中國(guó)債券市場(chǎng)近年來(lái)擴(kuò)張迅速，截至2011年底市場(chǎng)規(guī)模已升至全球第四。對(duì)比成熟市場(chǎng)發(fā)展歷程和當(dāng)前市場(chǎng)條件，中國(guó)債券市場(chǎng)將面臨極大發(fā)展空間，這一點(diǎn)已成為當(dāng)下國(guó)內(nèi)債市參與各方的共識(shí)。

然而7月至今，債市回調(diào)整理，也讓投資界對(duì)債市的投資空間產(chǎn)生較多爭(zhēng)論。當(dāng)下，債券基金是否可以投資，債券市場(chǎng)回報(bào)是否能像上半年一樣好也成為投資者的疑慮。為什么中國(guó)債市將迎來(lái)大發(fā)展機(jī)遇？未來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展面臨哪些機(jī)遇與挑戰(zhàn)？8月中旬，《投資者報(bào)》就上述問(wèn)題在易方達(dá)債券市場(chǎng)發(fā)展高峰論壇上專(zhuān)訪了易方達(dá)基金公司固定收益首席投資官馬駿。

“金融脫媒”已不可逆轉(zhuǎn)

為什么中國(guó)債市將迎來(lái)大發(fā)展機(jī)遇？這一問(wèn)題在馬駿看來(lái)，深層次原因在于“金融脫媒”。

“金融脫媒”是指在金融管制的情況下，資金供給繞開(kāi)商業(yè)銀行這個(gè)媒介體系，直接輸送到需求方和融資者手里，造成資金的體外循環(huán)。金融脫媒最早出現(xiàn)于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，指在定期存款利率上限管制條件下，當(dāng)市場(chǎng)利率水平高于存款機(jī)構(gòu)可支付的存款利率水平時(shí)，很多更加市場(chǎng)化的創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。

馬駿強(qiáng)調(diào)，“金融脫媒”已成不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)，將推動(dòng)民間資金“繞開(kāi)”存貸款，對(duì)債券類(lèi)資產(chǎn)的收益、對(duì)債券融資方式會(huì)產(chǎn)生極大需求。

在他看來(lái)，商業(yè)銀行一直是我國(guó)投融資體系中的主體，但近些年來(lái)，銀行在投融資體系中的地位有所下降，出現(xiàn)一些“脫媒”跡象?！敖鹑诿撁绞俏覈?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、放松管制和發(fā)展直接融資市場(chǎng)的必然結(jié)果；同時(shí)，由于金融市場(chǎng)的完善、金融工具和產(chǎn)品的創(chuàng)新、金融市場(chǎng)的自由進(jìn)入和退出、混業(yè)經(jīng)營(yíng)和利率、匯率的市場(chǎng)化等帶來(lái)的金融深化也會(huì)導(dǎo)致金融脫媒。”

本報(bào)注意到，1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債始至今，債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，為確保貨幣政策的有效傳導(dǎo)、宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行和金融資源的有效配置發(fā)揮了重要作用。

截至2011年底，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已位列全球第四，目前債券托管量接近21萬(wàn)億，占GDP的比重接近50%。其中信用債市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5.1萬(wàn)億元，占社會(huì)融資總量的10.6%，占GDP的比例也達(dá)到了12%左右。

不過(guò)，馬駿指出，將上述數(shù)據(jù)與海外成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)債券市場(chǎng)無(wú)論是規(guī)模總量、在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的比重，還是提供直接融資的數(shù)量和方式，都還存在很大的提升空間，這也是未來(lái)債券市場(chǎng)可能發(fā)生大擴(kuò)容的空間。

截至2011年底，全球債券市場(chǎng)規(guī)模約100萬(wàn)億美元，其中美國(guó)占32%、總規(guī)模達(dá)36.4萬(wàn)億美元，而包含中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)，僅占11%。

借鑒海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)

如何借鑒海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)構(gòu)建中國(guó)自己的債券市場(chǎng)體系？馬駿認(rèn)為，資本市場(chǎng)發(fā)展有他的路徑依賴，美國(guó)當(dāng)年在利率市場(chǎng)化以及金融脫媒中的金融創(chuàng)新，會(huì)給中國(guó)的資本市場(chǎng)帶來(lái)一些啟迪。

他指出，首先需要一個(gè)有效的公司債市場(chǎng)?！鞍l(fā)展公司債市場(chǎng)有諸多好處，可以使經(jīng)濟(jì)不再只依賴于銀行來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)更加穩(wěn)定，使決策者/評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債表更加注意。中國(guó)的公司債與成熟市場(chǎng)相比還只是剛剛起步，未來(lái)還有巨大的發(fā)展空間。”

除公司債外，美國(guó)市場(chǎng)金融脫媒進(jìn)程的另一個(gè)啟示是：貨幣市場(chǎng)基金將極大受益于金融脫媒和利率市場(chǎng)化。

此外馬駿也看到，金融脫媒將促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，給債券市場(chǎng)帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)?，F(xiàn)今，在中國(guó)市場(chǎng)金融脫媒的大環(huán)境下，銀行系統(tǒng)產(chǎn)生了將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外的趨勢(shì)。2012年8月交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，非金融企業(yè)可在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流支持的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。

馬駿指出，資產(chǎn)證券化的制度框架對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展起了至關(guān)重要的作用，美國(guó)市場(chǎng)過(guò)去在資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)給出的啟示是——政府在推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中起了決定性的作用，因此需要自上而下的推動(dòng)機(jī)制，政府應(yīng)在會(huì)計(jì)制度、稅收、法律框架等方面推動(dòng)建立完整的體系。

馬駿同時(shí)提及美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的啟迪?！皣?guó)債期貨對(duì)于整個(gè)利率市場(chǎng)化過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用。但對(duì)推出時(shí)機(jī)要進(jìn)行分析，國(guó)債期貨等衍生產(chǎn)品的推出一定要在融資環(huán)境方面有更好的支持，這樣才能吸引不同需求的投資人進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)?！?/p>

他強(qiáng)調(diào)，如果沒(méi)有商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理制度性的安排或杠桿的有效提升，目前國(guó)債期貨的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)本質(zhì)上是鼓勵(lì)投資者放大風(fēng)險(xiǎn)，讓單邊投資者通過(guò)衍生產(chǎn)品放大杠桿賭單邊行情，“可以想象它的發(fā)展空間是相對(duì)有限的，而這個(gè)進(jìn)步需要提供流動(dòng)性的銀行改變他的行為方式?！?/p>

下半年債基預(yù)期仍可正收益

“隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深化，金融脫媒大勢(shì)所趨，社會(huì)直接融資需求旺盛，債券市場(chǎng)制度創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)，債券市場(chǎng)將迎來(lái)發(fā)展的大機(jī)遇。但目前市場(chǎng)發(fā)展不平衡、缺乏多層次多種類(lèi)的債券投資標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的市場(chǎng)機(jī)制還不夠成熟等等問(wèn)題，也成為制約債市發(fā)展的關(guān)鍵性因素，各方機(jī)構(gòu)普遍期待以‘創(chuàng)新’推動(dòng)發(fā)展?！?/p>

馬駿向《投資者報(bào)》提示，一個(gè)真正的創(chuàng)新產(chǎn)品需要經(jīng)過(guò)復(fù)雜且周全的設(shè)計(jì)，要思考的方面很多，包括市場(chǎng)基礎(chǔ)條件具備不具備、債券非交易過(guò)戶問(wèn)題、非擔(dān)保交收的跨市場(chǎng)交易和非交易清算問(wèn)題?！斑@些問(wèn)題如果都沒(méi)想過(guò)，就盲目去推一個(gè)產(chǎn)品很可能失敗?！?/p>

對(duì)于下半年債券基金的收益率，馬駿認(rèn)為，下半年債券基金收益率的空間預(yù)期會(huì)略有收窄，但仍可以實(shí)現(xiàn)正收益。

他提示投資者，債券市場(chǎng)是可以不選時(shí)點(diǎn)的，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)其實(shí)什么時(shí)點(diǎn)申購(gòu)并不是很重要，持有債券基金的時(shí)間長(zhǎng)短很重要，收益是要靠日積月累體現(xiàn)出來(lái)的。“投資過(guò)程中基金管理者的管理能力存在差異。目前債券市場(chǎng)長(zhǎng)期的年平均收益就是在5%左右的水平，做得好的人可能會(huì)在8%左右，差一點(diǎn)的在3%上下?！?/p>