【摘 要】這篇文章我們運(yùn)用馬爾科夫鏈轉(zhuǎn)化方法EGARCH模型來揭示1994～2009年間股票市場流動性與4個(gè)新型國家匯率間的動態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明在兩種不同政權(quán)下的股票收益率的條件均值和條件方差都是不同的。第一種政權(quán)的特征是高均值低方差，而第二種政權(quán)的特征是低均值高方差。我們進(jìn)一步提出論點(diǎn)，股票市場和匯率市場之間的關(guān)系是獨(dú)立的政權(quán)和股票價(jià)格流動性對外匯市場表現(xiàn)了不對稱性。我們的結(jié)論解釋了匯率變動對政權(quán)過渡的概率有顯著影響。

【關(guān)鍵詞】馬爾科夫政權(quán)轉(zhuǎn)變；股票市場流動性；匯率變動；時(shí)變轉(zhuǎn)化概率

一、引言

在過去的20年間新型國家經(jīng)歷了許多危機(jī)：1987年的股票市場危機(jī)、1997年7月的亞洲貨幣危機(jī)、1994年的墨西哥貨幣危機(jī)、2007～2008年的次貸危機(jī)。這些“湍流”集都伴隨著大量負(fù)資產(chǎn)收益率和高流動性同時(shí)它們的影響會迅速增生波及到其他的新型經(jīng)濟(jì)。該風(fēng)險(xiǎn)伴隨著國際間的組合：以本國貨幣表示的外國股票的收益率受外匯匯率變動和國外股票市場投資的不對稱的影響，因此也包含了面臨外匯匯率的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于匯率和股票市場間的動力關(guān)系實(shí)證研究的結(jié)果是不一樣的。Jorion（1990年，1991年）的早期研究表明，外匯匯率的變化對股票回報(bào)波動提供很少或根本沒有影響，而另一些（如杜馬和索爾尼克，1995年卷，1992）聲稱，外匯匯率之的變化和股市波動存在密切聯(lián)系。雖然已實(shí)施先進(jìn)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法來研究這個(gè)主題，外匯市場的波動是否影響（或受）股市行為的證據(jù)是好壞參半的。而實(shí)證的方法有很大的不同，這些研究一般都建立在第一時(shí)刻的股票價(jià)格和匯率之間的動態(tài)關(guān)系的規(guī)范，并沒有允許類似的交換行為在股市波動。

更確切地說，我們主要研究的問題是：（1）是否有任何體制轉(zhuǎn)化波動對新興股票市場的行為呢？（2）是否有任何外匯和股票市場之間的波動溢出效應(yīng)？（3）外匯市場的波動是否對股市的體制具有影響？我們的研究與以往研究有許多的不同。首先，先前關(guān)于匯率和股票價(jià)格間的實(shí)證調(diào)查主要致力于發(fā)展中市場有時(shí)是針對太平洋盆地國家，我們研究關(guān)注的是四個(gè)新型國家，即香港、新加坡、馬來西亞和墨西哥，這些國家都曾受到過許多危機(jī)的影響。其次，對該問題大部分的研究是就一整個(gè)時(shí)期內(nèi)僅估計(jì)匯率變動和股票市場流動性收益率，我們的研究是試圖區(qū)分好的和壞的時(shí)期估計(jì)其影響。這樣使用倆政權(quán)MS-EGARCH模型對其進(jìn)行研究。我們是最先使用該方法對新型國家股票和匯率市場進(jìn)行研究的。使用MS-EGARCH模型至少是出于以下三點(diǎn)原因：（1）該模型可以使用股票收益率方差

來轉(zhuǎn)變不同的政權(quán)；（2）由于條件方差依賴于過去沖擊以及現(xiàn)

在和過去的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，該模型能夠測量政權(quán)對股票的持久的和不對稱的影響。（3）該模型假設(shè)股票收益率隨著政權(quán)的波動而變化，這與外匯貿(mào)易者和股票市場參與者對外匯和股市的波動外溢產(chǎn)生不同的反應(yīng)和觀點(diǎn)相一致。這篇文章的結(jié)構(gòu)如下：第二節(jié)對匯率和股市間的波動外溢做一簡要的回顧；第三節(jié)討論了先前實(shí)證研究；第四節(jié)對數(shù)據(jù)作了初步分析；第五節(jié)詳細(xì)介紹了之前用過的計(jì)量方法。第六部分介紹實(shí)證結(jié)果，第七部分簡要總結(jié)結(jié)論。

二、理論背景

理論方法有兩種主要模式：（1）現(xiàn)金流導(dǎo)向法；（2）股票導(dǎo)向法。這些模型假設(shè)外匯變動影響國際競爭力和收支平衡。以此來影響真實(shí)的收入產(chǎn)出?，F(xiàn)金流定向模型說明了在外匯匯率和股票價(jià)格之間存在著顯著的相關(guān)性。

在股票定向法中，外匯市場匯率是由金融資產(chǎn)的供求決定的，比如股票和債券等。總的來說，我們定義兩類股票定向模型：資產(chǎn)組合平衡和貨幣模型。資產(chǎn)組合平衡模型指出，在股票價(jià)格和外匯匯率之間是負(fù)相關(guān)的。通過這種方法，國內(nèi)股票收益的上升會使本國貨幣升值。文獻(xiàn)中通常會提到兩種途徑（直接和間接）。直接途徑規(guī)定國內(nèi)股票價(jià)格上升會鼓勵(lì)國際投資者修訂他們的投資組合選擇。具體來說，他們會購買更多的國內(nèi)資產(chǎn)，同時(shí)通過出售國外的資產(chǎn)來獲取資金，購買新的國內(nèi)資產(chǎn)，結(jié)果會導(dǎo)致國內(nèi)貨幣貶值。間接途徑的主要思想是，國內(nèi)股票資產(chǎn)上升會增加財(cái)富。更高的利率會增加國外市場對本國貨幣的需求，以至于大量購買國內(nèi)的資產(chǎn)，這一行為反過來也導(dǎo)致了本國貨幣的升值。在貨幣分析法下，匯率被并入到金融資產(chǎn)價(jià)格中。被看做是金融資產(chǎn)的價(jià)值，這一價(jià)值是有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定的。外匯匯率的變動是由所有相關(guān)的宏觀因素決定的，這些因素也同樣影響了預(yù)期價(jià)值。總體來說，如果存在一個(gè)通用的因素影響著這兩個(gè)變量，那么股票價(jià)格創(chuàng)新可能會有影響，或是受到了外匯匯率波動行為的影響。

在最近的研究里，Henry（2009）使用了一個(gè)MS-EGARCH模型去研究短期利率和英國股票市場之間的關(guān)系。在第一個(gè)體制下（低均值高波動），在第二個(gè)體制下（高回報(bào)低波動）。