無可否認(rèn)，中國資本市場經(jīng)過20年的發(fā)展，市場的廣度和深度得到極大的拓展，資本市場在支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和加快企業(yè)自主創(chuàng)新方面發(fā)揮了重要功能和作用。然而，令我們疑惑的是，為什么這些年來，中國經(jīng)濟(jì)增長了、資本市場發(fā)展了、企業(yè)成長了，而我們的投資者卻很難在這場盛宴上分到一杯羹呢？

數(shù)據(jù)表明，2001年到2010年的十年間，股市首發(fā)募集資金高達(dá)1.76萬億元，如果包括1.56萬億元再融資額，上市公司從資本市場拿走了3萬多億元。另外，十年間，股民合計(jì)繳納手續(xù)費(fèi)大約在3874.02億元，同時股民累計(jì)為國家繳納了5388.91億元的印花稅。而中國股市同期累計(jì)分紅也不過7500.67億元。股市對股民的分紅回報(bào)基本上只夠沖抵交易費(fèi)用。

該如何建立公平的投資者回報(bào)機(jī)制？分紅革命顯然是中國資本市場必須經(jīng)歷的一個救贖。與強(qiáng)制分紅相比，建立自由選擇分紅制度，把對所持股份收益（紅利）的處置權(quán)交給股東個人，才是解決中國資本市場癥結(jié)的可行路徑。

賦予投資者應(yīng)得的權(quán)利

中國股市一直被投資者稱為“圈錢市”，其中一個明確標(biāo)志就是上市公司“重融資，輕回報(bào)”。去年剛剛上任的證監(jiān)會主席郭樹清，履新的第一把火燒向證券市場常年一毛不拔的“鐵公雞”，提出強(qiáng)制分紅的要求。解決中國資本市場的根本痼疾，必須要對分紅制度進(jìn)行革新，把對投資人利益的保護(hù)真正落到實(shí)處，只能這樣，才有利于投資者樹立長期投資理念，才有利于證券市場的長期發(fā)展。

事實(shí)上，保護(hù)投資者利益并不是要強(qiáng)制分紅。紅利理論告訴我們，企業(yè)如果處于快速成長期時，投資者并非想分紅，放棄現(xiàn)在的紅利是為了分享企業(yè)的成長，收獲未來更多的回報(bào)。這就是我們一直在倡導(dǎo)的價(jià)值投資。但那些不再快速成長的企業(yè)能否把多年累積的大量現(xiàn)金流回報(bào)給投資者，卻是一種文化、也是一種責(zé)任。企業(yè)的價(jià)值不僅體現(xiàn)在企業(yè)的運(yùn)行周期和企業(yè)的盈利預(yù)期上，同時還要建立在企業(yè)具有誠信意識和道德約束的基礎(chǔ)上。但是，當(dāng)一個市場環(huán)境中恰恰缺少這些東西的時候，我們不得不通過建立一種必要的機(jī)制，讓投資者獲得一個能拿回本屬于自己的回報(bào)的途徑。

由此看來，股價(jià)反映的不僅僅是公司的盈利預(yù)期，同時反映了對投資者利益的保護(hù)程度。只有盈利沒有回報(bào)的公司和沒有盈利的公司一樣，最終必然受到投資者唾棄，那些認(rèn)為沒有分紅同樣可獲得資本收益的幻想，結(jié)果必然是竹籃打水——一場空。

因此，要從根本上解決中國資本市場的癥結(jié)，就要從公司治理問題入手。中國上市公司的治理，必須立刻進(jìn)行適合中國市場現(xiàn)狀的制度創(chuàng)新，即在不打破現(xiàn)有的同股同權(quán)的法律框架下，形成投資者對上市公司的約束機(jī)制。通過賦予投資者應(yīng)得的權(quán)利從而獲得與大股東平等博弈和制衡的機(jī)會，從而讓真正堅(jiān)持價(jià)值投資理念的投資者，能夠分享到真正重視投資者利益的上市公司的成長收益。

分紅的自由選擇權(quán)

強(qiáng)調(diào)公司治理對投資者的保護(hù)，當(dāng)前最可行的做法就是在分紅制度設(shè)計(jì)上，真正讓小股東擁有對自己股份收益（紅利）的處置權(quán)。既不是由大股東決定，也不是由大多數(shù)股東決定，更不是行政強(qiáng)制決定，而是按股權(quán)份額各自決定。這就是我們提出的自由選擇分紅制度。

中國資本市場在短短20多年的時間里，取得了非凡的成長。有一點(diǎn)不可否認(rèn)，二十年來，資本市場的制度基礎(chǔ)不斷得到夯實(shí)，尤其是不得不提到對于中國資本市場發(fā)展具有里程碑意義的股權(quán)分置改革。這項(xiàng)變革的最大意義在于非流通股股東向流通股股東的利益讓步，解決了一直困擾中國資本市場的同股不同權(quán)問題。

從公司治理角度評價(jià)這項(xiàng)制度改革，同股同權(quán)改變了上市公司大股東原本對手中股權(quán)資源的漠視態(tài)度，在公司市場價(jià)值最大化的理念引導(dǎo)下，更有動力把最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)資源注入到上市公司，以得到投資者的青睞。

簡單地說，股權(quán)分置改革解決了公司治理問題的前半部分，即通過讓大股東、經(jīng)營者和其他股東利益的趨同，解決了把公司經(jīng)營好的問題。但遺憾的是，公司治理問題的后半部分——如何把上市公司業(yè)績轉(zhuǎn)換成投資者回報(bào)卻沒有及時跟上。投資者也許等待得太久了，當(dāng)期望化成泡影時，中國資本市場不得不重歸原點(diǎn)。

缺乏科學(xué)的分紅回報(bào)制度，正是導(dǎo)致中國股市經(jīng)濟(jì)晴雨表功能喪失的重要缺失環(huán)節(jié)。投資者在市場上永遠(yuǎn)是弱勢群體，始終被迫無奈用腳投票，根本無法形成對上市公司行為的約束和制衡。

對投資者利益的保護(hù)本不應(yīng)是一句空話，必須要做到以人為本，真正還給投資者一個公平的投資機(jī)會。因此，把本屬于投資者的那部分分紅權(quán)利交還給投資者自己，這是資本市場必須經(jīng)歷的一個救贖。

自由選擇分紅制度不是要求上市公司強(qiáng)制分紅，而是參照股權(quán)分置改革時分類表決的精神，讓每一位投資者擁有對各自所持股權(quán)的分紅的自由決定權(quán)，即分與不分，由每個投資人自由選擇，各自決定，互不影響；分多少分什么，不僅僅是上市公司的現(xiàn)金流，應(yīng)該是本屬于每個投資人的當(dāng)年每股收益。

具體操作兩步走

在具體操作上，自由選擇分紅制度可以分兩步走：第一步，以上市公司每年公布年報(bào)時為起點(diǎn)，經(jīng)營管理層要對公司下一年的生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃和產(chǎn)出效益預(yù)測進(jìn)行推介，爭取投資者對公司的繼續(xù)支持；第二步，由投資者對各自所持有股份當(dāng)年的每股收益是否要求分紅進(jìn)行表決，最終形成兩類結(jié)果：一類是要求分紅的，對應(yīng)所持有股份獲得紅利（為提高分紅對投資者的吸引力，長遠(yuǎn)看紅利稅必須取消）；二是愿意繼續(xù)分享公司成長的，可將分紅按照股票除息前收盤價(jià)折成相應(yīng)股份。

這里有兩點(diǎn)需要進(jìn)一步說明：一是考慮到上市公司為投資者創(chuàng)造財(cái)富付出的努力，在投資者選擇分紅或是折成等價(jià)股份之前，上市公司可從每股收益中收取一定的管理費(fèi)，費(fèi)率由各公司自己決定（總體不應(yīng)超過10%）。當(dāng)然，上市公司為鼓勵投資者選擇折成股份，可對不分紅投資者實(shí)行免征管理費(fèi)的優(yōu)惠；二是考慮到分紅標(biāo)的是上市公司的每股收益，而不是現(xiàn)金流，因此必須給上市公司籌措現(xiàn)金流（再融資）的時間，主要由上市公司根據(jù)投資者分紅表決的情況和公司融資能力確定這個時間段（總體不允許超過半年）。為鼓勵投資者參與再融資，可將對分紅投資者收取的管理費(fèi)全部或部分轉(zhuǎn)給參與再融資的投資者。

最后，必須強(qiáng)調(diào)在這一過程中每個市場主體扮演的角色。證券公司作為市場服務(wù)中介，對上市公司的研究須全面覆蓋，研究員要及時跟蹤上市公司的經(jīng)營變化，隨時調(diào)整對公司的盈利預(yù)測，研究報(bào)告將成為投資者投資決策的重要依據(jù)。

機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中要發(fā)揮積極的作用，在每次分紅表決前，機(jī)構(gòu)投資者與持股比例超過5%的股東進(jìn)行第一輪投票，二者的表決結(jié)果將成為其他投資者進(jìn)行第二輪投票的重要參考。會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所必須勤勉盡責(zé)，充分準(zhǔn)確及時地反饋上市公司的重要信息。

與此同時，監(jiān)管者應(yīng)放松管制，對于上市公司融資活動應(yīng)簡化審批程序，提高市場化運(yùn)作效率，同時強(qiáng)化監(jiān)管部門和司法機(jī)關(guān)查處資本市場的違法違規(guī)案件的手段和能力，對于市場各類參與主體的欺詐、造假、失責(zé)等行為嚴(yán)厲懲處。

另外，在建立企業(yè)融資市場化機(jī)制的基礎(chǔ)上，必須建立相應(yīng)的退市機(jī)制，應(yīng)將退市與上市公司兌現(xiàn)分紅的能力相結(jié)合，真正實(shí)現(xiàn)市場資源配置的優(yōu)勝劣汰。

在步驟實(shí)施上，該項(xiàng)制度安排可從IPO和再融資公司開始試點(diǎn)，成熟后進(jìn)行推廣。

在這樣一個制度設(shè)計(jì)下，市場各類參與主體都擁有了平等的權(quán)利和義務(wù)，彼此獲得尊重。更為重要的是，中國資本市場能夠樹立真正的價(jià)值投資理念。那些有業(yè)績增長、重視投資者利益的企業(yè)一定會成為投資者的首選，而那些沒有業(yè)績支撐、僅靠消息炒作、公司治理混亂的公司必將被投資者拋棄。中國股市與中國經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，榮辱與共，投資變得如此簡單。