(xiàn)韌性，這一點需要關(guān)注，會對未來的投資模式產(chǎn)生影響。

接下來應(yīng)布局成長股

以往，中國經(jīng)濟都是V形變化，所以投資者找到底部就能獲得較大操作空間。而這一次，中國經(jīng)濟恐怕只是底部波動的“李寧形”走勢。以往幾次，通脹隨經(jīng)濟下滑，政府的放松可持續(xù)，并且幅度較大，使中國經(jīng)濟持續(xù)向上。但這次通脹估計較有韌性，勞動力成本的上升毋庸置疑，這將制約中國政府的刺激力度，“預(yù)調(diào)微調(diào)”將在很長一段時間成為調(diào)控的主基調(diào)，并且房地產(chǎn)調(diào)控不會放松，這些都將導(dǎo)致中國經(jīng)濟難以再現(xiàn)前幾次的V形反轉(zhuǎn)。

退一步講，即使政府放松了房地產(chǎn)調(diào)控，從而使中國經(jīng)濟實現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)，但在新的經(jīng)濟增長動力沒有出現(xiàn)之前，這種V形反轉(zhuǎn)很難使整體經(jīng)濟“又好又快”，所以周期股的業(yè)績會不錯，但是估值難以提升。

目前，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)正在反復(fù)確認底部，但經(jīng)濟見到底后也難有大幅回暖，可謂真正陷入了窄幅波動。此時結(jié)構(gòu)選擇更加重要，這是一個戰(zhàn)略布局的問題。

確定投資策略的三大任務(wù)是大勢判斷、行業(yè)選擇和主題投資，但是不同階段對不同任務(wù)的側(cè)重不一樣。2011年，很多人都認為是結(jié)構(gòu)性行情，經(jīng)濟波動不大，市場波動不大，宏觀的判斷不再重要。但回頭一看，2011年最重要的還是宏觀判斷和倉位選擇，少有成長股能幸免遇難。原因很簡單，經(jīng)濟是處于“李寧形”下降的第一階段，這種下降足以讓市場下跌1000點。但是接下來，經(jīng)濟如果真正步入窄幅波動，此時大勢判斷需要讓位于行業(yè)選擇和主題投資，成長股可能真正成為布局的主要方向，更何況，過去一年，成長股跌幅不小。